债市微观结构跟踪：配置盘买入、交易盘卖出

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 配置盘买入、交易盘卖出 本期微观交易温度计读数降至70%，依然位于过热区间 本期机构杠杆、基金-中小行买入量分位置降幅较大，分别下降57、53个百分点。1/10Y国债换手率、股债比价、TL/T多空比分位置上升幅度较大，分别上升51、34、14个百分点。当前拥挤度较高的指标包括TL/T多空比、全市场换手率、基金超长债买入量、政策利差、商品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比降至55% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量降至3个（占比15%）。其中指标所出区间发生变化的是，1/10Y国债换手率、市场利率从偏冷区间升至中性区间，股债比价从偏冷区间升至过热区间，30/10Y国债换手率从过热区间降至中性区间，机构杠杆、基金-中小行买入量从过热区间降至偏冷区间。 比价分位值继续上升 ①交易热度中，其中1/10Y国债换手率、TL/T多空比、长期国债成交占比分位值分别上升51、14、18个百分点，30/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别下降10、3、57个百分点，因此交易热度分位均值下降1个百分点。②机构行为类指标中，其中货币松紧预期、配置盘力度分别上升9、4个百分点，基金-中小行买入量、基金止盈压力分别下降53、27个百分点，因此带动机构行为分位均值下降6个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升8、下降2个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值上升34个百分点，不动产比价分位值下降6个百分点，商品、消费品比价分位值维持不变，因此比价分位值上升7个百分点。 1/10Y国债换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在17%。本期短端国债换手率上升，长端及超长端国债换手率下降，因此1/10Y国债换手率从偏冷区间升至中性区间，30/10Y国债换手率从过热区间降至中性区间。 基金-中小行买入量大幅回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至25%。本期中小行对超长现券一改前六周的净卖出趋势，本周净买入超长现券300多亿，基金则转为净卖出，因此基金-中小行买入量明显下降、由热过区间降至偏冷区间。 市场利差略有收窄 本期政策利差上升1bp至-11bp，对应分位值下降2个百分点至97%，仍在过热区间。信用利差下降2bp至48bp，农发-国开利差维持在1bp，IRS-3M Shibor利差基本维持在7bp，三者利差均值为19bp，其分位值上升8个百分点至41%，由偏冷区间升至中性区间。 股债比价分位值继续上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比升至75%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。本期商品、股票市场继续上升，债券市场略有回调，但是回调幅度不及商品、股票市场的上涨幅度，因此股债比价分位值继续上升、从偏冷区间升至过热区间，商品比价分位值则维持在100%高位。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数降至70%...............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比降至55%.......................................................42.1. 1/10Y国债换手率大幅上升..................................................................42.2.基金-中小行买入量大幅回落.................................................................52.3.市场利差略有收窄..........................................................................62.4.股债比价分位值继续上升....................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数降至70%.....................................................4图表3：指标分位值上升、下降数量大致相当......................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为55%...................................................4图表5：比价分位值继续上升....................................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值上升51个百分点..................................................5图表7：机构杠杆分位值下降57个百分点.........................................................5图表8：基金-中小行买入量下降53个百分点......................................................6图表9：配置盘力度上升........................................................................6图表10：股债比价分位值上升34个百分点........................................................7图表11：商品比价分位值维持在100%高位.........................................................7 1.本期微观交易温度计读数降至70% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回落1个百分点至70%，依然位于过热区间。本期机构杠杆、基金-中小行买入量分位置降幅较大，分别下降57、53个百分点。1/10Y国债换手率、股债比价、TL/T多空比分位置上升幅度较大，分别上升51、34、14个百分点。当前拥挤度较高的指标包括TL/T多空比、全市场换手率、基金超长债买入量、政策利差、商品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比降至55% 本期位于偏热区间的指标数量占比降至55%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量降至3个（占比15%）。其中指标所出区间发生变化的是，1/10Y国债换手率、市场利率从偏冷区间升至中性区间，股债比价从偏冷区间升至过热区间，30/10Y国债换手率从过热区间降至中性区间，机构杠杆、基金-中小行买入量从过热区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 比价分位值继续上升。①交易热度中，其中1/10Y国债换手率、TL/T多空比、长期国债成交占比分位值分别上升51、14、18个百分点，30/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别下降10、3、57个百分点，因此交易热度分位均值下降1个百分点。②机构行为类指标中，其中货币松紧预期、配置盘力度分别上升9、4个百分点，基金-中小行买入量、基金止盈压力分别下降53、27个百分点，因此带动机构行为分位均值下降6个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升8、下降2个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值上升34个百分点，不动产比价分位值下降6个百分点，商品、消费品比价分位值维持不变，因此比价分位值上升7个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.1/10Y国债换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在17%。本期短端国债换手率上升，长端及超长端国债换手率下降，因此1/10Y国债换手率从偏冷区间升至中性区间，30/10Y国债换手率从过热区间降至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期10年国债换手率小幅下降，30年国债换手率降幅相对更大，因此30/10Y国债换手率分位值下降0.7至3.58，对应过去一年分位值下降10个百分点至67%，由热过区间降至中性区间。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1年国债换手率小幅上升、10年国债换手率小幅下降，因此1/10Y国债换手率小幅上升0.3至0.40，对应过去一年分位值上升51个百分点至70%，由偏冷区间降至中性区间。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比上升0.03至1.04，对应过去一年分位值上升14个百分点至96%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手下降0.41个百分点至21.47%，过去一年分位值下降3个百分点至96%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期下降3个百分点至87.47%，过去一年分位值下降57个百分点至39%，由过热区间降至偏冷区间。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年4月长期国债成交占比较2月上升2.75个百分点至71.28%，过去一年分位值上升18个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.基金-中小行买入量大幅回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至25%。本期中小行对超长现券一改前六周的净卖出趋势，本周净买入超长现券300多亿，基金则转为净卖出，因此基金-中小行买入量明显下降、由热过区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值下降0.01至2.79，过去一年分位值维持在33%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度上升0.01至0.46，过去一年分位值读数下降4个百分点至84%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度小幅下降0.07个百分点至8.07%，对应过去一年分位值下降2个百分点至98%。④债基止盈压力（过热）：4月中上旬国债收益率明显下行、月末小幅回调后再度转为下行。债市虽上涨，机构却并未大量止盈，基金反而大规模买入超长债。4月债基止盈压力较3月下降25个百分点至53%，对应过去一年分位值下降27个百分点至73%。⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数维