11月宏观数据偏弱+资金面走弱推动短债补涨曲线陡峭：海内外央行干扰下，债市情绪未散交易盘与配置盘仍可能继续推升债市

2024.12.22 中泰期货研究所 李荣凯 逻辑与观点：海内外央行干扰下，债市情绪未散交易盘与配置盘仍可能继续推升债市 ◆宏观数据与逻辑：第三周，国内公布11月经济数据，社零明显走弱，投资略有走弱，工业增加值略有走强。70大中城市房价同比、环比继续收缩但收缩幅度收窄，9月份以来的地产政策继续显现效果，11月地产销售当月同比回正。此外，11月发电量走弱。整体来看，总量层面仍然延续供给强于需求，指向通胀偏弱的状态面临压力，宏观总量信号偏弱。海外方面，欧元区和标普全球PMI数据结论一致，服务业强于工业。美联储会议方面，美国时间2024年12月18日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易紧缩。点阵图中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%，即投票不降息。鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。往前看，美元指数仍有上行空间。 ◆资金面：12月第3周，MLF1.45万亿、国库现金定存1200亿到期，央行公开逆回购净投放1.13万亿，实际回笼4302亿元。从银行间市场走势，跨税结束后+债券发行高峰已过，银行间资金明显回落带动短债走强，利率曲线陡峭。关于降准和降息，12月降息已经落空，降准交易情绪也有所缓和。时间邻近年底，市场下周关注点可能会集中与跨年资金，买断式回购+买债交易。不过美联储议息会议方面，可能对市场降准、降息交易产生一定负面影响。毕竟中美政策利差在收窄，但是10年国债收益率利差在扩大，人民币存在一定贬值压力，因此总量政策择时也将成为央行考虑的重要选项。 ◆观点与策略：债市情绪仍旧亢奋，12月第三周债市在国内央行调研+美联储鹰派指引下市场预期差出现，资金推10债收益率下行至1.70%关键位置，1年期国债活跃券下沉到1%位置。当前债市处于该位置后怎么看？从定价上看，债市隐含30bp降息，央行一次降息多少，20bp？从未来可交易点来看，未来宽松动作还没有落地，既然没有落地也就没有证伪降息不及预期，更何况央行仍然在债券市场进行净买入操作。此外，短端资金跨税后明显转松，那么短债就应该涨，带动长债上涨也在情理之中。从交易行为看，当前的问题与上周相同，不敢下车和上车成为市场普遍现象，短线如何收场？我们认为，当前市场不怕利空怕利多，利多兑现需要关注止盈盘的压力，否则非交易盘可考虑抗干扰继续持有。 上周逻辑与观点：抢配白热化10债隐含降息超过25bp，趋势仍在短线关注止盈盘 ◆上周观点与策略：本轮债券收益率的快速下行从11月下旬金融同业降息+央行扩大买断式回购+持续净买入债券开始，期间进一步受到政治局会议货币宽松预期引导的加速。2周内一气呵成，10债突破2.0%后加速下行超过25bp，30债也触及2.0%。经过近两周下行，目前10债隐含降息已经超过25bp，情绪过热是市场共识，不敢下车和上车也成为市场普遍现象，短线如何收场？我们认为，当前市场不怕利空怕利多，12月国内降息概率不大，既然如此债市当前估值下若有降准可能会触发止盈盘对盘面造成压力。若非交易盘可考虑抗干扰继续持有。 ◆第三周，国内公布11月经济数据，社零明显走弱，投资略有走弱，工业增加值略有走强。70大中城市房价同比、环比继续收缩但收缩幅度收窄，9月份以来的地产政策继续显现效果，11月地产销售当月同比回正。此外，11月发电量走弱。整体来看，总量层面仍然延续供给强于需求，指向通胀偏弱的状态面临压力，宏观总量信号偏弱。 ◆海外方面，欧元区和标普全球PMI数据结论一致，服务业强于工业。美联储会议方面，美国时间2024年12月18日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易紧缩。点阵图中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%，即投票不降息。鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。往前看，我们认为美元指数的压力仍有释放空间。 近期主要宏观经济数据12-4 近期主要宏观经济数据12-2 ◆当周国内陆续发布11月经济数据，CPI通胀持续偏弱的状态没有变化，PPI同比降幅收窄。结合美国PPI同比涨幅扩大来看，我们推断特朗普贸易政策驱动了，市场主体在10月增加外贸交易，由于补库的动作推动了11月的生产加工数据走强。不过从11月外贸数据明显走弱来看，本轮外贸持续回升的过程高点可能已经出现了，未来将进入筑顶回落的过程。金融数据方面，11月社融的主要拖累来源于企业信贷，主要贡献来源于政府债券，信用收缩的问题没有改变。结合近期二手房成交明显暖来看，信贷收缩可能受到了二手房成交提前还款，新买家贷款数量减少有关。此前M2同比增速出现反弹，很大因素来自股票市场回暖，随着股票市场波动收窄也成为M2增速回落的主要原因。M1回升可能在受到了化债资金注入企业和股票市场整体回暖推动。综合来看，当周发布的宏观数据偏弱。关注16号国内宏观数据。 ◆政策方面：12月政治局会议、中央经济工作会议宏观政策定调积极程度较为罕见，“更加积极有为”。两次会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，较年初政府工作报告的“积极”、“稳健”明显加码。财政政策“更加积极”为1993年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011以来首次提及，或指向后续宏观政策调控力度可期。 ◆海外欧洲央行降息符合市场预期，市场关注点在于美联储12月份议息会议。由于CPI通胀数据符合预期，市场对于12月降息25bp已经基本达成一致，我们认为或许应当保持适度谨慎。从美联储视角来看，近期美国经济近期并没有走弱，同时通胀也没有继续回落，继续降息必要性不强，反而是对于未来通胀的不确定增强，暂缓降息也是一个概率不小的选项。因此即便是降息，我们也倾向于后续会有鹰派观点。 ◆12月第一周，国内发布财新PMI数据，数据反映情况与中采PMI一致，制造业回升服务业走弱。海外方面，ISMPMI数据分化明显，制造业有略有回升但服务业明显走弱。就业数据方面，美国11月失业率略有上升可能是受到了10月份非农数据的累计影响，造成了11月份失业率抬升，但是非农数据、工资、职位空缺多数指标仍然指向美国就业市场仍具备较强的韧性，工资仍有较强的粘性。综合来看，数据结论继续指向美国经济温和着陆。 ◆从近期可以看出，无论是美国制造业还是中国制造业均有所回升，这大概率受到了关税增加预期，海外抢贸易补库存导致。从中国到美西船期看，美森快船海上的时效大概在11-12天，加上提柜、拆柜派送美西的时候在16-20天左右。如此推算，抢出口的时间理论上可以在1月份之前，即11-12月份的外贸出口数据应当都比较坚挺，后续关注基本预期下的变化。如果考虑到12月份美国进入到圣诞节假期准备，可能会影响货物量。因此外贸顶部的时间推算可能出现在4季度，这与此前结论仍然一致。但是25年外贸压力可能会比较大。关于美联储12月议息会议目前市场仍有较大分歧，尽管服务业PMI有明显回落推升了降息概率，但是美联储票委讲话中对于12月暂停降息有一定的预期管理。结合当周发布的数据和市场对于CPI通胀预期，我们认为12月份要做好不降息的准备。 近期主要宏观经济数据11-5 ◆11月最后一周，国内发布10月规上工业企业经营数据以及PMI数据。受到9月下旬政策发力影响，10月份规上工业利润降幅收窄，但是累计同比仍然走弱，主要受到了8、9月份大幅下滑造成了累计数偏低影响。PMI数据方面，结合此前公布的10月份外贸数据+市场调研+对比韩国近两月的出口数据看，我们判断抢出口持续性逻辑成立。未来11-12出口数据可能均不弱，但是这也会透支25年外贸额。此外，非制造业PMI数据回落，反映了高频数据11月中下旬国内经济活动走弱的情况。综合来看，基于外贸的变化，Q4GDP同比增速预期应当上修，全年经济增速应当接近5%。 ✓美国方面，PCE核心通胀较9月有所抬头但未超预期。11月美联储纪要显示，若通胀能继续回落且就业市场保持韧性，则后续可以逐步降息至中性利率水平；在未来的会议上，考虑把隔夜逆回购利率下调5bp，让其和联邦基金利率目标区间下限保持一致。当周美元指数和美债收益率回落可能更多来源技术性回落，从技术角度看周K级别假突破结构形成，右侧思维关注中短阶段弱美元环境下，风险资产反弹机会。往前看，我们认为如果后续美联储在降息路径的颠簸以及阶段性通胀回升，仍可能导致美元的再次走强。关注美联储票委对12月议息会议的预期引导，即便如此不建议抢跑美元反弹。 近期主要宏观经济数据11-4 ◆11月第四周，当周宏观数据较此前明显清淡。LPR报价未调整符合预期。海外开始公布11月份PMI数据，欧元区弱与美国强形成了明显反差。周五国内盘后欧元区PMI超预期回落，美元应声而起。回顾10-11月份以来，在特朗普交易持续推动下，再通胀预期升叠加美联储官员讲话让市场对于12月继续降息更为谨慎。美联储降息路径颠簸的预期也进一步推动了美元走势。根据CME FEDWatch结果来看，12月份降息与否已经平分秋色。结合美元走势来看，如果12月份美联储降息暂停，美元指数可能完成低频K线阻力的突破，届时美元指数的压制会进一步显现，提醒紧密跟踪。 近期主要宏观经济数据11-3 ◆11月第三周，当周国内10月份宏观数据密集发布。本次数据是9月24号政策密集落地以来，观察政策效果和经济问题的重要视角。从金融数据看，数据结论缺乏指向的一致性。M1同比降幅收窄1.3个百分点，但社融同比增速下滑0.2个百分点。数据分化原因可能是：1、10月份政府债发行放缓叠加了去年同期高基数；2、表内人民币贷款增量相对于存量还款偏弱，共同拖累了社融偏弱。M1降幅收窄一方面是地产销售好了（这块在贷款同比数据上也有反映，下行速度明显放缓了）；另一方面，M1和M2回升均受到了股票走势的影响，因为股票走势确实能够提升货币流通速度，提高货币乘数。宏观经济数据方面，社零超预期回升，就业小幅回升，但是工业和投资端偏弱。从内部数据来看，社零回升受到了出行、化妆品、家电、家具消费的明显推动。10月消费数据走强在很大程度上受到了国庆黄金周前股市的大涨推动，预期改善。工业端和地产偏弱仍然是受到了周期性因素的拖累。综上，10月份发布的宏观数据显示，政策密集落地对经济推动效果明显，但是周期性因素仍然是修复过程中的障碍。 ◆海外方面，美国CPI通胀符合预期，PPI高于预期和前值，后者可能可能会推动海外工业端的乐观情绪。零售和商业库存方面同样显示美国经济消费市场的韧性。市场预期仍然朝向软着陆方向推进。当周美联储鲍威尔表示：美国经济现状暗示联储无需急于降息，因为经济表现强劲，所以美联储可以谨慎考虑决策。当周美国经济数据叠加鲍威尔讲话，市场预期经济韧性更久，降息更为颠簸，继续推动美债收益率和美元走强，美股开始走弱。 近期主要宏观经济数据11-2 ◆11月第二周，国内公布了10月份出口和通胀数据。出口数据方面，回顾对比韩国近期出口增速持续回落，国内10月份出口同比增速扩大10个百分点，超预期5个点可以说非常亮眼。出口反映了外需比较强，进口反映了内需偏弱的问题。另外，10月出口同比数据的大幅上升可能受到了政策预期的影响，即未来特朗普贸易保护主义情景下，当前存在阶段性抢出口补库存的可能性。如果这一逻辑证实，那么11-12月份出口增速可能仍然偏强。通胀数据方面，消费和工业通胀均超预期走弱，一方面可能受到了去年高基数的影响，另一方面反应政策落地后对于国内经济的传导较预期偏弱和滞后。政策方面，人大常委会结束，财政刺激政策落地。本次会议围绕化债展开，我们总结为3年6