多因素推动外贸明显走弱，科技类题材风偏分歧明显——央行买债节奏平滑低于预期，基本面与货币政策共振仍可能推升债市

——央行买债节奏平滑低于预期，基本面与货币政策共振仍可能推升债市 2 0 2 5-1 1-9 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-50） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P51-52） 逻辑与观点：央行买债节奏平滑低于预期，基本面与货币政策共振仍可能推升债市 ◆资金面：当周央行大额逆回购回笼，资金价格前松后边际收敛，价格总体平稳。央行重启买债落地，买入200亿元，属于开启买债以来最低水平，且明显低于24年1000-3000亿水平。此外央行11月3个月买断式回购7000亿元完全对冲。如何理解央行买债规模明显对于去年的1000-3000亿/月。基本面结论为象征意义利多可能仍然大于实际意义规模的偏空。货币政策工具运用的信号意义表明央行的态度，规模较少主要是忌惮去年央行买债期间债养收益率大幅下行。此前指出，近期从国务院企业座谈会、四中全会对于当前经济的讨论以及金融街论坛看，货币政策表述与四中。会和国务院会议一致。此前判断市场货币政策事实宽松或在不远得到进一步共识进入兑现期，四季度货币政策加码在路上。 ◆宏观数据与逻辑：国内方面，周五海关总署公布10月份贸易数据，同比增速大幅回落出口增速转负，低于预期。10月出口的回落是短期因素与结构性压力共同作用的结果。高基数效应+假期错位影响明显。此外环境方面，在前期抢出口后，美国关税政策对全球贸易的冲击正在逐步显现。假期错位的日历效应对于今年10月份数据读数影响较大，主要是中秋节假期错位导致，10月份较去年减少2个工作日。但是外贸自然回落的态势更值得关注，此前分析反复提醒未来外贸面临调整正是如此。因此我们判断适度宽松的货币政策应当进入到落实落细的执行阶段。海外方面，当周美国由于政府停摆劳动部连续两个月缺席就业数据，从ADP就业数据来看继续指向美国劳动力市场松动。此外当月公布的挑战者企业裁员人数大幅高于前值同样指向这一结论。不过看到ISM PMI制造业虽然小幅回落，但是服务业PMI明显回升，后者主要受到了新订单和商务活动的推动，可能是受到政府停摆后服务活动的停摆以及季节性回升。目前对于美国经济总体结论中性结论仍然是经济增速回落，但尚韧性虽然松动但未失去韧性。 ◆观点与策略：当周央行买债和买断式回购均未超预期，市场从买债情绪中回落叠加资金面边际收敛，债市持续小幅回落。不过外贸数据明显走弱既有同比假期错位影响也受到了外需回落因素的推动，往前看外贸压力仍然存在。下周央行公布宏观金融和经济数据，可能整体偏弱，特别是地产端可能出现同比收缩幅度扩大的情况。对于债市而言，公募赎回费率虽然持续发酵时间较长但本周仍不时扰动情绪回路中的债市。中长期纯债基金、短期纯债基金、被动指数型债券基金的现行赎回费率以7日以内1.5%，7日至30日为0%—0.1%，30日至6个月为0%为主。关注落地情况和市场反映。总体而言，我们认为货币政策从Q3货政例会重点表述结构性，逐步在总量宽松方面达成越来越多共识，货币政策加码进入此前判断的兑现期。 ◆策略方面：货币政策加码在路上，债市或仍有上涨动力，曲线或持续陡峭。 ◆风险因素：货币政策宽松不及预期。 上周逻辑与观点：货币政策加码进入兑现期，债券或仍有上涨动力 ◆观点与策略：当周债券走势偏弱主要是风险偏好回升和降息预期回落，此外叠加税期邻近临近市场对于资金面有一定担忧。当前债基新规也持续扰动债市，目前市场讨论，基金赎回新规将于年底发文，3年整改期，赎回费的6个月变成3个月。总体来看9月份国内经济外需强，国内生产强需求弱。四中全会再提及总量政策，定调持续发力、适时加力。关注中美会谈情况，结论维持四季度货币宽松加码的判断。策略方面：维持震荡上涨节奏判断，可考虑择机低吸。 近期主要宏观经济数据25-11-W1 ◆国内方面，周五海关总署公布10月份贸易数据，同比增速大幅回落出口增速转负，低于预期。10月出口的回落是短期因素与结构性压力共同作用的结果。高基数效应+假期错位影响明显。此外环境方面，在前期抢出口后，美国关税政策对全球贸易的冲击正在逐步显现。假期错位的日历效应对于今年10月份数据读数影响较大，主要是中秋节假期错位导致，10月份较去年减少2个工作日。但是外贸自然回落的态势更值得关注，此前分析反复提醒未来外贸面临调整正是如此。因此我们判断适度宽松的货币政策应当进入到落实落细的执行阶段。 ◆海外方面，当周美国由于政府停摆劳动部连续两个月缺席就业数据，从ADP就业数据来看继续指向美国劳动力市场松动。此外当月公布的挑战者企业裁员人数大幅高于前值同样指向这一结论。不过看到ISM PMI制造业虽然小幅回落，但是服务业PMI明显回升，后者主要受到了新订单和商务活动的推动，可能是受到政府停摆后服务活动的停摆以及季节性回升。目前对于美国经济总体结论中性结论仍然是经济增速回落，但尚韧性虽然松动但未失去韧性。 ◆国内方面，规上工业企业利润继续修复，由于24年9月和10月连续两个月大幅回落故基数效应特征明显，9月规上工业企业利润当月同比增长21.6%，较前值加快1.2个点，连续两个月保持20%以上的增长。受8-9月利润跳升影响，前三季度利润总额累计同比增长3.2%。从库存形态来看，有改善但整体仍旧偏弱。产成品库存回升，原材料和中间品回升，但是营业收益同比增速回落。从这一角度来看，市场在反内卷带动下有所补库，但是如果是量价齐升+低基数营收增速应当是回升的，但是现实并非如此，所以说整体结论仍然是库存偏弱，投机性补库不强。此外，当周公布国内10月份首份经济数据，PMI大幅超预期大幅回落至49%。进一步看细节指标可以说是全面回落，这种明显的回落在一定程度上受到了假期的日历效应，但是仅仅这一方面是不能解释数据回落的幅度。因此，整体结论仍然是指向订单和生产在反内卷的影响下有所下滑。服务业方面则基本保持平稳，这一点可能也受到了天气影响。但是总体指向，10月份国内经济数据有回落压力。 ◆海外方面，美联储如期降息25bp至4%上限水平，但新闻发布会鲍威尔讲话则属于降息鹰派预期管理，12月的利率下调并非既定事实，并且远非如此。这一强硬表态直接导致市场对12月降息的概率预测大幅下滑。通过FEDWATCH看12月降息25bp预期押注概率有由90%下降至60%。要点：风险平衡转变：美联储在政策声明中明确指出，近几个月就业方面的下行风险有所上升。这意味着其关注焦点从抑制通胀更多地向支撑就业倾斜。通胀可控：尽管通胀仍高于2%的目标，但鲍威尔认为，剔除关税因素后，通胀水平已接近目标。关键的服务类通胀已出现放缓迹象，降低了通胀失控的担忧。结束缩表：停止缩表主要是为了应对货币市场出现的流动性压力，确保金融体系准备金维持在充足水平，避免2019年钱荒重演。总之，10月的美联储会议传递出一个复杂的信号：在现实约束下愿意采取预防式降息来应对经济风险；但同时也在极力避免让市场形成降息周期已确立的线性预期。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-10-W4 ◆国内方面，三季度GDP同比4.8%，较上半年的5.3%放缓，其中7-8月是主要拖累月份，9月工增环比明显回升但需求端固投、消费继续走弱。全年5%增长目标留给四季度的压力不大，不变价增速完成4.5%即可，但是也应该考虑到高基数带来的影响。地方方面，量价尚未企稳，9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转，但结论指向方向收缩斜率放缓。70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大，二手房环比-0.6%与前一个月持平。总体来看9月份国内经济外需强，国内生产强需求弱。往前看，10月份EPMI数据大幅反弹，指向反内卷的政策与稳定经济诉求有所共振，但日历效应下PMI有反弹压力；国内需求偏弱主要受到经济惯性和财政力度边际弱化有关，比如补贴力度减弱。外需方面，外贸9月份反弹持续性需要进一步观察。政策方面，当周四中全会落下帷幕会议讨论了当前经济指出，坚决实现全年目标，宏观政策要持续发力、适时加力；积极稳妥化解地方政府债务风险。对于总量政策定调持续发力和适时加力，并单独表态了地方债务风险。关注中美谈判情况。 ◆海外方面，9月美国CPI同比增3%，高于前值的2.9%，但低于预期的3.1%；环比0.3%，低于预期和前值的0.4%。其中能源价格反弹对同环比形成一定带动；核心CPI同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%。整体来看，9月美国通胀数据仍在回升，但幅度有一定温和化趋向。其背后是关税影响仍然存在，但是通胀浮动可控。PMI数据方面，9月份欧洲和美国均出现回升或继续支撑软着陆情景，数据公布后市场强化了降息预期和软着陆的预期。 ◆国内方面，当周公布出口数据明显超出市场预期，其中贡献项主要是高增长主要集中于高端装备，通用机械设备、集成电路、汽车和船舶；分地区看欧盟是主要贡献区域。从短期因素来看也有两方面推动，一是工作日效应。今年中秋节在10月，导致9月工作日比去年多2天，直接提升了出货量。二是，低基数效应。去年9月受台风天气扰动，出口基数较低，抬升了今年的同比增速。往前看国内出口迎来真正的考验期，高技术+外部环境以及内在需求的不确定性增加。通胀数据基本符合预期，食品与能源价格拖累：食品价格同比下降4.4%，其中猪肉价格大幅下降17.0%，是拖累CPI的主要原因。同时，能源价格下降2.7%，也对CPI形成下拉作用。不过核心CPI持续回升，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅为近19个月以来首次回到1%。工业通胀方面，受到反内卷前期价格积累因素，煤炭、黑色金属等相关行业价格连续两个月环比上涨。总体来看，PPI的改善动能仍不均衡，此外受国际油价下行影响，国内石油相关行业价格出现环比下降。往前看工业通胀可能仍然面临压力。金融数据方面，社融继续回落，M2同比也出现了明显回落，与此同时M1大幅上升，信贷持续偏弱。目前政府债发行支撑社融回升效果逐步转弱，信贷内生性问题再次浮现。另一方面M1的同比回升可能受到了股票市场影响，资金活化程度进一步提升。就现有数据来推演，我们认为财政政策或进入发力瓶颈期，货币政策事实宽松或在不远得到进一步共识，维持四季度货币政策加码必要性强的判断。 ◆下周国内将公布LPR报价、9月份宏观数据，公布美国9月CPI数据，此外二十届四中全会开幕。 ◆国内方面，9月PMI分化，制造业PMI为49.8%，尽管已连续两个月回升，但仍处于收缩区间。背后主要有以下特点：生产端表现强劲，生产指数升至51.9%，是近6个月的高点，企业的原材料采购也更加积极，采购量指数升至51.6%。非制造业商务活动指数为50.0%，刚好站在荣枯线上。服务业扩张放缓：服务业商务活动指数为50.1%，较上月小幅下降0.4个百分点。建筑业商务活动指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点。海外方面，由于美国政府停摆，非农就业数据等经济数据未公布。从目前公布的数据来看，ADP数据明显回落落入负值，显示劳动力市场进一步松动，裁员人数回落不过市场倾向于理解为招聘人数减少造成了裁员人员数回落。ISM PMI指数方面，制造业保持平稳，但是服务业明显回落，反映美国消费市场仍处于持续松动中，并且将陷入收缩区间内。这也是美国经济回落的核心动力，主要是服务业已经乏力。 ◆目前市场最受瞩目的再次回到外贸冲突。由于本次事件发生在中美多轮谈判之后，并且中美双方元首将在10月底于韩国APEC会议会晤，因此本次事件既超预期也充满变数。事件发酵期间，10月10日夜盘，相关资产大幅下跌。周五夜盘，A5