央行Q3货政执行报告缺少总量预期，但基本面逻辑可能推动债市震荡走强：时隔半年中美外贸分歧再次成为市场瞩目焦点，风险偏好推升债市

——央行Q3货政执行报告缺少总量预期，但基本面逻辑可能推动债市震荡走强 2 0 2 5-1 0-1 2 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：央行Q3货政执行报告缺少总量预期，但基本面逻辑可能推动债市震荡走强 ◆资金面：国庆假期结束后，随着央行1.1万亿3个月买断式回购对冲操作（到期8000亿），叠加逆回购对冲，市场平稳过度双节假期结束后的资金大额回笼，故假期后资金偏松价格季节性回落，DR001再次回落至1.3%附近。往前看，央行在流动性方面如果没有实质性宽松，1.3%的隔夜资金可能仍然是一个下限。由于央行27号（周五）发布货币政策例会公告，政策基调表述从“加大强度”到“加强调控”：可能意味着从二季度的主动加力（如5月曾有降准降息）过渡到三季度的巩固落实与精细调控，强调对已出台政策的执行；将“实施好”适度宽松政策表述为“落实落细”，同时将此前的“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”表述为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，体现了对政策落地生效进度的关注。总体来看，央行表态对于四季度货币政策总量性的工具运用可能较为谨慎，多侧重结构性货币政策。往前看，10月MLF和6个月买断式回购到期量较大，叠加基本面转弱和中美关税冲突再起，不排除央行买债动作可能会率先落地，对市场进行长期资金的注入。 ◆宏观数据与逻辑：国内方面，9月PMI分化，制造业PMI为49.8%，尽管已连续两个月回升，但仍处于收缩区间。背后主要有以下特点：生产端表现强劲，生产指数升至51.9%，是近6个月的高点，企业的原材料采购也更加积极，采购量指数升至51.6%。非制造业商务活动指数为50.0%，刚好站在荣枯线上。服务业扩张放缓：服务业商务活动指数为50.1%，较上月小幅下降0.4个百分点。建筑业商务活动指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点。海外方面，由于美国政府停摆，非农就业数据等经济数据未公布。从目前公布的数据来看，ADP数据明显回落落入负值，显示劳动力市场进一步松动，裁员人数回落不过市场倾向于理解为招聘人数减少造成了裁员人员数回落。ISM PMI指数方面，制造业保持平稳，但是服务业明显回落，反映美国消费市场仍处于持续松动中，并且将陷入收缩区间内。这也是美国经济回落的核心动力，主要是服务业已经乏力。 ◆中美贸易分歧再起分析：时隔半年市场瞩目焦点再次回到外贸冲突。由于本次事件发生在中美多轮谈判之后，并且中美双方元首将在10月底于韩国APEC会议会晤，因此本次事件既超预期也充满变数。事件发酵期间，10月10日夜盘，相关资产大幅下跌。周五夜盘，A50加权下跌4.23%，纳斯达克中国金龙下跌6.1%。美元指数下跌0.55%，人民币离岸汇率上涨0.11%，沪金上涨1.3%，沪银下跌0.21%，沪铜下跌3.35%，原油下跌3.66%。周六中债30年活跃券下行5.1bp，10n年活跃券下行3.2bp。往前如何看？ ◆一是，100%关税目前仅是威胁但尚未落地，即使落地实际影响的反映可能也有限。因为中国已经在近几年构建多元化出口，目前中国和美国之间的实际关税为美国对于东南亚、墨西哥等的转口关税，如果没有对转口国再次增加关税，那么实际影响可能有限； 上周逻辑与观点：货币与财政预期均有所升温，基本面和资金面支持下中短债或继续走强 ◆二是，未来中美博弈走向如何？我们认为在中美APEC会谈前，中国撤销管制可能性不大，期间中美双方可能会宣布未来互征关税，但是实际落地情况的不确定性会比较大。因为目前谈判进入深水区，双方博弈的目的是为了争取更好的结果，但是这个结果可能未必长期稳定的结果。 ◆三是，周五夜盘资产反映如何理解？市场并没有在第一时间对中国对稀土出口管制进行反映，欧盘和美盘初始的交易时间段资产仍然在原有趋势运动，美股表现也是如此。对资产真正造成剧烈影响的是，北京时间10号晚11点前后特朗普真相发文威胁对中国大幅加征关税，随后资产大幅下跌后继续逐步走弱。宏观总量预期下降是资产下跌的主要区域，比如原油、铜等；起到避险作用的主要是贵金属、美债，10月11日开市的中债。虚拟币是本次下跌的重灾区，因此有避险概念的资产，由于流动性+逻辑不够扎实未能实现避险效果。总结来看，市场主要交易不确定性增加以及宏观总量预期下降，以及虚拟货币局部资产的流动性危机。 ◆四是，往前市场如何看？市场一般反映是将当前情况与4月7日进行比较。按照这一思路看，我们判断本次市场短线反映较大概率比4月7日小，资产波动率会上升但高度可能不如4月7日，这主要是基于前述对于外贸影响的判断和市场已经积累了学习经验。国内资产核心风向标可能仍然会盯着A股指数去看。我们认为稳市机制可能会很快启动。由于当前市场融资盘规模较4月7日大幅增长，因此市场不稳定因素更多，所以稳市资金如果进场偏慢可能会引发市场大量的去杠杆动作，稳市难度会更大。但是另一个问题，稳市力度可能不如4月7日，即稳市资金入场后股指持续单边上涨。一方面，当前主要宽基指数估值较此前已经有了大幅的上升，并且不同行业局部分化差异很大，故市场本身的分歧点多了，资产的反脆弱性不如之前。另一方面，从现有信息看美国威胁关税并未落地，彼时中美螺旋式互征关税，中央汇金、新华社等官媒在盘前吹风打气。故综合判断稳市的迫切性可能不如4月7日。因此对于下周一以及当周市场反映的基本情景是，市场会对本次事件进行顺势反映，但幅度明显小于4月7日。区别资产来看预计，A股小于港股，股指小于商品，内盘小于外盘。在这一过程中，谨防如果美国加征100%关税落地并引发中国反制，市场会进行作靴子落地的顺势反映。看到一个月内的中期方面，债券和A股指数宽基指数可能会在快速反映后进入震荡阶段，而非单边上涨，商品方面持偏弱趋势延续判断。期间如果触发了央行货币政策宽松预期，资产可能会顺势反映，届时资产的反映债券大于股指，商品影响有限。 ◆风险因素：中美博弈超预期，政策响应不及预期。 ◆国内方面，9月PMI分化，制造业PMI为49.8%，尽管已连续两个月回升，但仍处于收缩区间。背后主要有以下特点：生产端表现强劲，生产指数升至51.9%，是近6个月的高点，企业的原材料采购也更加积极，采购量指数升至51.6%。非制造业商务活动指数为50.0%，刚好站在荣枯线上。服务业扩张放缓：服务业商务活动指数为50.1%，较上月小幅下降0.4个百分点。建筑业商务活动指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点。海外方面，由于美国政府停摆，非农就业数据等经济数据未公布。从目前公布的数据来看，ADP数据明显回落落入负值，显示劳动力市场进一步松动，裁员人数回落不过市场倾向于理解为招聘人数减少造成了裁员人员数回落。ISMPMI指数方面，制造业保持平稳，但是服务业明显回落，反映美国消费市场仍处于持续松动中，并且将陷入收缩区间内。这也是美国经济回落的核心动力，主要是服务业已经乏力。 ◆目前市场最受瞩目的再次回到外贸冲突。由于本次事件发生在中美多轮谈判之后，并且中美双方元首将在10月底于韩国APEC会议会晤，因此本次事件既超预期也充满变数。事件发酵期间，10月10日夜盘，相关资产大幅下跌。周五夜盘，A50加权下跌4.23%，纳斯达克中国金龙下跌6.1%。美元指数下跌0.55%，人民币离岸汇率上涨0.11%，沪金上涨1.3%，沪银下跌0.21%，沪铜下跌3.35%，原油下跌3.66%。周六中债30年活跃券下行5.1bp，10n年活跃券下行3.2bp。往前如何看？一是，100%关税目前仅是威胁但尚未落地，即使落地实际影响的反映可能也有限。因为中国已经在近几年构建多元化出口，目前中国和美国之间的实际关税为美国对于东南亚、墨西哥等的转口关税，如果没有对转口国再次增加关税，那么实际影响可能有限；二是，未来中美博弈走向如何？我们认为在中美APEC会谈前，中国撤销管制可能性不大，期间中美双方可能会宣布未来互征关税，但是实际落地情况的不确定性会比较大。因为目前谈判进入深水区，双方博弈的目的是为了争取更好的结果，但是这个结果可能未必长期稳定的结果。 近期主要宏观经济数据25-10-W1&2 ◆三是，周五夜盘资产反映如何理解？市场并没有在第一时间对中国对稀土出口管制进行反映，欧盘和美盘初始的交易时间段资产仍然在原有趋势运动，美股表现也是如此。对资产真正造成剧烈影响的是，北京时间10号晚11点前后特朗普真相发文威胁对中国大幅加征关税，随后资产大幅下跌后继续逐步走弱。宏观总量预期下降是资产下跌的主要区域，比如原油、铜等；起到避险作用的主要是贵金属、美债，10月11日开市的中债。虚拟币是本次下跌的重灾区，因此有避险概念的资产，由于流动性+逻辑不够扎实未能实现避险效果。总结来看，市场主要交易不确定性增加以及宏观总量预期下降，以及虚拟货币局部资产的流动性危机。 ◆四是，往前如何看？市场一般反映是将当前情况与4月7日进行比较。按照这一思路看，我们判断本次市场短线反映较大概率比4月7日小，资产波动率会上升但高度可能不如4月7日，这主要是基于前述对于外贸影响的判断和市场已经积累了学习经验。国内资产核心风向标可能仍然会盯着A股指数去看。我们认为稳市机制可能会很快启动。由于当前市场融资盘规模较4月7日大幅增长，因此市场不稳定因素更多，所以稳市资金如果进场偏慢可能会引发市场大量的去杠杆动作，稳市难度会更大。但是另一个问题，稳市力度可能不如4月7日，即稳市资金入场后股指持续单边上涨。一方面，当前主要宽基指数估值较此前已经有了大幅的上升，并且不同行业局部分化差异很大，故市场本身的分歧点多了，资产的反脆弱性不如之前。另一方面，从现有信息看美国威胁关税并未落地，彼时中美螺旋式互征关税，中央汇金、新华社等官媒在盘前吹风打气。故综合判断稳市的迫切性可能不如4月7日。因此对于下周一以及当周市场反映的基本情景是，市场会对本次事件进行顺势反映，但幅度明显小于4月7日。区别资产来看预计，A股小于港股，股指小于商品，内盘小于外盘。在这一过程中，谨防如果美国加征100%关税落地并引发中国反制，市场会进行作靴子落地的顺势反映。看到一个月内的中期方面，债券和A股指数宽基指数可能会在快速反映后进入震荡阶段，而非单边上涨，商品方面持偏弱趋势延续判断。期间如果触发了央行货币政策宽松预期，资产可能会顺势反映，届时资产的反映债券大于股指，商品影响有限。 近期主要宏观经济数据25-9-W4 ◆国内方面，当周发布9月LPR报价维持不变，此外周六发布规上工业企业利润数据，当月同比大幅反弹带动累计同比回正，整体表现出积极的改善迹象。两方面影响可能比较重要，一方面，宏观政策发力显效和全国统一大市场建设的推进，叠加反低价内卷，带动了大宗原材料价格回升，推动了规上工业企业利润大幅改善；另一方面，去年同期8月份数据大幅下滑，基数走弱进一步推动了数据回升的幅度。往前看这一数据在9月份仍将获得修复，逻辑与本次修复一致。由于24年9月份是基数深蹲的最低点，四季度的数据或许逐步显示压力。 ◆海外方面，欧美PMI数据变化不大，资产反映也较为不过周四发布的美国二季度GDP修正值大幅超出市场预期，压制了降息预期，美元在9月份FOMC会议后进一步走强，周五发布的PCE通胀数据符合预期。从FED WATCH来看，市场对于未来三次会议连续降息押注有所回落。往前看，我们认为降息路径存在一定的不确定性，核心在于美联储担忧点如果没有经济大幅走弱的证据可能会采取更慢更缓的态度，白宫压力可能会在挡在美联储的屏障之外。 近期主要宏观经济数据25-9-W3 ◆周一发布8月份国内宏