债市微观结构跟踪：配置盘力度下降

“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回升4个百分点至60% 其中利差、比价指标基本均回升，政策利差、股债比价、商品比价分位值分别上上11、15、14个百分点；除此外，长期国债成交占比、基金久期、货币松紧预期也分别回升27、33、14个百分点。本期回落幅度相对较大的指标包括30/10Y国债换手率、配置盘力度，分别下降10、16个百分点。当前拥挤度较高的指标包括长期国债成交占比、基金超长债买入量。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至45% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数仍为6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量降至5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金久期、货币松紧预期、上市公司理财买入量分位值均由中性区间升至过热区间，政策利差、商品比价均由偏冷区间升至中性区间，配置盘力度则由过热区间降至中性区间。 仅交易热度分位值小幅回落 分类别来看，①交易热度中，30/10Y国债换手率分位值回落10个百分点，交易热度分位均值小幅下降1个百分点。 ②基金久期、货币松紧预期分位值回升33、14个百分点，带动机构行为分位均值上升4个百分点。③市场、政策利差分别回升8、11个百分点，利差分位均值继续回升9个百分点。④股债、商品比价分位值回升15、14个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 长期国债成交占比继续上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。其中30/10Y国债换手率分位值回落10个百分点，长期国债成交占比分位值上升27个百分点。 配置盘力度下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至63%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。基金久期分位值大幅上升33个百分点至82%，由中性区间升至过热区间，货币松紧预期、上升公司理财买入量分位值回升14、2个百分点，也由中性区间升至过热区间，配置盘力度分位值则回落16个百分点，由过热区间降至中性区间。 政策利差继续收窄 本期3年期国债收益率继续下行，政策利差由5bp继续收窄至2bp，对应分位值上升11个百分点至42%，上升至中性区间。信用利差小幅走阔1bp至48bp，农发国开利差、IRS-SHIBOR3M利差分别回落4bp、3bp至1bp、2bp，三者利差均值由20bp收窄至18bp，其分位值上升8个百分点至50%，依然位于中性区间。 商品、股债比价分位值均回升 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比上升至25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至75%。股债、商品比价分位值分别回落15、14个百分点至34%、48%，其中商品比价由偏冷区间升至中性区间，不动产比价继续小幅回升2个百分点至4%。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数继续回升4个百分点至60%3 2.本期位于偏热区间的指标数量升至45%4 2.1.长期国债成交占比继续上升4 2.2.配置盘力度下降5 2.3.政策利差继续收窄6 2.4.商品、股债比价分位值均回升6 3.风险提示7 图表目录 图表1：指标热力值3 图表2：本期债市微观交易温度计读数继续回升4 图表3：多数指标分位值回升4 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至45%4 图表5：仅交易热度分位值小幅回落，%4 图表6：30/10Y国债换手率分位值下降10个百分点5 图表7：长期国债成交占比分位值升至100%5 图表8：货币松紧预期升至过热区间6 图表9：配置盘力度下降6 图表10：政策利差继续收窄3bp6 图表11：商品比价升至中性区间6 1.本期微观交易温度计读数继续回升4个百分点至60% 图表1：指标热力值 “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回升4个百分点至60%。其中利差、比价指标基本均回升，政策利差、股债比价、商品比价分位值分别上上11、15、14个百分点；除此外，长期国债成交占比、基金久期、货币松紧预期也分别回升27、33、14个百分点。本期回落幅度相对较大的指标包括30/10Y国债换手率、配置盘力度，分别下降 10、16个百分点。当前拥挤度较高的指标包括长期国债成交占比、基金超长债买入量。 分类 指标 单位 原值 过去一年分位 上期分位值 分位值变化 频率 30/10Y国债换手率 / 1.84 82% 92% -10% 日频 1Y/10Y国债换手率 / 0.10 27% 25% 1% 日频 TL/T多空比/ 交易热度 1.01 81% 81% 0% 日频 全市场换手率 % 19.19 56% 53% 3% 日频 机构杠杆 % 88.21 88% 87% 1% 日频 长期国债成交占比 % 72.02 100% 73% 27% 月频 基金久期 年 2.97 82% 49% 33% 周频 基金分歧度 / 0.49 88% 90% -2% 周频 基金超长债买入量 % 6.68 90% 90% 0% 周频 机构行为 债基止盈压力 % 15.93 36% 64% -27% 月频 货币松紧预期 % 0.93 75% 61% 14% 日频 配置盘力度 % 0.16 69% 86% -16% 周频 上市公司理财买入量 亿 1467 71% 69% 2% 日频 基金-农商买入量 % 275.96 67% 63% 4% 周频 利差拥挤度 市场利差 % 0.18 50% 42% 8% 日频 汇总 政策利差 % 0.02 42% 32% 11% 日频 股债比价 % 25.70 34% 19% 15% 日频 比价匹配度 商品比价 % 0.80 48% 33% 14% 日频 汇总 不动产比价 % -42.80 4% 2% 2% 周频 消费品比价 % -9.00 18% 18% 0% 月频 交易热度汇总 // 72% 73% -1% / 机构行为汇总 // 72% 68% 4% / 利差拥挤度汇总 // 46% 37% 9% / 比价匹配度汇总 // 26% 18% 8% / 全部指标汇总 // 60% 56% 4% / 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：本期债市微观交易温度计读数继续回升图表3：多数指标分位值回升 90% 微观交易热力值10Y国债利率,右轴逆序，%1.5 100% 变化本期上期 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 过热区间 偏冷区间 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 30/10Y国债换手率 1/10Y国债换手率 TL/T多空比全市场换手率 机构杠杆长期国债成交占比 基金久期基金分歧度 基金超长债买入量债基止盈压力货币松紧预期配置盘力度 上市公司理财买入量基金-农商买入量 市场利差政策利差 股债比价商品比价不动产比价消费品比价 -100% 20-0121-0122-0123-0124-0125-01 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量升至45% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至45%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数仍为6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量降至5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金久期、货币松紧预期、上市公司理财买入量分位值均由中性区间升至过热区间，政策利差、商品比价均由偏 冷区间升至中性区间，配置盘力度则由过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅交易热度分位值小幅回落。分类别来看，①交易热度中，30/10Y国债换手率分位值回落10个百分点，交易热度分位均值小幅下降1个百分点。②基金久期、货币松紧预期分位值回升33、14个百分点，带动机构行为分位均值上升4个百分点。③市场、政策利差分别回升8、11个百分点，利差分位均值继续回升9个百分点。④股债、商品比价分位值 回升15、14个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至45%图表5：仅交易热度分位值小幅回落，% 100% 过热中性偏冷 100% 交易热度机构行为 80% 60% 80% 利差拥挤度 比价匹配度 60% 40% 40% 20% 20% 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 0% 0% 交易热度机构行为利差位置资产比价 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2.1.长期国债成交占比继续上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。其中30/10Y国债换手率分位值回落10个百分点，长期国债成交占比分位值上升27个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本30/10Y国债换手率转为回落0.17至1.84，对应过去一年分位值回落10个百分点至82%。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1/10Y国债换手率基本持平于0.1，对应过去一年分 位值小幅回升1个百分点27%。 ③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比持平于1.01，过去一年分位值也持平于81%。 ④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率继续回升0.05个百分点至19.19%，过去一年分位值小幅上升3个百分点至56%。 ⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）回较升上0期.08个百分点至88.21%，过去一年分位值小幅上升1个百分点至88%。 ⑥长期国债成交占比（过热）：2025年7月长期国债成交占比较上期继续回升6个百分点至72.02%，过去一年分位值读数大幅回升27个百分点至100%，依然位于过热区间。 图表6：30/10Y国债换手率分位值下降10个百分点图表7：长期国债成交占比分位值升至100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 30/10Y国债换手率，分位值 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 长期国债成交占比，分位值 0% 20-0121-0122-0123-0124-0125-01 20-0121-0122-0123-0124-0125-01 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2.2.配置盘力度下降 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至63%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。基金久期分位值大幅上升33个百分点至82%，由中性区间升至过热区间，货币松紧预期、上升公司理财买入量分位值回升14、2个百分点，也由中性区间升至过热区间，配置盘力度分位值则回落16个百分点，由过热区间降至中性区间。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期小幅回升0.04至2.97年，过去一年分位值大幅上升33个百分点至82%，由中性区间再度回升至过热区间。 ②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度回升至0.49，过去一年分位值读数回落2个百分点至88%。 ③债基止盈压力（偏冷）：2025年7月债市大幅回调，10Y国债收益率1.64%上行至1.7%，7月债基止盈压力较2025年6月回落17个百分点至15.93%，对应过去一年分位值大幅降低27个百分点至36%，由中性区