2026年石脑油半年度行情展望：产能重构 格局转弱

---2026年石脑油半年度行情展望 报告导读： 我们的观点：国内乙烯中期格局或改善石脑油长期格局转弱 我们的逻辑：乙烯裂解产能长期退出上下游产能结构劈叉 所投资展望：总结来看，2026年上半年亚洲石脑油尽管面临严重供应短缺问题，但需求减量相对匹配，在供需双减影响下，整体石脑油处于紧平衡状态，而伴随部分供应增加，石脑油通过降价主动寻求需求回归也成为当下需求低位时的逻辑之一。展望下半年，若海峡如期通行，石脑油供应将逐步恢复，尽管部分中东供应将在中长期内缺失，但下游乙烯裂解装置的长期退出将从结构上使得石脑油供需转弱，预计2026年下半年石脑油将从结构性紧平衡转向宽平衡，并且不再具有主动挤压乙烯利润的强驱动。乙烯利润的驱动更多取决于乙烯自身，国内乙烯阶段性过剩将仍然是下半年乙烯的主要交易矛盾之一。若下游衍生品在产能优化后能迎来自身格局改善从而带来存量开工的中枢回升，则国内乙烯平衡将迎来好转。于此同时四季度国内部分乙烯裂解下游配套EVA的投产将改善国内乙烯结构性过剩的困境。风险提示：中东局势持续升级 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2026年上半年走势回顾.................................................................................................................................................................3 1.1亚洲石脑油价格走势回顾..........................................................................................................................................................................31.2亚洲乙烯价格走势回顾..............................................................................................................................................................................3 2. 2026年石脑油-乙烯运行逻辑：供应冲击格局转弱..............................................................................................................4 2.1.1中东供应冲击........................................................................................................................................................................................42.1.2东西方套利物流...................................................................................................................................................................................62.1.3全球炼厂的选择...................................................................................................................................................................................8 2.2.1亚洲乙烯负反馈...................................................................................................................................................................................92.2.2全球乙烯产能周期变化...................................................................................................................................................................10 2.4.1塑料........................................................................................................................................................................................................142.4.2乙二醇...................................................................................................................................................................................................142.4.3苯乙烯...................................................................................................................................................................................................152.4.4 PVC..........................................................................................................................................................................................................15 （正文） 1.2026年上半年走势回顾 1.1亚洲石脑油价格走势回顾 资料来源：Platts，Kpler，国泰君安期货研究 2026年上半年石脑油价格走势呈现出先扬后抑的趋势，2月底伴随美伊战争爆发，中东霍尔木兹海峡随后被封锁，原油、石脑油以及一系列上游化工原料因物流无法运输到亚洲市场。中东作为亚洲最重要的石脑油供应来源区域，其供应中断给亚洲带来了前所未有的供需缺口，致使亚洲石脑油一货难求。在极端紧缺背景下，亚洲石脑油溢价来到历史新高。 但随之而来的是亚洲乙烯裂解大面积停车，供需双减下，亚洲石脑油逐步趋向弱平衡，石脑油溢价高位震荡，尽管现货市场仍然没有任何余量，但需求端也同样抹去了几乎所有额外采购需求。伴随战争进程推进以及随之而来的停战，部分供应开始松动，首先是来自北美以及地中海大量的套利物流，其次中东地区物流也有所修复，部分船只通过关闭AIS信号以及湾外STS形式冲出海峡。 但显然，当这些预期之外的供应来到亚洲时，它所面对的是需求完全哑火的市场，这些多余的货物需要找到买家，但下游乙烯裂解装置对这些额外的供应并不感兴趣，因为这些实货体量并不持续，并且不足以去支撑整套装置的原料储备。在这些额外供应的冲击下，亚洲石脑油溢价大幅回落，截至6月10日，亚洲石脑油几乎回吐战争以来所有溢价，而低价也给出了下游乙烯裂解装置充足的利润空间。我们认为在利润支撑下，远月石脑油将面临供需双增的市场，而利润则会带来额外的补库需求，石脑油阶段性企稳。 1.2亚洲乙烯价格走势回顾 2026年上半年乙烯价格走势和原料走势雷同，成本端逻辑是整体乙烯价格变化主要影响因素，但其自身结构性矛盾在供需双减中不断加深，并最终带来东北亚市场巨大的结构性转变。 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 在本轮中东冲突中，乙烯价格几乎一路冲高，随后持续下跌，未出现阶段性反弹。气体类化工品几乎在中东开战前期就达到价格高点，而美金价格抬升带动人民币上涨是战争初期乙烯上涨的主要驱动。在这个过程中，内盘乙烯进口利润大幅压缩，外盘强成为主要驱动，亚洲除中国外供应遭受严重考验，而中国乙烯却转变角色，通过下游衍生品大幅度减产从净进口国家成为净出口国家。 而战争后期，通过中国大量出口，亚洲乙烯开始承压下行，随后在下游衍生品持续亏损以及上游石脑油溢价持续回吐过程中，亚洲乙烯持续下跌，几乎抹去战争溢价。而伴随美金市场被人民币现货冲击后，内外价差得以修复，低价乙烯带来国内静态供需好转，内盘企稳后，国内再次出现乙烯净缺口带动整体美金价格持稳。 2.2026年石脑油-乙烯运行逻辑：供应冲击格局转弱 2.1石脑油供应端：供应大幅收缩 2026年上半年，石脑油供应端整体受地缘冲突影响大幅压缩，亚洲70%的进口来源受到影响，但除去中东部分外套利货在今年上半年也成为亚洲市场重要供应来源之一。而全球范围内炼厂由于成品油的匮乏大多选择增加成品油出率，但国内外由于成品市场消费特征不同，因而炼厂出率也会有所侧重。因而在石脑油供应方面，我们将从中东供应、东西方套利物流以及炼厂本身出率三个维度来评估石脑油供应。 2.1.1中东供应冲击 中东冲突发生前，亚洲石脑油进口来源中，中东占比基本在65%以上，在总计约600-700万吨的月度进口中，来自中东石脑油约400万吨/月，且伴随亚洲石化需求的增长，近几年中东石脑油出口呈逐年增长态势。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 伴随美伊战争爆发，霍尔木兹海峡持续封锁，中东出口石脑油大幅减少，从2月约450万吨/月出口大幅下降至100万吨/月以下。其中卡塔尔以及科威特出口基本被阻断，除去物流带来的运输影响外，各国本身出口结构以及相应装置减停产也是中东石脑油出口来到低位的原因之一。其中卡塔尔由于天然气液化设施的损坏以及相关凝析油分离装置的同步离线，导致其石脑油生产能力受到显著影响，战争时期卡塔尔石脑油生产能力仅满足湾内需求，出口基本挂零。而科威特则是由于其彼时高达62%的炼能处于下线状态，当然这一情况几乎在整个中东湾沿岸的国家里都存在。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 我们统计了在本次中东战争期间波斯湾沿岸国家的装置停车情况：可以看到，几乎所有沿岸国家的装置都受到了不同程度的影响，其中卡塔尔、科威特停车装置超过其国内炼能的60%，其余在1/3到1/2不等。在这些装置中，除去卡塔尔以及伊朗部分装置可能需要较长时间修复外，其余国家装置预计会有明显的恢复。根据当前卡塔尔天然气液化装置以及相关凝析油分离装置损坏情况，后续卡塔尔石脑油出口预计在中长期内会缩减20万吨/月，其余国家装置回到稳态后我们暂时给到10%左右减量。综合来看，假如霍尔木兹海峡开放，中东整体出口较战前可能会有50-60万吨/月的减量。 2.1.2东西方套利物流 在中东地区出口大幅