2026年燃料油、低硫燃料油期货半年度行情展望：贸易物流大幅重塑，供需格局持续变革

---2026年燃料油、低硫燃料油期货半年度行情展望 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111 报告导读： 货研究我们的观点：2026年上半年全球燃料油价格的走势总体跟随地缘冲突的演变，而后续价格能否继续下移或是阶段性反弹，在需求端相对缺乏增量和变数的前提下，海峡何时解封、解封之后炼厂能否复产以及贸易物流格局能否还原将是关键。 所我们的逻辑：全球燃料油市场当前的核心矛盾在于供应缺口的实质规模与修复节奏。高硫方面，海峡封锁留下的400万吨/月的供应损失正在被物流重塑和俄罗斯的有限增产所填补，但部分缺口需要海峡解封作为前置条件，但彼时炼厂复产节奏目前难以估计。低硫方面，海峡封锁打乱了定向供应新马市场的原料与调和品贸易流，解封前仅能依赖巴西复产、欧洲套利及旺季结束后组分回流阶段性缓解，结构性修复仍需时日。 投资展望：高硫在解封前仍有缺口存在，后续行情取决于炼厂与出口复产节奏以及对应的物流恢复进度。内外价差方面，FU相对外盘更易因可交割货源与套利窗口打开而承压，LU供应端更受国内成品油牵制，交割风险相对更小，内外价差波动相对稳定。最后，燃料油月差结构的彻底转变则需要看到近端大量现货供应的回归。 风险提示：地缘风险重现/宏观经济政策变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾...........................................................................................................................................................................................32.需求端：船燃、发电板块温和增长，炼化板块仍然偏弱.......................................................................................................43.供应端：地缘冲突背景下全球燃料油的直接与间接供应缺口分析....................................................................................103.1海峡封锁带来的全球高硫组分供应损失测算与潜在供应补充.................................................................................................103.2地缘问题引发全球低硫供应链震动，结构性变化可能正在发生............................................................................................133.3国产低硫供应“三驾马车”逻辑仍然有效，产量波动核心或将由利润变化主导..................................................................174.投资展望与风险提示....................................................................................................................................................................194.1投资展望：供应恢复节奏主导行情发展，内外盘强弱对比或延续........................................................................................194.2风险因素提示..............................................................................................................................................................................................21 （正文） 1.行情回顾 2026年以来，燃料油市场在月度级别上以地缘冲突的发展态势作为主线，而在短线波动上则以自身供需面的变化作为方向指引，所以整体呈现出以趋势性上涨为主，以波段性回跌为辅的行情走势。 年初，市场交易的地缘核心问题集中于委内瑞拉。作为全球最大的重质原油出口国之一，在其石油产业受美国控制的背景下，亚太高硫燃料油价格显著走强，2025年底形成的Contango结构再度逆转为Backwardation结构。然而，随着中东及俄罗斯出口量逐步回升，亚太市场的供应缺口得以持续修复，价格上行趋势逐步放缓，但仍维持在历史同比高位。这一时期，低硫燃料油基本面弱势更为凸显：一方面受制于船燃消费淡季，另一方面科威特及巴西等地出口保持稳定，导致其供应缺口显著小于高硫，亚太现货高低硫价差随之持续收敛。 进入3月，美国、以色列与伊朗之间的地缘冲突风险逐渐成为市场焦点，并最终演变为霍尔木兹海峡的封锁事件。来自海峡内国家的原油及成品油出口量骤降，推动全球燃料油价格强势冲高，走势与2022年俄乌冲突爆发初期高度相似。值得注意的是，在海峡封锁成为既定事实后，市场的核心关注点迅速切换至美伊以三方的谈判进程；鉴于三方态势转入“谈判为主、摩擦为辅”的僵持阶段，地缘风险溢价部分回吐，价格自高位逐步回落，但中枢依旧保持在历史绝对高位。在此背景下，高硫燃料油因存在难以弥补的供应缺口而获得极强底部支撑。二季度伊始，伴随船燃及发电需求的备货周期开启，现货成交显著放量，价格重新依托季节性需求扩张获得上行动能。同期，低硫市场虽缺口幅度不及高硫，但受原油及成品油资源紧缺的传导影响，全球炼厂倾向于将大量重质组分引入二次加工装置以填补汽柴油缺口从而减少低硫资源外放量，同时巴西、苏丹等原本用作调和料的原油更多地被炼厂直接加工而非流入船燃调和池。多重因素共振下，亚太低硫燃料油呈现出“易涨难跌”的运行格局。然而，时间来到5月下旬，随着需求端的利多因素被市场充分计价，单边驱动逻辑重新锚定地缘主线。鉴于美伊双方释放出若隐若现的和谈信号，直至6月中旬巴基斯坦作为调节人传出美伊接近达成协议的消息，市场在这一过程中持续挤出地缘风险溢价，叠加部分地区现货供应逐步恢复，价格随之开始发生趋势性回撤。 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：上期所，上期能源，国泰君安期货研究 2.需求端：船燃、发电板块温和增长，炼化板块仍然偏弱 从各项数据来看，燃料油需求端中较为亮眼的仍然是船燃和发电板块。 2026年，地缘冲突对新加坡船燃消费的提振作用将不再源于航运活动的物理扩张，而主要表现为区域性需求的结构性转移。与2024—2025年红海危机显著拉长运距、推高航速不同，霍尔木兹海峡虽为全球能源命脉，但并非连接东、西半球的物流主干道，因此跨大洋航线无需进行大规模绕行，全球船舶航行总里程不会出现明显跃升。在既有航线保持稳定、部分货流甚至因陆海联运替代效应而缩短海运需求的前提下，叠加燃油价格高企促使船东优先调整航速以降低运营成本，船舶主动提速的情形亦难以重现。 在此背景下，新加坡市场的增量主要源于供应端的区域重构。受霍尔木兹海峡封锁风险影响，阿联酋富查伊拉港面临现货供应短缺及战区邻近带来的运营不确定性，其年内销量预计持续承压。原以该港为主要加注地的区域船舶及过往船只，将逐步转向供应稳定、基础设施完善的新加坡港，从而形成可观的需求迁移。与此同时，全球脱硫塔安装虽增速放缓，但存量扩张仍在延续，为高硫船燃需求提供刚性支撑。综上，2026年新加坡船燃市场的增长动力已由“量速双增”转为“区域替代+结构支撑”，其韧性更多来自竞争格局的重塑而非贸易流量的自然扩张。 此外，全球船燃市场内部呈现出一个值得关注的结构性变化：在新加坡及西北欧等地的部分港口，低硫与超低硫燃料油的销量降幅较2025年明显收窄，甚至显露出边际复苏的迹象。这一变化主要归因于两方面因素：其一，高硫燃料油因供应缺口扩大导致市场份额流失，为低硫腾出了需求空间；其二，全球船舶脱硫塔加装进度已进入瓶颈期，其对低硫燃料油需求的分流效应正持续减弱。 2026年夏季，燃料油发电需求预计将平稳兑现，但其对价格的推涨作用仍具不确定性。从基本面支撑来看，传统进口国的采购行为与燃料经济性共同构筑了需求的韧性。物流数据显示，沙特与埃及这两大主要进口国在4月至5月维持了稳定的燃料油流入，尤其是沙特明确送往电厂的数量同比有明显上升，确立了季节性备货基调。与此同时，二季度国际油价下行带动燃料油价格回落，使其发电热值成本显著优于替代能源，进一步强化了中东电厂的使用意愿。结合利雅得的气候周期，年内最高气温通常集中于7月，预示着燃油发电的刚性需求至少将持续至三季度中后期。 然而，需求端的稳健落地并不意味着价格必然开启上行通道。首要风险在于新旧能源间的结构性替代：若霍尔木兹海峡遭遇封锁，中东天然气出口受阻将导致区域内供应严重过剩，这部分滞销的天然气将被迫转入本土发 电市场，从而大幅挤占燃料油在中东发电燃料市场上的份额。其次，回溯2024年燃料油发电需求创下的历史高位，其背后存在特殊动因——当年埃及因气田减产被迫实施燃油替代，加之沙特遭遇极端高温天气，两者共同推高了基数。相比之下，截至2026年6月，利雅得平均气温并未突破历史极值。同时，埃及天然气进口的数量从2025年年中开始始终维持稳定，压制了燃料油在当地消费体量的增长。因此，在缺乏额外增量刺激的背景下，仅靠常规季节性需求恐难支撑价格持续走强，后续市场走势仍需紧密追踪气候变化的实际演变。 在炼化需求方面，不同区域、不同规格的重质原料表现有着较大差异，东西半球在炼化需求端呈现出截然不同的运行逻辑。在西半球，受季节性消费扩张与地缘政治供给重塑的双重驱动，欧美炼厂对减压瓦斯油（VGO）等重质组分的追逐日益激烈；而在东半球，受制于原料经济性的逆转与本土炼能的收缩，以中印为代表的亚太市场燃料油进料需求则持续承压下行。这种“西强东弱”的格局在未来一段时间内将成为主导市场的主旋律。 在欧美市场，成品油消费旺季的到来构成了需求的核心支撑。随着北半球夏季的临近，美国汽油需求步入季节性扩张通道，再加上今年以来旺盛的出口需求，美国炼厂有充足的动力提高催化裂化装置（FCC）的负荷率来满足内外需求。在此背景下，VGO作为关键的裂解进料，其需求刚性显著增强。尽管美湾地区VGO到岸价格与原油之间存在溢价，但鉴于当前价差尚处于合理区间，对于追求边际效益的美国炼厂而言，选择VGO依然具备较高的性价比。与此同时，大西洋彼岸的欧洲则面临更为复杂的供给冲击与套利机遇。地缘冲突导致中东地区部分炼能停摆，而中东是欧洲柴油进口的重要源头；此外，中东原油出口量的断崖式下滑，迫使地理位置邻近的印度炼厂转而大量采购俄罗斯原油，导致合规原油产出的柴油比例迅速下降，因此印度柴油对欧出口自冲突爆发以来持续萎缩。为了填补这一巨大的供应缺口，欧洲炼厂不得不加大VGO的投料比例以增产柴油。值得一提的是，欧洲炼厂提升VGO加工量不仅是为了实现柴油自给，更能够增加汽油的产出，进而加大对美国汽油的出口力度，从而在其需求旺季实现利润最大化。综上所述，在成品油消费高峰消退之前，欧美炼厂均有充足的动力将重组分留存在炼厂内部消化，这将直接推高全球重质组分的整体消费体量，进而限制欧美炼厂将VGO现货资源释放到现货市场的数量。 反观亚太市场，传统的燃料油进口大户——中国与印度的需求逻辑却发生了根本性逆转。与欧美炼厂因刚需而被迫采购特定组分不同，中印炼厂拥有更强的重质组分深