2026年燃料油、低硫燃料油期货行情展望：估值已被重塑，静待明确驱动

---2026年燃料油、低硫燃料油期货行情展望 报告导读： 货研究所我们的观点：经过一整年供需格局的演变之后，亚太的燃料油、低硫燃料油估值已经被完全重塑，目前处在历史低位，但结合供需格局的现状来看，当下估值水平基本符合供需的现状。展望2026年，在估值完全重塑、供需重回紧平衡的前提下，季节性以及突发事件形成的冲击将是未来行情的驱动。 我们的逻辑：制裁与地缘冲突导致俄罗斯的供应逐步下降，2026年拉美的供应也有可能因为炼厂投产发生变化，中东地区作为全球高硫组分供应的核心地区，其重要性将继续增强。而在需求端，船燃和发电仍然能够为高硫的估值提供支撑，只是炼化端存在一定拖累。低硫方面，其消费情况从2025年的一些数据来看，可能已经处于近些年的底部，这意味着2026年需求端的拖累作用可能逐步减弱。而在供应方面，巴西、印尼等弹性较低的地区依然占据主导地位，除此之外另一部分占据主导地位的地区弹性则较大，这两部分地区的供应变化都会在短期内引发市场的边际变化。 投资展望：裂解与绝对价格方面，进入2026年后首先关注季节性兑现程度，一、二季度或先弱后强；高低硫价差方面，2025年的价差波动区间可以作为2026年的参考，而一季度如果出现了内外低硫生产供应的回归，那么高低硫价差有一定概率从2025年底的位置开始下跌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾...........................................................................................................................................................................................3 2.全球炼油行业回顾与展望：产能增长末期到来，供需再度转入紧平衡..............................................................................4 2.1全球成品油需求：新旧交替趋势延续，突发事件影响对季节性产生扰动.............................................................................42.2全球炼能变化梳理与展望：炼能增长逐步放缓，利润成为存量产能动向“风向标”......................................................72.3总结................................................................................................................................................................................................................11 3.1供应：俄油缺失正在成为现实，中东将主导未来全球供应......................................................................................................113.2需求：船燃与发电需求相对稳定，炼化需求或成唯一拖累......................................................................................................14 4.低硫燃料油：多元化供应格局主导行情，供需平衡出现边际改善....................................................................................17 4.1供应：多元化格局下集中度有所上升，内外市场供应弹性差异较大...................................................................................174.2需求：各板块表现仍然平淡，但进一步转弱空间相对有限......................................................................................................20 5.结论与投资展望............................................................................................................................................................................23 5.1供需平衡：供应仍将主导行情，稳定性与弹性成为核心要素.................................................................................................235.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................235.3风险因素提示与分析................................................................................................................................................................................25 （正文） 1.行情回顾 在2025年的一季度，随着欧美针对俄罗斯的制裁初见成效以及乌克兰持续不断的无人机袭击，俄罗斯地区的高硫供应出现了一定缺口，新加坡、富查伊拉等地的重油库存持续去化，导致高硫价格始终处于强势。在此过程中，由于一季度属于船燃需求淡季，但高硫的市占率还在不断上升，此外巴西、印尼、科威特等地的稳定出口叠加国内出口配额宽松环境下沿海港口现货充足，内外盘低硫相对更加弱势，高低硫价差开始加速收窄至历史低位。进入二季度，高硫在发电、船燃等需求板块的季节性开始逐步兑现，加上中东的地缘冲突，整个高硫市场的强势得到了延续和进一步增强，高硫价格、裂解逐步来到年内高点。但随后，高低硫的强弱对比开始逐步发生变化：由于地缘冲突缓和以及市场对于俄罗斯供应缺失的充分计价，推动高硫估值保持历史高位的因素开始逐渐消退。而在低硫一侧，部分主产区的集中检修以及国内主营炼厂开始调节汽柴与低硫收率共同推动内外低硫走强。从二季度末期开始，高低硫价差开始停止收敛，并在三季度内出现了一定反弹。进入年底，原油价格持续下跌带动整个燃料油市场的价格重心下移，同时中东的燃料油出口数量维持高位，而低硫则间断性地存在供应缺失，导致新加坡市场的高硫相比有着更为明显的跌势，高低硫价差也因此维持在年内高点。 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 2.全球炼油行业回顾与展望：产能增长末期到来，供需再度转入紧平衡 2.1全球成品油需求：新旧交替趋势延续，突发事件影响对季节性产生扰动 展望2026年全球油品市场的需求发展方向，我们延续此前在半年报《供给端主导全球油品市场，下半年关注市场结构性转变---2025年燃料油、低硫燃料油期货半年度行情展望》中的观点：全球油品需求在地区、油品种类等不同维度上存在较大差异，一些消费规模庞大、过去数年间作为全球需求增长驱动核心的地区正在逐步失去拉动全球需求增长的功能，而这些地区所损失的需求增长将由一些新兴消费地所承接。 以占据全球汽油消费的40%的中、美两国为例，在2025年内，尽管驱动因素各不相同，中、美仍然经历着油品需求增长的乏力甚至需求总量的同比收缩。以中国为例，新能源的冲击在汽油消费上体现的尤为明显，截至2025年10月，新能源汽车的销量渗透率已经超过50%。而在美国方面，尽管美国汽车市场上的新能源渗透率明显低于中国，但美国今年年内持续录得处于历史低位的消费者信心指数数据，在这种消费活动缺乏景气度的背景下，作为居民消费重要组成部分的汽油需求表现也相对平淡。另一端，同样有着较高新能源渗透率的西欧由于使用汽油作为动力来源的增程式和插混动力汽车成为了拉动增长的主力军，再加上汽油车较为稳定的市占率，西欧的汽油消费实际上仍然存在上升空间，依旧能够为全球汽油消费增长贡献一部分增量。而在中、美等传统消费地不再成为全球油品需求增长的核心拉动力量时，诸如印度、东南亚等国家和地区出于经济发展动能较足以及本国新能源产业发展有限等因素，开始逐渐成为全球汽油消费的新兴增长力量。这样的趋势在柴油上也有所体现。一方面，中国柴油消费由于新能源重卡的冲击以及工矿、基建需求的景气度有限而出现下滑，但印度、东南亚等国的柴油消费则仍然维持正向增长。因此，我们对于2026年的全球油品消费前景应当辩证看待，传统消费地缺乏亮点并不意味着全球油品消费增长将陷入全面的倒退，新兴消费地仍然在向全球总量贡献着增长驱动。所以在这种格局下，不同地区之间或是同一地区的不同油品之间的结构性矛盾可能会比总量的矛盾更明显，也更可能成为打破平衡局势的破局点。 除了贯穿全年“此消彼长”的主基调之外，消费季节性仍然值得作为需求变化的锚点。此处我们需要强调的是，一方面季节性的强弱会受到此前我们提到的需求端宏观前景的影响，另一方面鉴于近两年全球贸易争端、地缘冲突频发的当下，突发事件对于需求季节性的扰动愈加明显，而扰动的结果一般是季节性特征的表现得到了预期外的增强或减弱。例如，去年和今年的夏季中，埃及地区使用重油发电的需求相当旺盛。究其原因，主要基于埃及自身以及周边区域的天然气供应下滑，导致电厂需要通过燃油进行发电量补充，其燃料油进口量明显高于其他年份。再例如，2025年1月，美国极端寒潮导致作为取暖油传统消费地的东海岸在柴油消费方面环比、同比都有明显的强势。因此，进入2026年，各类突发事件对于季节性的影响需要时刻被关注，这是确定需求兑现情况的重要锚点。 综上，在没有能够明显扭转市场供需格局的事件发生的前提下，2026年的需求宏观前景将仍然延续2025年我们所看到的格局——全球需求的叙事将继续围绕着新兴消费地能否承接传统消费地区所损失的消费减量所展开。而在中观及微观层面，季节性是决定每个时间段内需求情况的核心要素，但仍然需要警惕突发事件在季节性的强弱程度以及兑现时间点上的扰动。 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，Platts，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究