纸浆&胶版印刷纸：供需再平衡的漫长中场---2026年H2纸浆&胶版印刷纸期货半年度行情展望

---2026年H2纸浆&胶版印刷纸期货半年度行情展望 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332石忆宁投资咨询从业资格号：Z0022533 gaolinlin@gtht.comshiyining@gtht.com 报告导读： 君安期我们的观点：展望2026H2，我们对于纸浆和双胶纸期货仍然偏悲观，但是随着产业链价格的不断下行，尾部的上行风险在放大，其中存在潜在的预期差。 研究所我们的逻辑：1）从制浆环节来看，海外浆厂缺乏实质性减产，现有的高库存和结构性失衡仍然需要时间和价格来消化，而2026Q4存在新的商品浆和一体化产能投产，产能过剩程度或进一步加剧。2）从造纸环节来看，行业新增产能仍然在持续投放，但是终端需求增速难以匹配产能增长，当前的产业链库存水平和价格预期也难以支撑投机需求，低迷的纸价同样会压制浆价的上方空间。3）潜在的预期差则来源于当前约有25%左右的针叶浆产能亏损现金成本，存在超预期停机的可能。 投资展望：纸浆单边：宽幅震荡为主，考虑到基本面的下行趋势尚未改变，逢高布空主力合约仍然是相对高胜率的策略和选择，短期关注现货成交量和基差强弱，中长期关注阔叶价格和产业链库存结构；此外，考虑到随着价格的持续下行，尾部事件发生的概率在放大，可以考虑在盘面波动率低位时轻仓布局战略多单，赔率优势明显。SP月差：年末可关注11/12-1反套；由于年底仍然存在仓单注销的压力，可在年末关注11/12-1的反套机会，近月合约选择上关注流动性以及11-12之间的月差结构，当前交割矛盾并非11-1的主要矛盾，不易过早介入。双胶纸单边：震荡偏弱为主，新增产能持续投放，需求缺乏实质性增长，成品库存高位，关注逢高做空机会。 风险提示：产能超预期停机、宏观经济波动、以及美金盘超预期变化等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2026年上半年浆纸产业链期货运行回顾...................................................................................................................................3 2.制浆：海外浆厂亏损减产，国内一体化产能投放....................................................................................................................4 2.1右侧产能陷入亏损，但产能尚未出现实质性出清...........................................................................................................................42.2一体化产能持续投产，对于商品浆消费形成挤压...........................................................................................................................8 3.造纸：景气底部，但缺乏反转动能...........................................................................................................................................11 3.1成品纸：供应恢复，但终端传导有折扣...........................................................................................................................................113.2双胶纸：低利润、高库存格局延续，反转节点未到....................................................................................................................16 4.1行情展望.......................................................................................................................................................................................................184.2投资策略.......................................................................................................................................................................................................18 （正文） 1.2026年上半年浆纸产业链期货运行回顾 从26H1产业链的价格运行情况来看，浆纸产业链价格延续单边下行，纸浆期货由年初高点的约5600元/吨回落至6月下旬的约4800元/吨，双胶纸期货由年初高点的4300元/吨，回落至6月初的4000元/吨。从具体节奏上来看，由于针叶浆整体流动性偏过剩，现货去库缓慢，整体以阴跌为主，期间的反弹主要来源于盘面持续阴跌之后，纸厂下场采购带来的基差走强和成交放量，现货成交好转驱动空头止盈离场反弹；而对于双胶纸来说，低利润高库存的格局下，双胶纸期货整体节奏以阴跌为主。 从外商报价来看，针阔价差出现了明显收窄。由于上下游的产业链库存结构都呈现出结构性失衡，针叶浆的库存压力明显要大于阔叶浆，且阔叶浆头部企业的集中度更高，面向下游造纸企业有更强的议价权，外盘的针阔价差由年初的130美元/吨缩小至80美元/吨，二者出现明显走缩。从基差角度来看，阔叶基差明显强于针叶。在行业供需宽松的情况下，部分欧针开始注册仓单，盘面的定价锚点开始出现切换和分化，月亮的基差明显走弱，同期来到历史低位，而与之相对的是，阔叶的基差相对强势，山东金鱼基差持续走高，二者的分化同样验证了产业链库存结构的差异。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.制浆：海外浆厂亏损减产，国内一体化产能投放 2.1右侧产能陷入亏损，但产能尚未出现实质性出清 从上游产能的开工情况来看，浆厂的主动停机并没有带来库存的实质性下滑，浆厂库存压力仍然偏高，结构性失衡的现象仍然存在。由于浆价的持续下滑，上游部分浆厂产能陷入亏损，主动进行停机减产，行业有效产能有所下滑，但是受需求疲软影响，浆厂发运量下降，上游库存天数没有出现实质性下滑。2026年1-4月，浆厂针叶浆发运量为715.3万吨，同比-4%，阔叶浆发运量为1114.8万吨，同比-2%。Fastmarkets数据显示，截止2026年4月，针叶浆库存天数为49天，略高于年初的48天，阔叶浆库存天数为38天，相比年初的41天有所下滑。 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 针叶浆约有1/4行业产能陷入亏损，但是当前产能出清比例仍然较低，对于供需过剩的局面改善有限。尽管2026年以来浆材价格已经显著下降，但是受能源成本上行、浆价持续低迷影响，截止2026年Q1仍然有1/4的针叶浆产能陷入亏损，主要集中于北欧与加拿大部分浆厂，但实质性产能出清的比例却远低于亏损面。预计2026年仅有Stora Enso的Skutskär浆厂L3产线永久退出（产能约为10-12.5万吨，Metsä Fibre的Joutseno浆厂预计停机时间为3个月，影响供应量为17.1万吨），导致供应端对当前供需过剩格局的修正作用极为有限。下半年的潜在预期差则在于：行业的深度亏损是否会带来北欧和加拿大BC地区产能的超预期停机/关停。 7月2日update：Mercer Rosenthal工厂将延长其维护停产期，原计划为两周，将停产时间改为完整9月，根据Fastmarkets数据，该工厂产能36万吨/年，现金成本604美元/吨，考虑到运费+销售费用等，销售至中国的价格已经陷入实质性亏损。 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 从下半年的投产情况来看，新增装置持续投产，除Skutskär浆厂L3产线外无新增产能实质性出清。APP的OKI项目二期约140万吨产能，预计于2026Q4投产，而其余商品浆产能的出清多为内部转产，由浆板转为自用湿桨，没有实质性退出市场。 主产国在4月出现季节性回落，但是浆厂5月发往中国的量环比上行，后续仍然存在到到港压力。主产国4月发运量虽因季节性检修和前期成交偏少出现季节性回落，但5月浆厂对华发运量环比显著上行，后续到港压力将再度抬升。从船期推算，该批货物集中抵港窗口对应6月下旬至7月上旬，届时现货市场供应端将面临较为刚性的增量释放，并可能推动港口库存重现累积态势。2026年1-5月，国内阔叶浆进口量约730万吨，同比+3%，针叶浆进口量约为387万吨，同比+1%。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarkets，Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：：Fastmarkets，Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：中国海关，国泰君安期货研究 资料来源：中国海关，国泰君安期货研究 海内外港口库存偏高，现实端供应仍然相对充裕。在中国与欧洲两大主要市场，港口纸浆库存同步攀升至偏高水平，整体供应端呈现总量宽松的格局。然而，在“以阔代针”趋势持续深化的背景下，这种宽松并非均匀分布，结构性失衡正集中体现为针叶浆库存压力的显著放大。随着下游造纸企业持续优化浆料配方、提升阔叶浆使用比例以控制生产成本，针叶浆的刚性需求空间被进一步压缩，港口针叶可流通货源积压情况较阔叶浆更为突出。与此同时，海外针叶浆主要供应商虽偶有发运扰动，但在需求替代效应面前，此类供给减量对库存消化的提振作用有限，结构性失衡局面短期难改。 资料来源：同花顺，utipulp，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，utipulp，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，utipulp，国泰君安期货研究 2.2一体化产能持续投产，对于商品浆消费形成挤压 一体化产能持续投产叠加晨鸣复工，国内阔叶浆和化机浆供给上量。一方面，前期投产的一体化浆纸项目陆续进入产能爬坡或达产阶段，国产阔叶浆及化机浆月度产量同比增幅明显扩大；另一方面，前期因意外停机而长期停摆的晨鸣浆线，已进入实质性复工，其阔叶浆及化机浆产能的重启将进一步加大国内现货市场的可流通货源。两者叠加之下，国产浆明显放量，2026年1-5月，国内阔叶浆产量约为291.2万吨，同比+28%，国产化机浆产量约为204.2万吨，同比+9%。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 下半年一体化产能继续投产，国产浆或进一步放量。2026年下半年国内阔叶浆及化机浆供给端仍将面临持续的增量