2025年胶版印刷纸半年度行情展望：产业链价格下跌过程中的利润重构

高琳琳石忆宁报告导读：价。 君安期货研究所 目录1. 2025年上半年双胶纸走势回顾....................................................................................................................................................32.供应：产能过剩格局未改，晨鸣仍为不确定因素....................................................................................................................42.1新增产能持续投产，行业格局仍偏过剩..............................................................................................................................................42.2晨鸣停产减轻供应压力，未来仍是不确定因素................................................................................................................................42.3浆价上方空间有限，开工有所保障.......................................................................................................................................................62.4进口依赖度较低，25年处于历史低位水平........................................................................................................................................83.需求：长期消费增速放缓，年内存在季节性驱动....................................................................................................................93.1前期招标推迟，年初至今消费偏弱.......................................................................................................................................................93.2出口可以缓解过剩压力，但利多影响有限......................................................................................................................................103.3供需过剩格局下，产业链补库以季节性为主.................................................................................................................................114.产业链的价格变化和利润分配...................................................................................................................................................125.结论与投资展望............................................................................................................................................................................145.12025年下半年胶版印刷纸预判............................................................................................................................................................145.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年双胶纸走势回顾2025年上半年，双胶纸现货市场价格走势先稳后跌。1-3月，双胶纸价格整体维稳运行，主流市场双胶纸均价（70g高白）波动区间为5400-5450元/吨。期间，纸价的下方支撑来源主要来源于1）木浆价格春节前走势偏强，成本端形成一定支撑；2）晨鸣纸业大部分产线停机，供给压力减少，纸厂挺价意愿偏强；3）经销商存在短期备货行为，对于成品纸表观消费形成支撑；而上方压力主要来源于1）出版社招标没有集中开启，印厂订单连续性不佳，原纸采购多以刚需为主，需求上方空间有限；2）浆价持续下滑，制约纸价上方空间。图1：双胶纸均价走势资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究4-5月，双胶纸价格整体走势偏弱，主流市场双胶纸均价（70g高白）从5450元/吨回落至5200元/吨以下。期间，多重利空因素共振，驱动成品纸价格下行：1）出版社招标订单尚未放量，部分终端商品出口受阻，终端需求整体偏弱；2）经销商环节去库速度偏慢，抑制成品纸表观消费；3）关税利空叠加基本面转弱，木浆价格持续下跌，浆纸形成负反馈。图3：双胶纸含税成本资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究5000550060006500700075008000元/吨元/吨2021 主流市场双胶纸（70g高白）日度均价40004500500055006000650070007500202220232024 图2：双胶纸价格的季节性特征资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究图4：双胶纸单吨毛利资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究2025 3400045005000550060006500700075008000元/吨20212022202320242025-1000-5000500100015002000元/吨20212022202320242025 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.供应：产能过剩格局未改，晨鸣仍为不确定因素2.1新增产能持续投产，行业格局仍偏过剩2025年上半年，国内文化纸产能投放约约为110万吨，约占2024年末国内双胶纸总产能的7%，预计年内待投产项目约为100万吨。2025年以来，玖龙纸业80万吨的产能和仙鹤股份30万吨的产能先后投产，合计为110万吨产能。而2024年年底，国内双胶纸产能约为1652万吨，上半年已投放产能约占2024年年底产能的6.7%。根据项目公告，预计年内仍有100万吨产能投产，主要投产企业为玖龙纸业（广西北海70万吨）和五洲特纸（江西30万吨），若上述项目如期投产，2025年年末，国内双胶纸产能或有望达到1862万吨，同比+12.7%。表1：2025年国内双胶纸行业投产项目和计划投产项目梳理投产时间企业纸种产能（万吨）2025Q1玖龙纸业文化纸2025.04仙鹤股份文化纸2025Q2玖龙纸业文化纸2025Q2玖龙纸业文化纸预计投产时间企业纸种产能（万吨）2025Q2玖龙纸业文化纸2025Q3五洲特纸文化纸2025年 已 投 产 项 目2025年 计 划 投 产 项 目合计合计资料来源：国泰君安期货研究从产能利用率来看，70%以下的产能利用率隐含的是当前双胶纸供需格局仍然偏过剩。由于2021-2022年的双胶纸价格持续处于高位，行业产能在2021年后快速扩张，超过消费量的增速，行业产能利用率快速下滑。2024年全年，双胶纸行业产能利用率跌破60%，仅为57%。从产能利用率的视角来看，双胶纸行业供需格局整体仍然偏过剩，并且随着新产能的投产，过剩程度或将进一步加剧。图5：双胶纸产能及其yoy图6：双胶纸年度产能利用率资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究2.2晨鸣停产减轻供应压力，未来仍是不确定因素从上半年的产量和开工水平来看，2025年1-5月，国内双胶纸产量约为356.8万吨，同比-12%。由于晨0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200014000160001800020000千吨双胶纸产能yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018201920202021202220232024 4地点35湖北荆州30广西25湖北荆州20天津地点70广西北海30江西110100产能利用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分5鸣纸业的大范围停机以及部分纸厂在上半年存在检修，国内双胶纸产量和产能利用率下降明显，产能开工率持续维持在50%左右，1-5月累计产量下滑明显，这也支撑了双胶纸价格从去年四季度开始回暖，并且在一季度保持坚挺。图7：国内双胶纸产量图8：双胶纸产能利用率资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究晨鸣纸业尚未出现大面积复产，短期供应压力尚可，但存在不确定因素。根据公司公告，晨鸣纸业此前对寿光基地部分生产线、湛江基地部分生产线、江西基地和吉林基地进行了临时停机检修，而截至5月15日，晨鸣纸业当前黄冈基地正常生产，寿光基地和江西基地的部分生产线恢复生产，湛江基地和吉林基地则尚未复产。其中，湛江晨鸣文化纸产能约为99万吨，吉林晨鸣文化纸产能约为24.9万吨，合计产能约为123.9万吨，约占2024年年底产能的7.5%。考虑到其他基地的文化纸产能尚未完全复产，我们认为双胶纸行业的短期供应压力尚可，而晨鸣纸业的复产则为不确定因素，若后续部分产线开机，或给纸价施加额外的下行压力。表2：晨鸣纸业停机和复产情况生 产 基 地纸 种产 能 （ 万 吨/年 ）是 否 停 产是 否 复 产白卡纸45文化纸81铜版纸120机械浆63化学浆136化学浆100文化纸99白卡纸120化机浆67白卡纸35双胶纸10铜版纸35化机浆25双胶纸20化学浆60双胶纸25铜版纸30化机浆20部分复产否部分复产寿光晨鸣湛江晨鸣江西晨鸣武汉晨鸣吉林晨鸣否是是是否N.A.是资料来源：公司公告，国泰君安期货研究010020030040050060070080090010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月千吨2020202120222023202420250%10%20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242025 请务必