价格下跌过程中的利润重构

我们的观点：产业链价格全年震荡偏弱，期间存在季节性需求改善驱动下的价格反弹，浆价在产业链价格反弹中表现强于纸价，产业链利润由下游向上游转移，产业链价格高点出现在10月前后。

核心逻辑：

1. 供需过剩： 终端消费增速远低于产能投放速度，造纸行业产能过剩，成品纸价格仍在探底过程中，预计生活用纸、白卡纸、文化纸价格整体将进一步下滑。晨鸣纸业复产进程为不确定因素，若复产将利空纸价，利好浆价。
2. 季节性需求： 纸浆和成品纸消费具有明显的季节性，9-11月为次年春季教辅教材招标时间点，卫生纸和白卡纸受双十一和春节备货影响，期间可能存在经销商环节的季节性补库和消费改善。
3. 利润分配： 海外浆厂掌握比造纸企业更强的议价权，在产业链利润分配中占优。纸价的进一步下跌会提高浆价在产业链上的利润分配比例。

关键数据：

• 2024年海外纸浆新增产能主要来自Suzano在巴西塞拉多投产的255万吨阔叶浆产能。
• 2025-26年，海外纸浆产能预计将新增253万吨，其中阔叶浆产能高达233万吨。
• 中国对进口漂白木浆的依赖程度约为74.9%，针叶木浆和高端阔叶木浆供给几乎完全依赖进口。
• 2024年末，全球贸易浆产能约为7720万吨，SUZANO产能约为1340万吨，CR4约为39%。
• 国内成品纸CR4：生活用纸和双胶纸，下游市场竞争格局相较双铜纸和白卡纸更加分散。

研究结论：

• 纸浆关注9-1/11-1的反套机会。
• 逢高做空加工利润。
• 下半年国内面临约181万吨的投产压力，较上半年明显减轻。
• 成品纸消费存在明显的季节性，四季度强于三季度，10-11月最强。
• 预计成品纸净出口延续微增。

风险提示： 新增产能投放延迟、人民币汇率波动、宏观事件冲击、外盘报价超预期变动等。