价格下跌过程中的利润重构

石 忆 宁 /第2页我们的观点：产业链价格全年震荡偏弱，期间存在季节性需求改善驱动下的价格反弹，浆价在产业链价格反弹中表现强于纸价，产业链利润由下游向上游转移，产业链价格高点出现在10月前后。我们的逻辑：1、终端消费增速远低于产能投放速度，且年内利润对于开工有一定保障，供需过剩情况下，成品纸价格仍然在探底过程之中，预计生活用纸、白卡纸、文化纸价格整体将进一步下滑。此外，晨鸣复产进程为不确定因素，若晨鸣复产，对于纸价影响偏空，对于浆价影响短多长空。2、纸浆和成品纸的消费具有明显的季节性，9-11月为次年春季教辅教材的招标时间点，卫生纸和白卡纸则会受到双十一和春节备货的影响，期间可能存在经销商环节的季节性补库和消费的改善。3、从稀缺程度、上下游的依赖程度、不同环节的竞争格局和供需过剩程度来看，海外浆厂掌握比造纸企业更强的议价权，在产业链利润分配中占优，纸价的进一步下跌会提高浆价在产业链上的利润分配比例。投资建议：纸浆关注9-1/11-1的反套机会；逢高做空加工利润；风险提示：新增产能投放延迟、人民币汇率波动、宏观事件冲击、外盘报价超预期变动等。 01产业链价格回顾目录CONTENTS03造纸：过剩、不确定、季节性 02制浆：低成本、高库存、弱消费04利润分配与投资建议 /第5页4500500055006000650070002024-012024-022024-032024-042024-052024-06元/吨Suzano与联盛阔叶项目投产预期，成品纸季节性转弱，大宗商品整体走弱需求季节性走强，海外需求好转，国内供给压力减小 /第6页俄针基差与银星基差Ø暂停布针注册仓单的影响类似于年末仓单注销压力前置，但是对于远月利多力度更强。Ø对现货市场而言，高库存与弱消费的现状没有明显改善，流动性仍然偏宽松。同时，由于布针的消化渠道减少，可能会导致贸易商的集中出货，拉大布针与其他针叶的价差。Ø对于盘面而言，25年合约锚定布针，26年合约布针仓单占比会显著降低，锚定乌针、月亮、太平洋等，有些类似过去年末的仓单集中注销，近月受现货流动性冲击，远月仓单可以通过转抛消化/不受布针影响，推荐关注9-1,11-1反套。Ø参考2023-2024布针成为主流仓单后的9-1价差走势，终点价差在200-300元/吨区间。9-1价差走势资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究-800-600-400-200020040002-0102-0902-1702-2503-0403-1203-2003-2804-0504-1304-2104-2905-0705-1505-2305-3106-0806-1606-2407-0207-1007-1807-2608-0308-1108-1908-27元/吨20212022202320242025-600-400-20002004006008001000120014002020-012021-012022-012023-012024-01元/吨基差-银星基差-俄针 2025-01 /第7页晨鸣停机后产业链利润变化Ø晨鸣停产后，纸浆价格并没有因为下游产能的退出而开启下跌，相反，浆价在短期内快速筑底，并且在下游补库周期中开启一轮反弹。Ø底层逻辑在于：下游产能过剩的情况下，停机并不会导致有效产能的减少，相反，下游过剩产能的停机会导致市场对于纸价的预期出现改善，从而进行原材料的补库，带动上游原材料环节消费的好转。Ø长期推演：若晨鸣复产，短期来看，可能会进行原材料的采购，对于纸浆形成利好；从长期来看，下游行业过剩程度加剧，压制产业链价格和利润，下游原材料补库意愿可能持续不足（更多可能是季节性补库），对于浆价影响偏空。晨鸣停机后产业链价格涨幅-15%-10%-5%0%5%10%2024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05纸浆期货双胶纸双铜纸白卡纸-500-400-300-200-100010020030040050011月19日12月19日1月19日2月19日3月19日4月19日5月19日元/吨白卡纸毛利双铜纸毛利 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%双胶纸毛利纸浆期货资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 制浆：低成本、高库存、弱消费 /第9页Ø2024年，海外纸浆新增产能主要来自Suzano在巴西塞拉多投产的255万吨阔叶浆产能。Ø2025-26年，海外纸浆产能预计将新增253万吨，其中阔叶浆产能高达233万吨，占比约92%。ØAPP的OKI项目（169万吨阔叶浆）和越南的Vietracimex项目（40万吨阔叶浆）推迟到明年。Ø整体来看，2025年海外纸浆产能投放带来的供应压力也较去年有所缓解。2024-2026海外商品浆（预计）投产情况（单位：千吨）Company (mill)LocationTermomekhanikaRussiaAraucoChileRottneros (Rottneros Bruk)SwedenBukóza (Hencovce)NorwaySappiGermanyAV Group (Terrace Bay)CanadaDomtar (Ashdown)USCanfor (Northwood)CanadaSuzano (Ribas do Rio Pardo)BrazilBracell (Lençóis Paulista)BrazilMarusumi Paper (Ohe)JapanMarusumi Paper (Ohe)JapanWinstone Pulp International (Karioi)New ZealandHeinzel (Pöls)AustriaPhoenix Resources International (Tarakan)IndonesiaInternational Paper (Georgetown)USAltri (Celtejo)PortugalSvetlogorskBelarusMarusumi Paper (Ohe)JapanVietracimexVietnamNordic Paper (Backhammar)SwedenAPP (OKI 2)Indonesia /第10页Ø大部分针叶浆的现金生产成本在240-652美元/吨左右。Ø西加拿大到中国运费较高，现金交付成本650美元左右；Ø南美生产成本和现金交付成本仍然有显著优势。Ø北美的高品质纸浆存在挺价或检修可能，但是击穿南美交付成本和现金生产成本的可能性比较小。部分针叶浆品牌和现金成本0100200300400500600700800900金狮美元/吨美金报价CIF中国现金成本 雄狮银星现金生产成本 /第11页Ø主流阔叶浆成本的现金成本在200-500美元/吨左右。Ø南美产能占比较高，且成本优势明显，现金交付成本在320美元/吨左右。ØSUZANO25Q1季报：纸浆现金成本859雷亚尔/吨，纸浆均价3249雷亚尔/吨。部分阔叶浆品牌和现金成本0100200300400500600700CMPC小鸟美元/吨美金盘报价CIF中国成本 Arauco明星（4月报价）现金生产成本 /第12页Ø海外美金盘的价格变化遵循库存周期规律，一轮理想的库存周期如下：Ø1）被动去库存：下游需求好转，浆厂开工水平由低转高，海外浆厂去库，美金盘涨价，并且形成需求和美金盘价格的正反馈；Ø2）主动累库存：此后，浆厂维持前期高开工水平，然而随着成品纸表需减弱向上传导，下游对高价的接受度降低，纸浆消费由强转弱，浆厂库存开始累库，但是由于浆厂挺价心态较强，美金盘价格维持高位震荡；Ø3）被动累库存：随着库存的不断累积，浆厂开始降低开工和报价，但是在需求仍未好转，市场看空情绪相对浓厚的情况下，美金盘价格下调并没有带来库存的快速去化，库存仍然处于累库状态；Ø4）主动去库存：随着浆价的逐步下调和供应端的缩量，低价刺激了下游的补库动作和投机需求，库存开始明显去化，并且逐步过渡至新一轮的涨价周期。 美金盘的库存周期资料来源：同花顺ifind，卓创资讯，国泰君安期货研究 /第13页Ø在库存周期模型中，库存与美金盘均为内生变量，开工水平受需求影响，真正的外生变量来源于需求。Ø需求增长：1）终端消费（含净出口）的增长；2）经销商环节的补库；3）原材料的补库；4）季节性的变化；Ø季节性的需求变化往往会导致浆厂库存去化或者累库速度低于预期，驱动浆价快速上涨。Ø当前海外消费呈现出季节性回落。4月欧洲针叶浆消费量为22万吨，同比-18%，阔叶为51万吨，同比-7%。 /第14页Ø当前美金盘仍然处于降价去库存周期之中。银星5-7月价格连续下调，最新报价720美金，环比-20美元/吨，需要采购6-7月两个月的量。Ø从绝对的库存压力来看，4月的数据反映出浆厂的库存压力仍然偏高。结合当前美金盘的报价以及消费的季节性特征，预计上游浆厂生产者库存延续累库。银星价格和针叶库存天数浆厂针叶浆库存天数2030405060400500600700800900100011002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05天美元/吨银星价格针叶库存天数010020030040050060070080090010002020-042020-080102030405060701月2月天202001020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月天202020212022202320242025 /第15页Ø前期美金盘价格的上涨对于需求形成的抑制已经反映到了国内进口量的减少之上。Ø5月，国内阔叶浆进口量为129.3万吨，较年内高点减少约30万吨。针叶浆进口量为72.1万吨，较年内高点减少约8万吨。Ø结合当前主产国、浆厂的发运量数据来看，以及前期的美金盘成交情况，我们认为国内6-7月到港压力不大。浆厂发运数量出口至中国的阔叶浆数量0204060801001201402023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11万吨针叶浆阔叶浆0204060801001202023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11万吨巴西乌拉圭智利 /第16页Ø发运量的减少尚未完全转为港口库存的去化，当前欧洲与国内港口均处于高位去库状态。Ø截至2025年4月，欧洲港口库存为135万吨（Europulp），针叶库存天数为25天，阔叶库存天数为27天（Utipulp）。Ø国内港口库存处于历史高位，青岛、常熟、高栏、天津和日照港口库存合计超过220万吨。0204060801001201401601802001月2月3月万吨2020欧洲港口木浆数量（Europulp）051015202530352021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03天欧洲阔叶库存天数欧洲针叶库存天数欧洲港口木浆数量（Utipulp） 国内港口库存资料来源：同花顺ifind，隆众资讯，Europulp，Utipulp，国泰君安期货研究 /第17页Ø下半年国内面临约181万吨的投产压力，较上半年明显减轻，四季度预计投产量稍大于三季度。尽管我国木浆供应仍高度依赖进口，但随着“林浆纸一体化”战略持续推进，国内纸企近年来加快产能布局，自主供给能力显著增强。2024年全国纸浆新增产能以阔叶浆和化机浆为主，新增产能约560万吨。2025年国内纸浆