敬请参阅报告结尾处免责声明 1 中国固定收益证券 定期报告 T_ReportAbstract 关注下跌过程中的吸筹机会 报告摘要： ÿ 塔牌转债本周上市，上市首日价格符合预期，塔牌转债在2年内赎回的可能 性较大，从溢价率的指标看，塔牌转债的转换价值较铜陵转债低约6元，转 股溢价率略高于铜陵转债的26.72%，我们认为溢价率还有一定的下降空间， 目前不是介入该转债的好机会，仍然维持在定价报告中的看法，转债价格在 130元之下可以吸纳。 ÿ 王府转债接近触发赎回，风险渐显，策略以减仓为主。王府转债正股王府井 再有5日收盘价高于43.24就能触发赎回条款，赎回面值为103，周五收盘价 为46.76元。 我们估计，如果正股不出现大幅下跌，王府转债最早将在9月 29日达到触发赎回条件，赎回后一般有一个月时间，据此估计王府转债最早 将于10月底退市，赎回对正股的摊薄在5.90%，虽然低于厦工转债触发赎回 时接近10%的摊薄，但是赎回后对转股正股的压制作用仍然不可忽视，我们 还是提醒投资者对转债操作还是以减仓为主。 ÿ 锡业转债，锡业转债周五正股盘中涨停极大的提振了投资者的信心，转债也 跟随正股大涨7.52%。公司促进转股的意愿较为强烈，不排除借此机会促进 转股的可能，转债有交易性机会。锡业股份的走强基本受益于锡价近期的高 涨，在供给减少需求不减的情况下，后期我们认为锡价在高位震荡的可能性 较大，因此，如果大盘配合，锡业股份有机会依靠股价的上涨触发赎回。目 前转债价格在144.5元，即使按照最乐观的情况锡业正股马上涨过赎回触发 价进而直接触发赎回，锡业转债真正赎回应该还在三个月之后，期间持有正 股的投资者可以择机换成转债，博取交易性机会，正股上涨带动转债上涨， 而正股下跌转债跌幅有一定支撑，转债安全性好于正股。 ÿ 近期转债市场受到投资者的追捧，一级市场中签率较低，而二级市场的高溢 价率和高价格基本透支了转债赎回的预期，让人望而却步，而近期正股下跌 使转债绝对价格有所降低，工行转债扩容带来的影响较小，中小盘转债由于 其行业的稀缺性仍然能够享受较高的估值溢价， 我们认为除非正股短期内大 幅下跌使市场预期改变，否则转债的估值水平将会维持，而根据我们策略的 观点，市场在短期内会继续呈现箱形整理的格局的可能性较大。如果正股下 跌，带动转债下跌，我们认为将会是转债吸筹的机会，尤其是基本面较有保 障的转债，风险较小。 ÿ 对于不能投资股票的投资者，建议持有银行转债来代替部分信用债，中小市 值转债中，可以关注新钢转债、双良转债和博汇转债。 可转债 T_ReportDate 报告日期 2010-9-17 转债市场表现排名 周涨幅（％） 换手率（％） 工行转债 11.60 工行转债 17.21 双良转债 4.20 厦工转债 16.36 前三名 博汇转债 3.63 王府转债 15.20 铜陵转债 0.01 博汇转债 6.07 王府转债 -1.22 新钢转债 5.03 后三名 厦工转债 -3.05 锡业转债 4.72 转债市场指标排名（10.09.17） 底价溢价率（％） 平价溢价率（％） 铜陵转债 60.14 唐钢转债 163.12 王府转债 57.96 双良转债 56.91 前三名 厦工转债 52.03 新钢转债 46.46 澄星转债 20.46 工行转债 15.16 新钢转债 19.84 王府转债 3.50 后三名 唐钢转债 7.13 厦工转债 -0.24 转债可交易品种操作建议 转债名称 转债类型 操作建议 澄星转债 趋势投资型 中性— 唐钢转债 避险投资型 中性— 锡业转债 趋势投资型 中性— 新钢转债 避险投资型 持有— 厦工转债 趋势投资型 减持— 博汇转债 趋势投资型 持有— 王府转债 趋势投资型 减持— 双良转债 趋势投资型 持有— 中行转债 避险投资型 持有— 美丰转债 避险投资型 中性— 铜陵转债 趋势投资型 中性— 工行转债 避险投资型 持有— 塔牌转债 趋势投资型 中性— 12 个月指数表现 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 2009-09 2009-10 2009-11 2009-12 2010-01 2010-02 2010-03 2010-04 2010-06 2010-07 2010-08 沪深300 转债指数 T_Analyst 研究员 万玮 固定收益分析师 010­66581656 wanwei@essence.com.cn 执业证书编号 S1450210080001 T_RelatedReport 前期研究成果 可转债市场周报（09.13-09.17） 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 投资建议 1.1.上期回顾 上期周报中，我们建议持有的转债有新钢转债、唐钢转债、双良转债、中行转债、美 丰转债 5 支转债，其中中行转债涨幅为­0.90%，涨幅最大，美丰转债涨幅为­4.86%， 涨幅最小，总体来看，上期周报建议持有转债的平均涨幅为­1.67%，落后于大盘，落 后于转债指数，主要原因是锡业转债表现出色，在正股走强的带动下大幅上涨，是我 们没有预料到的。 1.2.理论价值分析 在考虑赎回条款的情况，截至 9 月 17 日收盘，转债市场以历史波动率计算的加权平 均理论溢价率为­1.16%，以上期隐含波动率计算的加权平均理论溢价率为 2.50%，总 体来看，隐含波动率较上周有所上升。 表 1：转债理论价值指标一览（10.09.17） 转债名称 转债现价 理论价格 （上期） 理论溢价 率（上期） 理论价格 （历史） 理论溢价 率（历史） 历史波动 率 隐含波动 率（上期） 隐含波动 率（本期） 澄星转债 126.60 121.84 3.91% 115.36 9.74% 0.453 Inf Inf 新钢转债 115.95 118.58 ­2.22% 112.93 2.67% 0.386 0.718 0.620 锡业转债 144.50 129.16 11.88% 128.53 12.42% 0.530 Inf Inf 唐钢转债 111.97 113.92 ­1.71% 111.35 0.56% 0.348 0.538 0.618 厦工转债 139.08 139.06 0.01% 139.06 0.01% 0.383 ­ ­ 博汇转债 120.71 120.50 0.18% 116.46 3.65% 0.372 0.867 0.934 王府转债 144.90 131.95 9.81% 133.65 8.42% 0.310 Inf Inf 双良转债 123.60 122.14 1.19% 109.65 12.73% 0.465 1.530 2.260 中行转债 104.35 104.38 ­0.03% 107.96 ­3.35% 0.201 0.118 0.131 美丰转债 123.20 124.13 ­0.75% 115.27 6.88% 0.341 0.951 0.882 铜陵转债 134.80 134.95 ­0.11% 122.97 9.62% 0.405 0.978 0.970 工行转债 110.10 102.37 7.55% 110.78 ­0.62% 0.189 0.056 0.174 塔牌转债 132.70 ­ ­ 122.46 8.36% 0.409 ­ 0.834 注：（1）我们计算的理论价格只考虑赎回条款的影响；（2） “理论价格（历史） ”表示用历史波动率计算的理论价格， “理论价格（上 期） ”表示用上期报告中的隐含波动率计算的理论价格 数据来源：安信证券固定收益研究小组 1.3. 本期建议 近期转债市场受到投资者的追捧，一级市场中签率较低，而二级市场的高溢价率和高 价格基本透支了转债赎回的预期，让人望而却步，而近期正股下跌使转债绝对价格有 所降低，工行转债扩容带来的影响较小，中小盘转债由于其行业的稀缺性仍然能够享 受较高的估值溢价，我们认为除非正股短期内大幅下跌使市场预期改变，否则转债的 估值水平将会维持，而根据我们策略的观点，市场在短期内会继续呈现箱形整理的格 局的可能性较大。如果正股下跌，带动转债下跌，我们认为将会是转债吸筹的机会， 尤其是基本面较有保障的转债，风险较小。 对于不能投资股票的投资者， 建议持有银行转债来代替部分信用债， 中小市值转债中， 可以关注新钢转债、双良转债和博汇转债。 表 2：转债可交易品种操作建议（10.09.17） 转债名称 转债类型 操作建议 说明 澄星转债 趋势投资型 中性— 转债价格略有高估 唐钢转债 避险投资型 中性— 目前基本接近纯债券，持有机会成本较高 锡业转债 趋势投资型 中性— 正股近期涨幅较大，有借机触发赎回的可能性，关注交易 性机会 新钢转债 避险投资型 持有— 估值水平相对合理 厦工转债 趋势投资型 减持— 临近赎回、逐步减持 可转债市场周报（09.13-09.17） 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 博汇转债 趋势投资型 持有— 正股有一定成长性，关注低吸机会 王府转债 趋势投资型 减持— 接近触发赎回，但是转债价格较高，风险较大 双良转债 趋势投资型 持有— 正股成长性较好，关注低吸机会 中行转债 避险投资型 持有— 价格偏低，具有较好的配置价值 美丰转债 避险投资型 中性— 价格略偏低 铜陵转债 趋势投资型 中性— 转债价格略有高估 工行转债 避险投资型 持有— 价格偏低，具有较好的配置价值 塔牌转债 趋势投资型 中性— 上市定价偏高，130以下具有配置价值 注1：趋势性投资类型是指可能存在短期的交易性机会，避险投资类型是指可能存在长期持有的价值 资料来源：安信证券固定收益研究小组 1.4.个券及政策点评 1.4.1. 塔牌转债本周上市，上市首日价格符合预期，目前价格不是介入该转债的好 机会，转债价格在 130元之下可以吸纳。 塔牌转债本周四上市，上市首日开盘于 129.75 元，收于 133.95 元，上市首日均价为 133.40 元，基本在我们预测的区间[130，135]之内，上涨 3.24%，转债上市首日在正 股大跌 6.22%的背景下表现坚挺，收盘转股溢价率高达 33%。在一级市场没有拿到足 够债券的投资者选择了在二级市场吸筹，支撑了转债上市首日的价格，但是周五转债 在正股上涨的背景下出现了补跌，下跌 0.97%，收于 132.70 元，转股溢价率下降至 31.32%。我们仍然认为，塔牌转债在 2 年内赎回的可能性较大，从溢价率的指标看， 塔牌转债的转换价值较铜陵转债低约 6元， 转股溢价率略高于铜陵转债的26.72%，我 们认为溢价率还有一定的下降空间，目前不是介入该转债的好机会，仍然维持在定价 报告中的看法，转债价格在 130 元之下可以吸纳。 1.4.2. 王府转债，接近触发赎回，风险渐显，策略以减仓为主 王府转债正股王府井再有 5 日收盘价高于 43.24就能触发赎回条款，赎回面值为103， 周五收盘价为 46.76元。 我们估计，如果正股不出现大幅下跌，王府转债最早将在9 月 29 日达到触发赎回条件，赎回后一般有一个月时间，据此估计王府转债最早将于 10 月底退市，赎回对正股的摊薄在 5.90%，虽然低于厦工转债触发赎回时接近 10%的 摊薄，但是赎回后对转股正股的压制作用仍然不可忽视，我们还是提醒投资者对转债 操作还是以减仓为主。 1.4.3. 锡业转债，近期正股涨幅较大，正股可能借此机会触发赎回，有一定交易性 机会 锡业转债周五正股盘中涨停极大的提振了投资者的信心， 转债也跟随正股大涨 7.52%。 公司促进转股的意愿较为强烈， 不排除借此机会促进转股的可能， 转债有交易性机会。 锡业转债剩余只有 1.65 年， 转债余额为 48,290.43万元， 公司的资产负债率为 59.43%， 公司的A股股票在任意连续30个交易日中有至少20个交易日的收盘价格不低于当期 转股价格的 130%即可触发赎回，到期赎回价格为 106 元。转债剩余期限较短，公司