可转债周刊：关注唐钢转债的低吸机会

敬请参阅最后一页之特别声明 1 可转债周刊 ——关注唐钢转债的低吸机会 基本结论  上周大盘出现小幅反弹，最终上涨2.68%，报收于3018.13点。央行日前发布了2009年四季度货币政策执行报告，国金证券宏观策略小组认为，央行对未来经济运行的判断较为乐观，对通胀风险较为关注，而这种风险主要来自宽松的货币环境。因此，需要“适度”的货币供给来控制通胀风险。预计1季度信贷增量有望控制在3万亿以下，甚至到2.5万亿，这意味着1季度信贷增量能够占到全年的33-40%左右，基本处于“适度”水平。因此未来的货币政策可能逐渐趋于稳定，这种稳定并不意味着不使用紧缩政策，而是通过各种手段将货币环境稳定在“适度”水平。  本周投资建议为：锡业20%，西洋30%，唐钢30%，龙盛20%。 市场热点  截止2月21日，唐钢股份（河北钢铁）已连续17个交易日低于转股价的70%，唐钢转债触发回售的可能性比较大。  从河北钢铁的财务结构来看，公司的财务压力较重，公司是不乐意看到转债触发回售的。阻止唐钢转债触发回售，主要有股价大幅抬升和修正转股价两种方式。无论哪种方式，对于唐钢转债而言都是利好，正股上涨将带动转债的上涨；而下调转股价将提高转股价值，同样将带动转债的上涨。  因此，短期从回售角度看，唐钢转债继续上涨的可能性较大。从中长期来看，唐钢转债下跌空间有限，而潜在的收益却较高：  唐钢转债到期收益率0.61%，安全边际较高，防御性良好。  在经济复苏和市场向上时期，钢铁板块可望获得领先大市的超额收益，转债将受益于正股的良好表现。  从历史来看，几乎所有的转债都是以触发提前赎回的方式退出的。按此逻辑，长期持有唐钢转债的年化收益率至少可达8.37%。  综上分析，无论是短期还是中长期来看，唐钢转债目前都具备投资价值。 市场回顾  上周，市场成交额为5.10亿，较上周大幅下跌46.13%；大荒转债有部分转股，截至2月21日，市场存量为115.48亿，较上期减少1.01亿。  上周，转债的债性有所下降，目前平均到期收益率为-6.04%；市场股性小幅回升，平均转股溢价率为26.53%。  个债方面，龙盛转债上涨3.40%，为上周表现最好的转债；大荒转债受赎回的影响，大幅下跌7.01%，为上周表现最差的转债。 图表 1：本周投资建议 图表 2：上周投资建议 转债名称 转债代码 配置比例 转债名称 转债代码 配置比例 西洋转债 110005 30% 西洋转债 110005 30% 锡业转债 125960 20% 锡业转债 125960 20% 龙盛转债 110567 20% 龙盛转债 110567 20% 唐钢转债 125709 30% 唐钢转债 125709 30% 来源：国金证券研究所 上周指数表现 指数类型 收盘 涨跌幅 上证指数 3018.13 2.68% 深证成指 12304.78 3.25% 沪深300 3251.28 3.11% 转债指数 3274.37 1.22% 转债市场个债周涨跌幅排名 前三名 涨跌幅 后三名 涨跌幅龙盛转债 3.40% 大荒转债 -7.01%安泰转债 2.77% 澄星转债 -0.51%厦工转债 2.44% 唐钢转债 1.15% 范向鹏 (8621)61038298 fanxp@gjzq.com.cn 刘富兵 (8621)61038312 liufb@gjzq.com.cn 联系人：朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 2010年02月21日 可转债市场周刊 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 可转债市场周刊 敬请参阅最后一页之特别声明 2一、投资策略  上周，转债类型分布尚未发生变化。  在偏股型转债中，西洋及龙盛转债估值相对合理，建议投资者继续持有。  在平衡型转债中，锡业转债进可攻，退可守，建议投资者继续持有。  在偏债型转债中，唐钢转债到期收益率为正，保底效应明显，建议投资者继续持有。  上周大盘出现小幅反弹，最终上涨2.68%，报收于3018.13点。央行日前发布了2009年四季度货币政策执行报告，国金证券宏观策略小组认为，总的来看，央行对未来经济运行的判断较为乐观，对通胀风险较为关注，而这种风险主要来自宽松的货币环境。因此，需要“适度”的货币供给来控制通胀风险，从央行的表述来看，适度的货币供给即17%的货币供给增长，信贷增量应当在7.5万亿左右。目前来看，1月份后期信贷增长已经得到控制，预计1季度信贷增量有望控制在3万亿以下，甚至到2.5万亿，这意味着1季度信贷增量能够占到全年的33-40%左右，基本处于“适度”水平。因此未来的货币政策可能逐渐趋于稳定，这种稳定并不意味着不使用紧缩政策，而是通过各种手段将货币环境稳定在“适度”水平，这种意在稳定货币环境调控对经济和市场的影响可能较小。  本周，我们保持配置不变。 图表 3：本周投资建议 图表 4：上周投资建议 转债名称 转债代码 配置比例 转债名称 转债代码 配置比例 西洋转债 110005 30% 西洋转债 110005 30% 锡业转债 125960 20% 锡业转债 125960 20% 龙盛转债 110567 20% 龙盛转债 110567 20% 唐钢转债 125709 30% 唐钢转债 125709 30% 来源：国金证券研究所 图表5：可转债类型分布 可转债类型 名称 平价底价溢价率 转债价格（元）转股溢价率 纯债溢价率 到期收益率 龙盛转债 61.36% 151.99 10.43% 78.18% -7.13% 西洋转债 46.06% 139.78 11.93% 63.49% -5.36% 大荒转债 43.19% 136.84 -0.49% 42.49% -7.88% 安泰转债 29.88% 133.6 25.60% 63.12% -26.58% 偏股型 王府转债 24.07% 128.00 24.91% 0.55 -2.04% 厦工转债 12.33% 129.5 29.33% 45.28% -2.88% 新钢转债 6.46% 119.67 17.37% 24.96% -1.66% 博汇转债 4.45% 119.00 31.32% 37.16% -1.34% 锡业转债 2.50% 130.56 24.13% 27.24% -6.75% 平衡型 澄星转债 -7.79% 125.58 33.69% 23.28% -5.39% 偏债型 唐钢转债 -38.83% 113.35 83.56% 12.30% 0.61% 来源：国金证券研究所 二、市场热点 可转债市场周刊 敬请参阅最后一页之特别声明 3关注唐钢转债的低吸机会  截止2月21日，唐钢股份（河北钢铁）已连续17个交易日低于转股价的70%。根据唐钢转债的回售条款，若连续30个交易日低于转股价价的70%，将触发回售。目前，河北钢铁的价格为5.78元，距离6.55的回售触发价有13.32%的空间，因此唐钢转债触发回售的可能性比较大。  从河北钢铁的财务结构来看，公司的财务压力较重，公司是不乐意看到转债触发回售的。公司资产负债率为68.49%，处于行业较高水平。更为重要的是，公司债务结构以短期流动负债为主，流动负债占比为79.2%，增加了公司短期集中偿付的风险，对公司的资金链造成较大压力。  若要阻止唐钢转债触发回售，主要有两种方式：  第一，正股股价出现大幅抬升，并最终站在6.55元的上方，从而破坏回售的触发条件。  第二，在触发回售前，公司修正转股价，从而使得回售的触发条件不再满足。  无论哪种方式阻止回售，对于唐钢转债而言都是利好，正股上涨将带动转债的上涨；而下调转股价将提高转股价值，同样将带动转债的上涨。  因此，短期从回售角度看，唐钢转债继续上涨的可能性较大。  从中长期来看，唐钢转债下跌空间有限，而潜在的收益却较高：  唐钢转债到期收益率0.61%，是目前市场上唯一到期收益率为正的转债，纯债对转债价格的安全边际较高，防御性良好，因此该转债下跌空间有限，风险较小。  钢铁行业是国民经济的重要基础性产业，与宏观经济和股指走势息息相关。在经济复苏和市场向上时期，钢铁板块可望获得领先大市的超额收益。2007年处于市场上行周期，钢铁行业涨幅达170.33%，远超上证综指93.74%的涨幅，钢铁股获得较高的超额回报，转债将受益于正股的良好表现。  从历史来看，几乎所有的转债都是以触发提前赎回的方式退出的。唐钢转债剩余期限仅有2.83 年，这意味着在剩余的2 年多时间里，正股股价须达到转股价的130%以上，届时转债价格将至少在140 元左右。按此逻辑，长期持有唐钢转债的年化收益率至少可达8.37%=(140/113.2-1)/2.83。  综上分析，无论是短期还是中长期来看，唐钢转债都具备投资价值，建议投资者继续持有该转债。 市场提示  大荒转债将于3月5日赎回，建议投资者尽早抛债或转股。 图表6：转债修正、回售及赎回条款触发情况 名称 转股价格 修正初始日期 修正条款修正触发价 触发天数 回售初始日期 回售条款回售触发价 触发天数赎回起始日 赎回条件 赎回触发价触发天数西洋转债 14.55 20090921 10/20<9013.10 0 20100903 30/30<70 10.190 20100309 20/30>=130 18.920 澄星转债 10.55 20070525 10/20<909.50 4 20071110 20/20<707.39 0 20071110 20/20>=130 13.720 大荒转债 9.81 20071228 20/30<=858.34 0 20080619 20/20<706.87 0 20080619 20/20>=130 12.75宣布赎回唐钢转债 9.36 20071228 20/30<=857.96 30 20080614 30/30<706.55 1720080614 30/30>=130 12.170 锡业转债 21.43 20070529 董事会提出 - 0 20090514 30/30<70 15.000 20080514 20/30>=130 27.8610 厦工转债 7.50 20090911 10/20<=906.75 0 20100301 30/30<705.25 0 20100301 20/30>=130 9.750 可转债市场周刊 敬请参阅最后一页之特别