证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：一长抵千招，一力降十会

证券研究报告/晨会聚焦 2026年06月28日 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：一长抵千招，一力降十会-——2026年固定收益中期投资策略 【有色金属】刘洋：AI需求引领磷化铟、铟金属供需趋紧-——关注中国优势磷化铟、铟企业 【多资产】林莎：海阔凭鱼跃——多资产2026年中期展望 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：科技重塑利率波动源》2026-06-252、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：为潜在转折时刻做好准备——转债双周报》2026-06-233、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：近期债市思考：都不看好我，偏偏我最争气》2026-06-22 今日重点 【固收】吕品：一长抵千招，一力降十会-——2026年固定收益中期投资策略 风起浮萍之末：交易结构从空头拥挤到健康 本轮债券牛市的起点，确实发生在我们第一篇《债券熊市可能正在结束》这篇研究后，彼时公募基金的久期一度降低到了2.6年左右，已经到了去年以来历史非常低的位置，但与此同时，空头策略已经成为了主流。 不过当时空头的主要理由，是建立在今年通胀叙事下，债券供需有问题，基本上就围绕着特定期限国债一级发行，但宏观叙事和宏观逻辑并不清晰。 我们将整个5月份的利率下行定义成“基本面交易”。恰恰是在债券市场刚熟悉了机构行为研究方法后，都泛泛而谈“债市不交易基本面”，然后，基本面交易就像一个“幽灵”一样又盘旋回来了。在筹码交易、基本面交易的主线下，还有一条平行线就是流动性宽松的线索，这是最令市场迷惑和难交易的地方。 市场开始重新审视年初的几个关键假设：1）宏观复苏的再通胀有没有问题；2）债市供需是不是被打破了，已经少有人讨论EVE了； 市场在犹犹豫豫的时候，含税的10年国债已经到了去年最低点，基金久期也到了去年高点，空头、多头都不拥挤了，未来有哪些强叙事推动利率下行？ 股强债也强，宏观假设错了能否掉头？ 站在去年底和今年初，市场预期股债走向背后的三条主线有着一致性：1）宏观基本面温和复苏；2）供需共振的再通胀推升名义增长；3）地产小阳春和居民资产负债表的修复带动信贷周期回升。到了6月的年中，经济增长尚可，但确是另一种场景或路径：1）消费动能转弱，下半年消费继续承压。2）再通胀只有输入性，而猪肉价格在得到政策关注之后目前还在寻底。3）地产复苏的大基调下，高度结构性的分化进一步加剧。 这也造就了大面上的数据和实际逻辑的背离：1）A股的市值结构、基金重仓结构之中，科技的占比空前提高；2）通胀数值持续提高，但是与海外相反，并没有交易出经济需求内生的再通胀。总之复盘来看，大型资产配置机构，去年底基于宏观复苏假设制定的资产配置计划——股强债弱，到今年中来看，其实是需要修正的。 什么样的故事结构能让债牛压倒震荡？ 相比于3月份，宏观叙事的不够清楚，那么当下我们认为从客观数据和市场流动的故事氛围上，利率下行的内驱力已经逐步显现了——科技再通胀，信贷再通缩。 为何我们在3月就在探讨“科技牛和债牛进入下半场”，来修正我们在去年2月份“科技牛和债牛不能共存”的结论？ 上半场为何不能共存？1）科技从无业绩的传统观念，逐步自己证明有业绩，科技变成价值；2）大型资产配置机构，长期的通缩交易，进入到中性修正；3）科技迅速拉高的资本开支，和人员就业的扩充，有利于宏观通胀； 下半场为何变化？1）保险公司的科技含量、股票配置比例已经较高，卖债买股的传导不在；2）AI资本开支数量级和估值定价测算基础，从互联网订阅收入切换到劳动力替代，可以形成AI市值越涨，传统公司就业越压缩的，倾向于宏观结构性通缩的叙事。 打破债市供需叙事 从去年下半年到今年年初，随着各类银行，年底以及到年初的第一周赎回，是债市供需理论化、框架化的最高峰。 但过去半年左右，银行买入力量大大高于年初大家量化测算的EVE的指标；另外，保险今年对于地方债的配置力度一直不弱，另外，5月下旬开始，保险的配置力量似乎正在加速。 我们认为有几点因素都在变化：1）银行信贷的中长期坍缩；2）保险分红险和传统险，又开始此消彼长；3）明年化债的最后一年，化债地方债减少。 结束再通胀交易，点位怎么拍？ 回到利率定价方面，不免探讨一下货币政策，但我们向来对此着墨不多。但从内生性的流动性宽松角度看，货币当局又回到了“随行就市”的相处模式。 我们认为就像存单利率可以突破MLF利率一样，OMO利率对存单的约束也可能是心理约束。Dr001逐步会形成“影子政策利率”，经验加点的角度，10年国债利率+40bp，30Y国债利率在10年国债利率基础上+40BP，50年国债利率在30年基础上+15BP。 结语:为何你要丢掉复盘的拐杖？ 与其说，债市不交易基本面，倒不如说，债券不交易机械复盘的“样板戏基本面”。 如同机构行为的背后，是负债行为的流动，那么我们研究利率波动，主要在于抓住宏观波动弹性最大的部分。 信贷衰退，科技热潮，对应的经济波动的来源，可能从内在的政策逐步向外迁移。我们测算的，海外AI对中国GDP的拉动，经过三年，在明年会超过前者，探讨利率波动和经济波动的方法，确实需要由内向外。 总结来看，今年二季度是对今年年初一些普遍观点的不断证伪的一个季度，债券远比市场年初想象的更为坚韧。市场走在机构前面，不少投资人还在犹豫今年到底债券能不能从年初的熊市转变为牛市的时候，其实债券市场已经走出了牛市上半场，但市场观点并未完全切换。下半年我们认为10年可以回到1.6%，30年回到2.0%,50年2.15%且筹码结构更好，下半年的空间可能会更大。节奏上，我们认为三季度初会在资金扰动消退下重新回归基本面交易，但三季度末可能会有供给因素带来的小幅调整，但四季度仍将回归下行趋势。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：一长抵千招，一力降十会-——2026年固定收益中期投资策略发布时间：2026年06月28日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【有色金属】刘洋：AI需求引领磷化铟、铟金属供需趋紧-——关注中国优势磷化铟、铟企业磷化铟需求：磷化铟衬底需求增长，关注龙头云南锗业。AI资本开支增加，光通信需求增长，带来磷化铟衬底需求的高增长。磷化铟（InP）是一种化合物半导体材料，在光通信领域，磷化铟始终是核心芯片材料。据Omdia、Yole，2025年全球磷化铟衬底（2英寸当量）总需求约200-210万片，全球有效合规产能仅60-70万片，接近70%的供需缺口持续拉高产业景气度。据财联社，Lumentum预测到2030年，AIDC对磷化铟的需求年复合增长率将达到85%。 磷化铟供给：供给高集中度，企业翻倍式扩产配适高增的需求。由于磷化铟单晶生长设备和技术方面存在较高技术壁垒，磷化铟衬底市场参与者较少且以国外厂商为主，头部企业集中度高，垄断格局明显，近年来国产化进程加速。2026年以来，核心磷化铟衬底企业持续扩产，配适高增的需求。结构上，据商务部，磷化铟作为两用物项实行出口管制，磷化铟衬底的国产厂商在原料铟的保供优势突出，并有望吸引下游海外厂商增加国内布局。看好A股磷化铟龙头云南锗业享受量价齐升，产品结构再提升。 铟需求：磷化铟需求确定性增长、下游加库存将拉动铟需求上行。据安泰科，2025年中国精铟消费核心下游为ITO靶材，占比79%，化合物半导体仅占比4%。需求增量1：磷化铟衬底扩产带来确定性的铟需求增量。需求增量2：考虑磷化铟产能扩张备货周期及铟金属的战略属性，海外存在额外加库存的需求。 铟供给：中国掌握优势铟资源，全球锌精矿增量有限，约束原生铟产量增长。铟是一种稀散金属，通常仅微量伴生于锡石和闪锌矿中，是稀缺的战略金属，未来增量有限。据安泰科，2022年以来，全球、中国精铟产量均呈上升趋势，2025年中国精铟产量占全球比例达69%，中国占据优势地位。原生铟：锌精矿增量有限，约束原生铟产量增长。原生铟目前主要是从闪锌矿中提取。据亚洲金属网、安泰科，全球铟探明储量仅1.1万吨，其中中国占比73%，按2025年全球原生铟1150吨产量计算，储采比仅9.6年。受制于锌需求增量有限、锌矿全球资本开支不足，全球锌精矿产量仅小幅增长。考虑地缘政治及极端气候因素，海外锌精矿增量空间有限，约束原生铟的产量增长。再生 铟：随着国内环保监管与资源再利用理念不断加强，靶材回收铟技术提升，近年来含铟废料的回收率和再生铟供给量持续增长，我们预计未来再生铟产量持续增长。 铟供需趋紧，高纯铟更显紧缺，预计铟价中枢上行。安泰科预测，全球精铟产量2026-2027年将分别达到2785吨和2880吨，同比分别增长4%、3%，2025-2027年精铟过剩量分别为366、275、67吨。实际考虑下游加库存动力较强，我们预计2026-2027年精铟呈现紧平衡态势，2028年后，随着磷化铟需求占比提升，精铟需求增速提升，铟供需缺口将拉大，高纯铟环节更显紧缺。关注：全球铟资源龙头锡业股份、稀散金属加工龙头株洲科能（未上市）、ST京蓝、驰宏锌锗、株冶集团等。 风险提示：磷化铟产业需求增长不及预期。磷化铟衬底涨价不及预期。铟涨价不及预期。研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：AI需求引领磷化铟、铟金属供需趋紧-——关注中国优势磷化铟、铟企业 发布时间：2026年06月28日 报告作者：刘洋中泰有色金属行业首席分析师S0740526030002 【多资产】林莎：海阔凭鱼跃——多资产2026年中期展望 写这篇中期展望的很多个时刻，我的思绪经常回到去年年中，回忆起我们写去年的中期展望《资金驱动，科技进攻》时候的市场。现在可能又到了新的转折点。如果说牛市的上半场是资金驱动，那么下半场需要由盈利驱动来完成。很欣喜地看到，我们在去年底发布的2026年年度展望《告别铅与火，迎来光与电》中的主题句“涨出基本面！”，在今年逐渐变成了现实。 回顾年初，很多人提出的同一个问题是：“市场一致预期股强债弱，按照历史一贯经验，年初的一致预期往往会反转，2026年的股票会不会来个爆冷？”当然，二季度揭晓了答案，科技一骑绝尘将股市的赚钱效应推升到了极致。“含科量”越大、赚钱效应也越显著。 上半年的宏观环境对股票来说并不算友好，如果基于传统的框架来看，股票应该会是个熊市。开年轰轰烈烈的主题行情走出了要把全年行情全部透支完毕之势。彼时完全是“基本面真空+牛市预期情绪顶”的资金驱动行情。3月猝不及防的美伊冲击带来油价飙升、美联储走向加息预期、全球一度陷入“滞胀”的担忧。 但是A股却很争气，底气来自于科技。2026年上半年，盈利增长对指数收益的贡献率普遍超过100%，而2025年大多低于20%，部分宽基指数的盈利贡献甚至为负值。AI强劲的资本开支不仅带来了核心环节TMT盈利高增长，也带动了产业链上游盈利复苏。 A股已经真正从纯粹的资金驱动走向盈利驱动，科技则是增长漩涡的中心点。我们正在见证科技从产业故事变成宏观叙事。 第一、本轮科技需求扩张强度更强。本轮科技周期由海量推理运算需求驱动，应用场景从终端消费品升级为供给端的劳动力替代，对应市场增量空间相较过往周期更大； 第二、供给释放更加克制。本轮科技周期需求扩张强度较强且在短时间内迅速释放，产业链各个环节均出现了供给缺口，无法单靠一个环节的扩产得到缓解，供不应求的局面持续时间更长； 第三、中国科技开始成为主角。在本轮科技周期中，中国科技产业异军突起，在产业链多个环节与海外科技产业的差距显著缩小，盈利能力显著增强，中国科技产业相较海外龙头的估值折价的收敛只是时间问题。 盈利驱动和资金驱动正在发生共振，增量资金的陆续接力为牛市持续注入“动力”。 去年我们花了很多精力研究机构的负债行为，大型机构的资产配置行为在去年开始逆转，在2022—2024年