证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：商品行情“缩圈”，关注债市长端品种走势分化

2026年01月19日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：商品行情“缩圈”，关注债市长端品种走势分化 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收林莎：从星辰到算力，春季躁动基础仍在？》2026-01-182、《【中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔：寿险公司偿付能力“不可能三角形”的提出暨上市保险公司资本补充展望》2026-01-163、《【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德礼：升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析》2026-01-14 今日重点 【固收】吕品：商品行情“缩圈”，关注债市长端品种走势分化 本周公布宏观数据偏好，社融和出口数据均超预期，结售汇达到近10年单月新高。 去年12月社融增速高于预期，贷款分项形成支撑，企业信贷改善较为明显，印证经济景气的回升。更大的增量信息来自超强的出口以及大规模的结汇。12月出口同比加速至6.6%，12月结售汇顺差达到2014年以来的单月最高值。在出口之外，核心原因可能还是来自去年底人民币升值预期的催化，历史上看，这对于国内股债资产均有利好。 年初以来较为景气的商品本周降温，商品行情“缩圈”。 年初以来，商品和权益共振登场，贵金属与有色金属领跑，南华商品指数上涨3.7%。商品围绕两条交易逻辑：一是委内瑞拉、伊朗等地缘局势的不确定性；二是金属的乐观预期叙事。 强弱表现上呈现：贵金属>有色>黑色>农产品>能化的特征。南华贵金属、有色、黑色、农产品和能化指数分别上涨15.6%、6.2%、2.1%、1.0%和0.8%。 上交所上调融资融券保证金比例后，本周商品降温，行情“缩圈”至有色和贵金属，相比上周，能化、黑色、农产品由涨转跌。 有色板块出现了类似于股市风格的极致分化：铜铝等“价值”大盘品种震荡，缺乏强驱动资金；“成长”小金属品种弹性极大，本周受供给侧因素驱动，锡、镍、铅、锌等此起彼伏的上涨，甚至涨停，但随后因交易所限制措施的出台大幅回调。 商品行情“缩圈”反映了风险溢价回落，从策略角度，关注赔率和胜率变化。 铜铝等大金属溢价低、胜率高，短期跌不动，但行情启动需要更普遍的市场共识；小金属行情博弈性较强，胜率低、赔率高，但暴涨暴跌也意味着难有持续行情。贵金属短期交易地缘变量，黄金的波动比白银小。 交易策略上，风偏好转则关注高赔率、交易型的小金属和白银，否则建议关注高胜率的铜铝与黄金。 债市进入相对均衡区间，关注长端品种的走势分化。 站在当下点位，利率行情进入了相对均衡的区间。30Y国债利率位于2.3%左右；10Y国债利率在新闻发布会脉冲后迅速回归央行合意区间（1.85%左右）。 利率债方面，短期进一步下行的空间有限。一方面，债券行情有所修复，市场参与者对债市的偏空观点逐渐修复为震荡偏弱。另一方面，近期大型银行近期买入量较多，且并非局限于短端，而是覆盖7-10年期品种，这构成了当前利率下行的重要支撑力量。市场对此有“政策宽松”的猜测，可能意味着1月央行买债的规模高于去年12月。此外，之前利率债做空策略收益也有压缩。如果观察特6，近期借贷余额有所下滑，以去年12月下旬那波6BP的行情为锚，下行空间可能仅剩2个BP左右。 与此同时，空地方债的策略关注度在提升，可能带来利差走阔的交易机会。近期观察到了地方债借贷的上行，如26山东02借入量明显增加；背后的原因一端是对地方债供给的担忧，另一端则是配置盘与交易盘博弈下老地方债和老国债的利差收敛。 二永债方面，持续性买盘成为行情能否延续的关键。年初以来利率表现一般，而“二永”（二级资本债和永续债）表现坚挺。买盘可能来自分红险和“固收+”账户。前者对收益率要求较高，其风险偏好足以容忍“二永”的波动。后者年初以来放量发行，短期仓位需求带动买盘。往后看，二永债对于分红险账户可能还有吸引力，但对大账户（配置盘）来说，永续债被视为风险资产，但相比权益当前点位的吸引力可能有限。“固收+”基金的配置力度值得跟踪观察。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：商品行情“缩圈”，关注债市长端品种走势分化发布时间：2026年01月18日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。