商品行情“缩圈”，关注债市长端品种走势分化

2026年01月18日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周公布宏观数据偏好，社融和出口数据均超预期，结售汇达到近10年单月新高。 去年12月社融增速高于预期，贷款分项形成支撑，企业信贷改善较为明显，印证经济景气的回升。 更大的增量信息来自超强的出口以及大规模的结汇。12月出口同比加速至6.6%，12月结售汇顺差达到2014年以来的单月最高值。在出口之外，核心原因可能还是来自去年底人民币升值预期的催化，历史上看，这对于国内股债资产均有利好。 年初以来较为景气的商品本周降温，商品行情“缩圈”。 年初以来，商品和权益共振登场，贵金属与有色金属领跑，南华商品指数上涨3.7%。商品围绕两条交易逻辑：一是委内瑞拉、伊朗等地缘局势的不确定性；二是金属的乐观预期叙事。 强弱表现上呈现：贵金属>有色>黑色>农产品>能化的特征。南华贵金属、有色、黑色、农产品和能化指数分别上涨15.6%、6.2%、2.1%、1.0%和0.8%。 相关报告 上交所上调融资融券保证金比例后，本周商品降温，行情“缩圈”至有色和贵金属，相比上周，能化、黑色、农产品由涨转跌。 1、《“负债行为”定高度，资产催化定结构》2026-01-11 2、 《 存 储 定 新 锚 ， 债 市 困“供需”》2026-01-113、《对冲交易01：金属与人民币走强的背后》2026-01-06 有色板块出现了类似于股市风格的极致分化：铜铝等“价值”大盘品种震荡，缺乏强驱动资金；“成长”小金属品种弹性极大，本周受供给侧因素驱动，锡、镍、铅、锌等此起彼伏的上涨，甚至涨停，但随后因交易所限制措施的出台大幅回调。 商品行情“缩圈”反映了风险溢价回落，从策略角度，关注赔率和胜率变化。 铜铝等大金属溢价低、胜率高，短期跌不动，但行情启动需要更普遍的市场共识；小金属行情博弈性较强，胜率低、赔率高，但暴涨暴跌也意味着难有持续行情。贵金属短期交易地缘变量，黄金的波动比白银小。 交易策略上，风偏好转则关注高赔率、交易型的小金属和白银，否则建议关注高胜率的铜铝与黄金。 债市进入相对均衡区间，关注长端品种的走势分化。 站在当下点位，利率行情进入了相对均衡的区间。30Y国债利率位于2.3%左右；10Y国债利率在新闻发布会脉冲后迅速回归央行合意区间（1.85%左右）。 利率债方面，短期进一步下行的空间有限。一方面，债券行情有所修复，市场参与者对债市的偏空观点逐渐修复为震荡偏弱。另一方面，近期大型银行近期买入量较多，且并非局限于短端，而是覆盖7-10年期品种，这构成了当前利率下行的重要支撑力量。市场对此有“政策宽松”的猜测，可能意味着1月央行买债的规模高于去年12月。此外，之前利率债做空策略收益也有压缩。如果观察特6，近期借贷余额有所下滑，以去年12月下旬那波6BP的行情为锚，下行空间可能仅剩2个BP左右。 与此同时，空地方债的策略关注度在提升，可能带来利差走阔的交易机会。近期观察到了地方债借贷的上行，如26山东02借入量明显增加；背后的原因一端是对地方债供给的担忧，另一端则是配置盘与交易盘博弈下老地方债和老国债的利差收敛。 二永债方面，持续性买盘成为行情能否延续的关键。年初以来利率表现一般，而“二永”（二级资本债和永续债）表现坚挺。买盘可能来自分红险和“固收+”账户。前者对收益率要求较高，其风险偏好足以容忍“二永”的波动。后者年初以来放量发行，短期仓位需求带动买盘。往后看，二永债对于分红险账户可能还有吸引力，但对大账户（配置盘）来说，永续债被视为风险资产，但相比权益当前点位的吸引力可能有限。“固收+”基金的配置力度值得跟踪观察。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：2025年12月银行结汇大幅攀升，人民币汇率继续升值.............................4图表2：年初以来，商品市场走势.............................................................................5图表3：相比上周，本周上涨的商品范围开始“缩圈”............................................5图表4：元旦前后沪铜的主要价格区间.....................................................................6图表5：1月以来大行国债买卖规模（亿元）...........................................................7 一、宏观数据延续好转，企业信贷改善，出口表现强劲 12月金融数据中，社融增速高于预期，贷款分项形成支撑，企业信贷改善较为明显。 12月新增社会融资规模22,080亿元，同比少增6,457亿元，同比增速为8.30%，环比上月进一步下降0.2pct，高于WIND一致预期的7.93%。 企业信贷中，短贷超季节性走强，中长贷同比改善。企业信贷的改善与PMI数据印证，或反映年末信贷投放的回暖，结合年末票据利率回升的持续性看，趋势较为积极。 更大的增量信息来自超强的出口，叠加人民币升值预期的强化，企业大规模结汇，12月结售汇顺差达到2014年以来的单月最高值。 12月当月出口同比加速增长至6.6%，全年同比5.5%，均大幅超过WIND统计的市场一致预期值的2.2%和5%。 伴随着人民币汇率的持续走强并破“7”，企业的结汇大幅加速。银行代客结售汇顺差达到999.3亿美元，是2014年以来的单月最高值。 结合历史看，汇率升值对国内资产相对利好。近期央行表态上强调“防范超调风险”。1月15号央行领导在国新办发布会上表示“人民银行将……保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能，强化预期引导，防范汇率超调风险……”。 来源：WIND，中泰证券研究所 二、商品行情回调，上涨范围“缩圈” 年初以来，商品和权益共振登场，贵金属与有色金属领跑。较强的风险偏好下，今年南华商品指数上涨3.7%。主要围绕两条交易逻辑：一是委内瑞拉、伊朗等地缘局势的不确定性；二是金属的乐观预期叙事。强弱表现上呈现：贵金属>有色>黑色>农产品>能化的特征。南华贵金属、有色、黑色、农产品和能化指数分别上涨15.6%、6.2%、2.1%、1.0%和0.8%。 来源：WIND，中泰证券研究所 1月14日，上交所上调融资融券保证金比例；1月15日，交易所对部分热门品种出台限制措施，商品随之降温，行情开始“缩圈”：相比上周，仅有贵金属加速上涨，有色增速回落，能化、黑色、农产品由涨转跌。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：图中数据均为本周涨跌幅 在有色中，也出现了风格的极致分化：铜铝等“价值”大盘品种震荡，缺乏强驱动资金；“成长”小金属品种弹性极大，很容易出现涨停（如锡等）。 元旦以来，铜价基本维持在10万元/吨-10.5万元/吨的区间内震荡，呈现出“难涨难跌”的僵持状态，铝的表现类似。这类大品种上涨需要巨大的资金体量，当前市场缺乏这种合力。 来源：TradingView，中泰证券研究所 小盘的“成长型”小金属品种，盘子小，成为了活跃资金的主战场。受供给因素驱动，如印尼的出口政策限制、缅甸局势对锡矿供应的影响等，锡、镍、铅、锌等品种此起彼伏的上涨，甚至于涨停。 从“缩圈”现状看，市场暂时缺乏大资金合力，活跃资金更关注交易型的短线机会。往后看，交易策略仍要关注不同风格的胜率和赔率变化。 铜铝等大金属胜率高，短期跌不动，但行情启动需要普遍的市场共识，或宏观、或产业叙事驱动。 小金属行情博弈性较强，胜率低、赔率高。暴涨暴跌的行情也意味着难有持续性。 贵金属纯粹交易地缘变量，黄金波动小于白银。此前盛传的白银“逼仓”逻辑已退潮。价格高位叠加地缘预期变化，白银波动进一步放大，本周日内振幅一度高达9%以上。 三、债市进入相对均衡区间，关注长端品种的走势分化 站在当下点位，利率行情进入了相对均衡的区间。30Y国债利率位于2.3%左右；10Y国债利率在新闻发布会脉冲后迅速回归央行合意区间（1.85%左右）。 利率债方面，短期进一步下行的空间有限。一方面，债券行情有所修复，市场参与者对债市的偏空观点逐渐修复为震荡偏弱。 另一方面，近期大型银行近期买入量较多，且并非局限于短端，而是覆盖7-10年期品种，这构成了当前利率下行的重要支撑力量。市场对此有“政策宽松”的猜测，可能意味着1月央行买债的规模高于去年12月。 之前利率债做空策略收益也有压缩。如果观察特6，近期借贷余额有所下滑，以去年12月下旬那波6BP的行情为锚，进一步下行空间可能仅剩2个BP左右。 与此同时，空地方债的策略关注度在提升，可能带来利差走阔的交易机会。近期观察到了地方债借贷的上行，如26山东02借入量明显增加；背后的原因一端是对地方债供给的担忧，另一端则是配置盘与交易盘博弈下老地方债和老国债的利差收敛。 二永债方面，持续性买盘成为行情能否延续的关键。年初以来利率表现一般，而“二永”（二级资本债和永续债）表现坚挺。买盘可能来自分红险和“固收+”账户。前者对收益率要求较高，其风险偏好足以容忍“二永”的波动。后者年初以来放量发行，短期仓位需求带动买盘。往后看，二永债对于分红险账户可能还有吸引力，但对大账户（配置盘）来说，永续债被视为风险资产，但相比权益当前点位的吸引力可能有限。“固收+”基金的配置力度值得跟踪观察。 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。