证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：对冲交易01：金属与人民币走强的背后

2026年01月06日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：对冲交易01：金属与人民币走强的背后 【非银】葛玉翔：保险板块异动点评：买入有业绩支撑的顺周期保险股 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：年初市场科技主线能否延续？——信用业务周报》2026-01-052、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：2025年债市启示录：框架的贫穷》2026-01-053、《【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德 礼 ： 大 国 博 弈 ， 科 技 领 航 》2025-12-30 今日重点 【固收】吕品：对冲交易01：金属与人民币走强的背后 回顾2025年下半年，尤其是年底，人民币以及部分金属的价格走势无疑引人注目。 人民币汇率年内的“大逆转”已经扭转了市场共识。美元兑离岸人民币破7之后，市场开始期待2026年的向上区间。 有色和贵金属此起彼伏的上涨行情，令人瞠目结舌。白银、钯金、铂金12月单月一度上涨超过70%，全年不温不火的铜在12月也上涨了4成。 如何理解金属走势和人民币汇率的升值？ 两者走强有一个共同的宏观背景板：海外的流动性宽松，以及偏弱的美元环境。 各类金属的走强，还有产业需求、供给扰动和货币化叙事的共振，在这一过程中，投机情绪放大波动。 科技革命的爆发带来的科技与能源需求分别对应了铜（AI、能源）、银（AI、新能源）、铂金和钯金（新能源）的需求。 供给端则受长期资本开支不足的约束，短期难以扩产的同时，老矿还面临事故风险。铜和铂金表现得尤为突出，白银则因为多为伴生矿产有类似约束。2025年10月的印尼铜矿矿难直接抬升了铜价中枢。 黄金则是货币化叙事的最主要受益者。2020年Q3以来，全球央行已经连续20个季度购入黄金，中国的黄金储备则从2023年开始快速增加。 除此之外，投机情绪成为推升价格暴涨的一个驱动。尤其是规模较小的白银、铂金和钯金等。 人民币的趋势性升值，归因于出口偏强的前提下，政策的有意引导。 美元在6月之后宽幅震荡，而今年绝大多数月份结汇率都低于售汇率。逻辑上都很难支撑汇率趋势性升值。 而从中间价观察，无论升贬值压力如何变化，央行均在持续上调人民币汇率中间价，有较为明显的引导含义。 进一步思考则发现，过去几年出口的韧性，则给予升值的底气，人民币国际化与升值进一步相互强化。 在2018年贸易摩擦之后，中国对美出口依赖度大幅下降的同时，出口保持较强韧性，升值对出口的压力大幅下降。另一方面，中国的跨境结算中人民币在2023年就超过美元，到2025年上半年非银部门的跨境结算中人民币占比超过50%。 展望2026年，大的脉络下，金属走强与人民币升值的支撑性因素还在，但结构和节奏可能有所变化。 宏观方面，海外流动性宽松，以及全球财纪律的“崩坏”以及美元信用的瓦解还会延续。这意味着贵金属的行情大概率还会延续。 产业方面，AI科技领域的中美竞争之势已成，产业发展行至中流。金属尤其是有色金属的产业供需支撑会延续。 对金属来说，铜的赔率和胜率均较高、黄金其次，白银的价格上限则依赖于其货币化逻辑能否成立。 铜价透明、“泡沫”最低保证了高胜率。对比其他有色（镍、铝等），供给约束的刚性也提供了更大的向上空间与高赔率。驱动上来说，铜既是工业金属（制造业）、也是能源金属（新能源）、还是科技金属（AI）。任何一个赛道的爆发都容易引起铜价共振。 技术面上，年前铜价突破100000元/吨之后，受白银暴跌影响而回调，在站稳96000元/吨的关键支撑位之后，走势强于白银，支撑位中枢上移至98000元/吨。 白银短期可能已经脱离了宏观与产业叙事的定价锚。涨幅大幅领先铜，可能在交易不透明的逼仓博弈。对应到价格方面内外盘溢价突破了历史新高。很容易让人联想到历史上的白银货币化引发的白银流入。可能只有货币化叙事才能消化白银价格的巨幅上涨。其他小金属同理。 因此，与其博弈不确定性的白银，不如参与胜率和赔率均较高的铜，技术面上关注96000元/吨的关键支撑和100000元/吨的关键突破。 汇率方面，出口韧性的环境下，人民币汇率有望保持升值之势，但考虑政策一直以来的“稳汇率”底色，不必对升值速度抱有太高期待。 假设参考下半年汇率的升值节奏，以及人民币汇率远期定价，明年上限大概率处于6.8-6.9的区间。除此之外，金属与人民币汇率的变化还可能带来“再通胀”与“人民币资产重估”行情。 商品方面，PPI“再通胀”的驱动从“旧经济”供给侧的“反内卷”发展到“新经济”需求端的复苏行情。后者对PPI的贡献可能更低，但持续性会更好。根据测算，铜价对PPI环比的贡献约为4.7%，保守估计若铜价上涨10%，则PPI至少上涨0.47个百分点。 汇率方面，人民币持续升值可能带来“资产重估”，外资增配股债。对权益来说，股市大概率上涨，本轮风格可能会偏向科技股行情。对债市来说，外资的增配更多是出于汇率套利驱动，但难以改变利率上行趋势。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：对冲交易01：金属与人民币走强的背后 发布时间：2026年01月06日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【非银】葛玉翔：保险板块异动点评：买入有业绩支撑的顺周期保险股 事件：2026年1月5日保险板块大涨逾6%，新华保险和中国太保创出历史新高。我们认为自去年12月以来保险板块先后历经“开门红预期好转——长端利率回升——指数上攻强化利润弹性”的顺周期逻辑。从估值修复到业绩兑现，我们重申板块投资价值，建议持续关注中国人寿，中国太保，中国平安，新华保险，中国财险等标的。 当前股价正在交易2026年“开门红”超预期，1Q26是全年价值和利润增速高点。2026年新年伊始，上市险企开门红实收数据普遍略好于预期，彰显了持续低利率环境下分红险“保底+浮动”作为长期储蓄替代的优势。我们预计1Q26上市险企平均新单增速为30%，其中银保和个险增速分别为50%和20%。一方面2025年个险开门红新单基数较低，另一方面头部险企愈发重视银保渠道，2026年合作网点扩容叠加“以趸促期”成效显现，全年银保渠道是新单和价值增长的胜负手。同时，新业务价值率得益于EV经济假设口径停止调整，NBV利差走阔抵消了分红险占比提升的轻 微 负 面 影 响 （1Q25/1Q26销 售 的 传 统 险 和 分 红 险 新 业 务 预 定 利 率 分 别 为2.5%/2.0%和2.0%/1.75%，在投资收益率维持4.0%假设下新单成本降低利差走阔，但该影响在2026年8月后逐步淡化）。长期来看，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续，权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑。 关注长端利率突破2.0%整数关口的信号意义。当前市场对十年期国债到期收益率利率后期走势预期偏震荡，能否持续突破2.0%整数关口存在分歧。我们构建了10年期国债到期收益率与投资收益率假设差、信用利差和期限利差观察A股上市险企P/EV平均估值的合理性。复盘来看，若长端利率突破2.0%整数关口，相当于此前5.0%投资收益率假设对应约3.0%（与当前4.0%投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。中泰固收团队认为，2026年10年国债区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。同时，我们更建议投资者观察信用利差和期限利差能否维持改善。 重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花。2023年以来经过多轮内含价值（EV）经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。采用P/EV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确ROEV回暖能够带动估值重回1倍上方。我们预计上市险企合计EV2025年至2027年平均增速为10.6%、10.9%和10.8%；NBV增速分别为34.7%、21.7%和10.0%。 投资建议：保险板块异动点评：买入有业绩支撑的顺周期保险股。2026年得益于新单和价值的顺势增长，叠加负债端持续压降综合负债成本的精细化管理手段，保险公司盈利α有望进一步改善，同时资产端（长端利率与股市）潜在向上催化给与明确β催化。 风险提示：长端利率下行，开门红增速持续较差等摘要选自中泰证券研究所研究报告：保险板块异动点评：买入有业绩支撑的顺周期保险股发布时间：2026年01月06日报告作者：葛玉翔中泰非银金融行业首席分析师S0740525040002 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。