证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：对冲交易01：金属与人民币走强的背后

固收：金属与人民币走强的背后

• 核心观点：2025年下半年人民币及部分金属价格显著走强，背后共同宏观背景为海外流动性宽松和偏弱美元环境。
• 金属走强因素：
  • 产业需求：科技革命（AI、新能源）带动铜、银、铂金、钯金需求。
  • 供给约束：长期资本开支不足，老矿事故风险（印尼铜矿矿难抬升铜价）。
  • 货币化叙事：黄金受益于全球央行连续20个季度购金，中国黄金储备快速增加。
  • 投机情绪：白银、铂金、钯金价格受短期炒作影响显著。
• 人民币升值逻辑：
  • 出口韧性：2018年贸易摩擦后对美出口依赖度下降，出口保持韧性。
  • 政策引导：央行持续上调汇率中间价，体现“稳汇率”意图。
  • 人民币国际化：跨境结算中人民币占比超美元，非银部门占比超50%。
• 2026年展望：
  • 金属：贵金属行情延续，铜胜率赔率均高，白银价格上限依赖货币化逻辑。
  • 汇率：出口韧性支撑升值，但政策“稳汇率”下速度有限，上限或达6.8-6.9。
  • 商品-PPI：铜价上涨10%或推升PPI 0.47个百分点。
  • 资产重估：人民币升值或带动外资增配股债，股市或偏科技股，债市外资配置难改利率上行。
• 关键数据：白银12月涨超70%，铜12月涨40%，1Q26新单增速预计30%（银保50%，个险20%）。
• 投资建议：关注铜（96000元/吨支撑位），回避白银短期博弈，人民币资产重估或利好权益。

非银：保险板块异动点评

• 核心观点：保险板块大涨逾6%，顺周期逻辑驱动估值修复与业绩兑现。
• 驱动因素：
  • 开门红超预期：分红险“保底+浮动”优势，1Q26新单增速预计30%。
  • 银保渠道发力：合作网点扩容，“以趸促期”成效显现。
  • 新业务价值率改善：NBV利差走阔抵消分红险占比提升影响。
  • 长期资产配置：存款搬家及权益市场慢牛强化分红险销售逻辑。
• 长端利率信号：若突破2.0%整数关口，P/EV估值或向1倍靠近，2026年10年期国债区间预计1.7%-2.1%。
• 估值修复：EV增速重回恢复性增长（2025-2027年10.6%-10.8%），NBV增速34.7%-10.0%。
• 投资建议：买入有业绩支撑的顺周期保险股（中国人寿、中国太保、中国平安等），盈利α+β催化。
• 风险提示：长端利率下行，开门红增速持续较差。