2025年债市启示录：框架的贫穷
2025年债市表现“更差”的原因在于：存单收益率低、信用债票面低、市场平均久期短，导致投资体验较差。市场定价和预期被忽略的经验包括：
- 科技牛冲散债牛（2月）：权益上涨和非银存款高增预示股债跷跷板行情，保险等机构调整持仓。
- 负债荒与季节性失灵（3月）：大行卖OCI叠加负债荒导致3月下跌，季节性失灵多次出现。
- 贸易扰动插曲（4月）：贸易扰动影响被高估，类比2018年经验：过度依赖出口预测的资产定价稳健性差。
- 故事重构的起点（6月）：市场叙事切换，下半年GDP和高频表现超预期带来利率调整预期。
- 反内卷：起高楼宴宾客（7月）：商品价格攀升，通胀预期好转引发债市调整。
- 交易和基本面哪个才是第一性？（9月）：交易逻辑与基本面研究框架脱节，交易本身更具第一性。
- 债市有所修复，买债影响不大（10月）：市场积极表现但未形成长期估值修复，交易机构减久期，配置型机构加久期。
- 债市供需点状问题开始框架化（11月）：基本面和股债锚失灵，市场转向研究负债行为，保险保费结构变化、银行EVE限制等影响债券供需。
- 跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）：资金宽松推动短债强，长债多空分歧大，超长债供需问题+利差走阔风险。
债市“传统框架”失灵论：思维加杠杆导致认知超负荷，低维度方法论在快速变化世界中失效。2025年教训：研究方法应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”。
2026年利率债期限结构可能调整的路径推演：
- 地方债发行计划：部分省份减少超长期品种，但无明确期限调整证据。
- 政策端要求：一般债期限稳定，专项债存在调整空间，但置换隐性债务专项债期限较长。
- 历史经验：2023年10月地方债“发飞”后期限调降，但利差持续高位，与当前情况不可比。
- 国债供给：一般国债期限缩短，特别国债是超长债供给主力。
风险提示：国内经济超预期、海外地缘变化超预期、央行货币政策超预期。
液态包装机械行业研究报告：风起出海价值发现
- 行业概况：全球包装设备市场2025-2032年CAGR为3.8%，中国年均增长率8%，出口额有望达120亿美元。
- 国内市场：无糖饮料、茶饮等新兴品类发展带动设备需求回暖，市场竞争激烈，预计稳中有增。
- 海外市场：新兴经济体消费能力提升，中国企业凭借性价比和售后服务优势出口景气加速。
- 中国企业出海优势：成本与交期、技术服务稳定性、宏观趋势。
- 企业表现：达意隆、新美星等海外业务规模数倍增长，行业出海进入渗透率提升新阶段。
风险提示：国际政治形势变化、相关标的业绩不及预期、研报信息更新不及时风险、市场规模测算偏差。
直营与加盟共进，区域加密的中式快餐连锁龙头-老乡鸡招股书梳理
- 行业概况：中式快餐连锁赛道规模2024年2629亿元，预计2029年4832亿元，CAGR 10.8%。
- 竞争格局：CR5仅为3.6%，老乡鸡份额0.9%，华东市场市占率2.2%，优势明显。
- 门店经营：直营+加盟模式，加盟门店占比提升，客单价平稳，单店日销稳步提升，外卖业务占比高。
- 区域布局：分布于9省，核心区域安徽，一线城市/新城市/其他城市占比14.5%/44.8%/40.7%。
- 财务表现：加盟直营结构变化持续演进，收入利润稳步提升，毛利率改善，净利率提升。
风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期、单店盈利能力不及预期风险、品牌舆情风险、研报信息更新不及时的风险。
抖音漫剧日消耗破2000万，女频剧数量持续突破
- 行业概况：全网漫剧消耗规模持续突破，抖音日消耗破2000万元，向真人短剧水平逼近。
- 内容类型空间：漫剧内容类型空间广阔，表现力丰富，仿真人AI剧等精品内容供给凸显差异化优势。
- 平台竞争：百度上线漫剧App，网易上线快手原生端，大平台竞争将在2026年接续上演。
- 女频布局：12月女频漫剧新增数量突破200部，环比增速183%，但未出现爆款。
- 增长限制：女性受众对二次元内容审美要求高，漫剧作品仍面临替代性强、形态单一、缺乏强IP效应等限制。
风险提示：模型使用成本上升风险、行业竞争加剧风险、内容供给增速放缓风险、内容与技术监管政策收紧风险、第三方数据失真风险。
