证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：近期债市思考：多空之争

2025年09月21日 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：近期债市思考：多空之争 研究分享>> 【商社_快递】郑澄怀：基本面整体加速，门店产品持续迭代-茶饮行业更新&25H1总结报告 【轻工纺服】张潇：大行科工招股书梳理：高景气细分赛道龙头，产品渠道共振潜能深厚 晨报内容回顾 【固收】吕品：“慢市场一拍”的降息 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】有色陈凯丽：降息预期升温，宏观氛围较好》2025-09-182、《【中泰研究丨晨会聚焦】钢铁任恒：铁水产量明显回升，制造业需求维持韧性》2025-09-173、《【中泰研究丨晨会聚焦】金工何青青：指数应用研究系列一：行业指数池构建、景气期限对比与三维组合策略》2025-09-16 今日重点 【固收】吕品：近期债市思考：多空之争 近期债券市场继续走弱，但品种已经出现分化。当前对于债市多头、空头相比，都比较困惑。对于空头来说，点位已经比较高了；对于多头来说，持续不定价的基本面，是否会在接下来两个月回归定价？我们整理了一些关键问题。 多头理由1：债券供给在四季度错位 任何资产都是供需的问题，对于配置盘来说，一级投标是比较重要的配债来源。今年财政发债的进度在一季度到三季度实现比较多，四季度剩余额度不足，国债和地方债分别只剩下今年额度的21.5%和22.1%，相比于去年26.3%和30.5%较低。 传统的四季度又是保险“开门红”配置期间。所以考虑到可预见的保费流入、一级发行量较小，一些保险有一定的投资“饥渴”，利率点位也逐级上行，在一些关键点位上的配置力量逐步增加。 多头理由2：经济数据继续有利于债市 其实回顾基本面驱动的债市投资，6月底做多债市的逻辑并无太大问题，当时主要的论点是：1）7月份政治局会议对经济的表述较为平淡；2）高频数据在7月份后偏弱。 一部分投资人将这两个月的实体数据走弱，归因到自然趋势下行+“反内卷”带来的生产投资扰动，若“反内卷”政策持续，更多的是弱化需求的供给端政策，虽然利率的环比变化暂时偏离了基本面的环比变化，但最终还会回归。 多头理由3：货币政策、国债买卖持续发酵 在基本面走势较弱、社融信贷较弱、美联储已经率先降息25BP，后续大概率继续降息的情况下，财政政策基本用完，货币政策可能是最优解，考虑到今年只降息了10BP，四季度降息、降准的概率增大。 周五，央行将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，预示着后续有部分续作可能定价偏低，加权总体降息，央行整体上可能还是呵护的态度。 9月3日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，谈论了政府债券发行管理、央行国债买卖操作，为今年后续的“国债买卖”打开想象空间。 另外，从这个月的大行买债数据上看，整体上5年内国债品种净买入较为强势，进一步增加了其想象空间。如果在合适的时候确定央行买债，或者市场只要在利率接近于心里点位上限（比如1.8%、1.9%)后一直有相关消息面的预期，那么都是做多的基础。 空头理由1：名义GDP和再通胀 “反内卷”对投资、生产造成了一定的弱化影响，但对通胀同时也造成了一定的正面影响。PPI经历了7月的环比负收窄、8月份的环比走平，可以说出现了逐步磨底的特征。考虑到核心CPI、和当前10年期国债利率，相比于去年的实际利率水平，当前的利率水平并不高，另外，考虑到核心CPI和PPI的加权看，相比于去年也大幅降低。 另外从实际值看，GDP可能边际走弱，但随着GDP平减指数的收窄，名义GDP可能会上行。而市场在过去一年半的定价通缩本质上相当于定价名义GDP，那么虽然“反内卷”会对生产、投资产生一定的弱化影响，但可能也会对利率有所不利。 此外预期通胀也在提高。周一，在“反内卷”文章重发+关税谈判初现乐观利好的加持下，夜盘“反内卷”龙头焦煤上涨，远月05合约价格突破了本轮“反内卷”最高价格，可以说，虽然近月合约有交割的风险导致价格收到压制，但涨价预期和通胀预期仍然保持在远月。 空头理由2：公募基金赎回连锁反应 相比于保险对于四季度债市供需的乐观，身处于公募基金，对两件事情格外敏感：1）中长债基收益中位数在54bp，纯债基金中在水下的基金数量占比为20%；2）征求意见稿中的对于债基6个月以内50bp赎回费的设定，令7天、30天免赎的产品的需求大幅降低，目前这类产品规模在4万亿以上。目前看，如果从赚钱效应减弱+赎回费双重影响下，公募债基可能会面临一定的规模收缩。 市场影响上，可能会对公募偏好的一些品种产生成交流动性、估值利差压力。代表性的是二永、超长利率债、长信用债，如果这方面没有出清，可能会出现机构行为带来的“曲线走陡”。 空头理由3：货币政策弱配合“反内卷”，合意贷款增速可能下降，当前利率点位可能合意目前看，货币政策除了对资金面保持平稳，并无在政策利率上有所动作或者表态。2024年4月18日国新办会议上，邹澜表示“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转”，如果金融政策要配合“反内卷”，至少意味着利率未必可以进一步调降。 另外，制造业贷款和投资方面，合意的增速要求也会下降，这样会导致社融中企业贷款中分项的降低，但也未必会促使货币政策的“质变”宽松。 空头理由4：权益市场持续突破可能有基本面支撑 经过了两个月的时间，虽然银行、非银等“关键品种”有所调整，但科技板块的热潮不减。也就是说，权益的上涨，从“无基本面支撑”，其实慢慢过渡到“有特定板块的业绩支撑”，或者说，盈利先于业绩释放的暂时的不匹配。那么可能债市的资金流出、权益市场的资金流入，可能还是较为中期的趋势。 上述的股债平衡的机制和通道可能有以下几条：1）产品偏移，比如保险、理财作为“二传手”机构，在资产配置上偏移权益、科技、高波固收+等，增加权益配置，降低债类配置；2）居民存款搬家，降低保守类资产的投资，比如保险、短债基金、纯债理财等。 周一怎么看？924一周年vs关税谈判之后风险偏好提高 可以关注两个新闻：1）周五盘后宣布，国务院新闻办公室将于2025年9月22日（星期一）下午3时举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会；2）周五晚间，中美两国元首通电话，整体表述较为正面，纳斯达克继续上涨。总体来说，经过一周的权益市场调整，周一的两条新闻对风险偏好提升有了较多的“想象空间”，股、债更可能走出一个“riskon”的交易。 对于债券市场而言，我们认为风险尚未解除，年内仍有调整空间，上限可能并不止步于1.8%。当然关键点位下，市场对于货币政策的预期导致点位始终有一定支撑，但预期总有落地或落空的时刻，那么此时可能是预期反复交易后的利好出尽，或是利空落地的支撑打破。 风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 摘要选自中泰证券研究所研究报告：近期债市思考：多空之争 发布时间：2025年09月21日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【商社_快递】郑澄怀：基本面整体加速，门店产品持续迭代-茶饮行业更新&25H1总结报告本报告对25H1重点茶饮上市公司的经营情况进行总结并更新行业核心变化，也是我们茶饮行业持续跟踪的系列报告。 25H1茶饮核心上市公司基本面较24年明显改善 经历了24年全行业短暂的增速放缓后，25H1茶饮行业再次迎来复苏。头部品牌蜜雪、古茗25H1收入同比增速达到40%左右。我们认为，一方面以蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬为代表的茶饮品牌25年初上市有助于提升茶饮行业整体渗透率，提升门店客流；另一方面，25H1开启的外卖大战，茶饮作为核心补贴品类，也进一步提升单店单店销售。内部看，不同品牌之间25H1出现收入分化，原因是拓店节奏差异，保持高净开店的品牌持续维持景气度，而反之则会拉低品牌收入利润增速。茶饮上市公司25H1集中于国内开店，出海拓店方面整体维持谨慎节奏。海外门店布局最核心品牌蜜雪集团25H1期末海外门店4733家，较24年期末减少162家；霸王茶姬25H1期末海外门店208家，较24年期末增52家。整体看我们认为，开店节奏好的品牌核心原因是加盟门店的单店模型出色，因此未来品牌的势能仍强烈依赖于加盟店的单店模型。门店和产品创新持续迭代 门店方面，持续进行门店店型迭代。蜜雪冰城25H1在全国落地旗舰店，其中位于郑州总部的旗舰 店25年8月单店销售超1500万，旗舰店模型有望带来新收入利润增量。 产品方面，25H1因咖啡巨头瑞幸上新轻乳茶和果蔬茶，而引发茶饮品牌、咖啡品牌的混战，因为咖啡与茶饮的供应链和店型存在相似之处，咖啡与奶茶品牌的混战是预期内的行业演化路径。另一方面，茶饮品牌并不局限于咖啡品类，如霸王茶姬和蜜雪持续推进的品牌IP周边产品的销售。我们认为，茶饮品牌的持续产品迭代和创新不会停止，未来将有望成为线下零售不可忽视的力量，能够演化出怎样的店型和模式，我们保持期待和跟踪。 财务，品牌间有分化，蜜雪和古茗保持高增 财务方面，蜜雪集团和古茗保持收入利润40%左右的增速，超其他上市茶饮品牌。蜜雪和古茗25年初上市后，市场预期整体较高，25H1表现印证景气度判断。美中不足是毛利率和费用率方面与24H1相比几乎持平，并没有展现出市场之前预期的规模经济效应。其他品牌方面，沪上阿姨和茶百道因拓店节奏不及蜜雪和古茗，收入增速略逊一筹。我们认为，品牌势能最核心的变量依然是加盟门店的单店模型，头部品牌的收入和利润增速源自加盟商较好的投资回报率，单店回报率的差异有可能导致市场格局进一步集中。 风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：基本面整体加速，门店产品持续迭代-茶饮行业更新&25H1总结报告 发布时间：2025年09月21日 报告作者：郑澄怀中泰社服零售行业首席分析师S0740524040004 【轻工纺服】张潇：大行科工招股书梳理：高景气细分赛道龙头，产品渠道共振潜能深厚 公司概况：公司为国内最大折叠自行车公司。公司专注于各类折叠自行车产品，包括五大系列覆盖各类消费群体。产品定位方面，24年公司产品中定价在2500-3000元的中端产品占比近七成，中端产品占比逐步提升。渠道方面以经销渠道为主，占比接近70%。制造端来看，随着销量增长产能瓶颈显现，2024年OEM代工比例超过50%。2023-2025M1-4月，公司营收同比增长18.1%、50.2%、46.9%；净利润同比增长10.9%、50.1%、69.1%，保持快速增长。 行业：快速增长的细分赛道，是城市通勤最后一公里的理想解决方案。过去五年，全年自行车市场复合增速为10.2%，增长稳健；其中折叠自行车复合增速为20.8%，为高速增长的细分赛道。截至2024年，折叠自行车市场规模为231亿元，渗透率仅为5.3%，仍有较大的提升空间。其中中国市场已成为全球折叠自行车主要市场之一（零售量占比22.1%），并保持高于全球的规模增速，过去五年的复合增速达到31.6%。但国内市场折叠自行车单价仍偏低（2200元），较全球市场（6200元）有较高增长空间。 公司优势： 1）产品端持续研发投入，专注折叠自行车品类迭代。公司已构建五大系列完善的产品矩阵，覆盖多样的消费者群体，其中经典车型P8畅销二十余年，累计销量超过15万辆。 2）渠道：经销网络覆盖全国，门店提质促进品牌传播。2024年公司对经销商销售/线下直销/线上直销收入占比分别为68.2%/3.0%/22.2%，经销商渠道是最核心的销售渠道。截至2025年4月末，公司共拥有38家经销商，覆盖全国30个省级行政区，共有680家零售网点。经销商零售网点分为三种形态，包括直营店、店中店和经销店，公司通过积极提升直营店和店中店比例以提升品牌形象，减少对经销