证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻”

2026年02月09日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻” 【食品饮料】何长天：快餐市场重焕生机，产品创新增时运营研究分享>> 【固收】吕品：信用债类ETF持续净流出 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收林莎：如何在定位和投资上做好一只“固收+” ——基 金四 季 报详 细 拆解 》2026-02-06 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】医药祝嘉琦：战略重视原料药板块，价格修复+新业务增量；积极把握医药底部机会》2026-02-043、《【中泰研究丨晨会聚焦】军工陈鼎如：SpaceX再申请百万颗卫星，商业航天关注度持续提升》2026-02-03 今日重点 【固收】吕品：多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻” 近两周以来，债市的行情不断修复。尤其是以二永、10年内期限为代表的配置型品种来说，债市短期已经走出了非熊的局面。随着T、TL、30年现券的不断修复，但30年国债活跃券借贷量仍然在大幅度提高，空头和多头都在互扔筹码，多空决战临近“验牌时刻”： 债券市场多空都有自信，正在互加筹码 空方：在中期与短期的逻辑可能都具有较强的完备性。比如，科技行业带动各类资产的涨价逻辑与债市自身的供需矛盾逻辑在中期视角都是债市走弱的坚实逻辑。而短期从交易策略上，空方的加码逻辑也比较清晰： 1）对于近期地方债供给放量的担忧。从已披露的发行计划来看2月供给并不少，地方债面临抛压，在上半周走出与此前配置盘增配的相反行情，带动老国债利率回调，如2105国债；2）引发25特6国债活跃券两个相对价值的变化。一是老地方债-特6的利差走阔，二是特6与TL主力合约的基差重新走高。结合技术上“盘整必跌”的经验直觉，特6活跃券可能在后续仍有补跌空间，这也成为空方稳住筹码和继续下注的支撑之一。 相比于完备的“空方”逻辑，债市多头的逻辑较为零散，但似乎正在“逼空”： 1）其他资产的高波之下，债券市场并未显示出明显影响。权益市场虽然近期回调，但也并非是债券修复的主要因素，债市似乎正在走出自己的逻辑，在低波动下成为了具有更高夏普比的资产。 2）大行持续买入长债，10年以内品种走出“配置牛”的感觉。这也引发市场对于央行国债买卖操作的期限关注，实际上大行的买长可能更多是经历去年年末指标考核后的仓位回补，再加上12月底市场预期的较强的开门红信贷项目储备，运行下来可能一般。票据利率开年持续走低，与一般的信贷比较而言，增加了大行在1月份的投债计划。也反映在存单供需与去年末存在预期差，年初银行发存单补充负债平衡资产负债表的需求相对较弱。 3）如果是债市多空筹码是券商逼迫负债不稳定的“基金”交出筹码，那么经过有色主导的“再通胀交易”+科技主导的“风险偏好交易”，都没能让债市大跌，基金手里的筹码可能不多了。一方面从债基久期来看，纯债基金久期中位数已经降至去年以来10%分位数水平；另一方面基金对国债现券的持仓量从12月初至今表现进一步减少。这就意味着基金手中砸券的筹码已经较少，逐步转向净买入。从去年9月，券商对空头策略已经“连庄”一个季度以上，当基金在超长债逐步退场，券商可能不易撼动银行的行为。 4）空方持续加码的特6借贷集中度新高，也成为多方博弈平空修复的筹码。 春节前后，债市迎来多空决战的“验牌时刻” 债市连续的修复动摇了部分空单持有人继续留在“牌桌”的决心。从多空双方的逻辑梳理来看，虽然1月份债市波动不大，但实际上存在较大分歧：完备的空方逻辑VS零碎的多方线索。这也在技术盘整中显示出多空的分歧和纠结。究竟是基于长期的“低波动”，让债券重新拾起“避险资产”的属性，还是在经历去年的亏损后让大家对低波的变盘风险更加担忧？ 除了我们在特6上看到的现券分歧，国债期货表现上也体现出当前的多空互相加码：在交易结构上，T合约价格反映为多头主导，本周T合约多头依旧强势，主动增仓推动价格上涨并站上年线。对比来看，30年国债期货（TL合约）的空头更为“顽固”，但在利率修复的环境下，本周也开始动摇。 从博弈性上来说，当前存在“短势”和“长势”的分歧，多头下注空头跟加。配置盘支撑着10年内期限品种的现券修复，成为多方在T合约增仓的“强心剂”。而空方所倚仗的是去年以来形成一致预期的弱势行情“技战术打法”。然而，临近交割月的“验牌时刻”，不得不提醒，本轮国债期货可能会构成“逼空”的潜在条件。大行持续买入的10年内债券，集中了空方在T合约上交割所需的券源筹码。 轮番下注后，重申债市修复的边界：10年1.75%，30年2.15%。 需要注意的是，债券牛市中的空头和熊市的空头是有所区别的。牛市中的空头大部分都持币观望，负债稳定，而熊市中的空头，由于空头策略的“连庄”，不断积累较高规模活跃券的债券借贷，可以说低波动率的场景下，时间并不是这类空头的朋友。 我们曾在两周前《债市空方筹码拥挤，修复的边界在哪？》中试探性的看债市的技术性弱修复。经过近期对多空分歧的观察和潜在变化，我们认为30债利率将补充下行，10年利率下行空间可能再打开：以特6为例，若维持借券至春节后可能面临12BP左右的月度借贷成本，而在30年国债维持低波运行的情况下，很可能出现负Carry的情况。假设借贷集中度平空至年初水平（20%-25%），可能带来的平空估值修复空间在8-11BP左右，对应的估值收益率区间为2.13%-2.16%，构成我们对本轮30债修复点位2.15%的判断依据。 此外，债券低波动后，短期视角下确实有可能回归票息价值。总结来看，我们维持近期报告《避险资产不避险，债市风景独好？》中的判断：10年可能进一步下探，到1.75%，30年短期点位可能下限在2.15%左右，弹性主要在30年，还有10BP左右空间。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻” 发布时间：2026年02月08日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【食品饮料】何长天：快餐市场重焕生机，产品创新增时运营 据辰智大数据，中国餐饮市场上，中式快餐占比超过47.0%，西式快餐门店占2.1%，两者门店规模达到近400万家，构成中国餐饮半壁江山。从门店数目角度拆分，中西式快餐近年均呈现“先降后缓升”的波动特征。分品类来看，西式快餐规模增速领跑小吃快餐赛道，2025年市场规模有望突破三千亿，我们看好西式快餐在国内市场的持续扩容。 从消费区间分布来看，快餐赛道主要人均消费区间在30元及以下。中式快餐消费客单价呈K形分化，西式快餐客单价24年略有下滑，25Q1趋于平稳。这一消费趋势反应消费者在选择品牌时，最重要的考虑因素是在预算不变的情况下，享受到更多样性的选择、更丰富的用餐体验，不再将目光只聚焦于价格，而是更强调品质与价格的平衡。因而，具备快速研发上新能力的企业有望把握更多消费需求。 复盘近几年中西式快餐发展，我们发现以下三个趋势：1）门店分布正向三线及以下城市下沉；2）产品创新加速迭代，呈现融合化与健康化趋势。从产品类别方面，中西融合趋势、“餐+饮”模式、营养健康产品广受关注。肯德基以平均每月7.5款的上新速度领跑赛道，推出中式早点、米饭和夜宵炸串、荤素多多卷系列、轻食子品牌“KPRO”等。3）加码全时段运营，最大化提升门店利用率。如推出下午茶限定套餐、灵魂夜宵系列，提升下午茶时段与夜宵时段订单量占比。 投资建议：受宏观经济影响，叠加市场需求持续变化、市场结构进一步调整、餐饮行业经历了一轮快速洗牌，占据半壁江山的快餐市场在经历门店数量及客单价波动后已出现企稳回升态势，增长韧性较强。观察到快餐行业正朝着门店更下沉、产品更多元、运营时长更长等趋势发展，建议关注门店规模数量领先、供应链体系完备、研发创新能力优异的西式快餐龙头百胜中国。 风险提示：门店拓张进展不及预期，消费需求变化，原料及人工成本大幅上升，研报信息更新不及时、第三方数据失真及市场规模测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：快餐市场重焕生机，产品创新增时运营发布时间：2026年02月08日 报告作者：何长天中泰食品饮料行业首席分析师S0740522030001 【固收】吕品：信用债类ETF持续净流出 上周中债新综合指数全周上涨0.08%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.01%、0.01%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.03%、0.03%。 资金流向 截至2026年2月6日，债券型ETF近一周合计净流出40.75亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入17.45亿元、净流出67.20亿元、净流入9.00亿元。具体拆分来看，信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入32.74亿元、净流入0.16亿元、净流入2.83亿元，做市信用债净流出23.84亿元，科创债净流出79.08亿元。截至2026年2月6日，利率型、信用型、可转债ETF自2025年以来累计净流入分别为538.05亿元、4596.05亿元、338.07亿元，合计达5472.17亿元。 净值表现 全周来看，各类型债券ETF产品净值普遍上涨。截至2026年2月6日，上周30年国债ETF博时表现较好，全周上涨0.74%，国债ETF华夏上涨0.23%，政金债券ETF上涨0.22%。可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌0.02%、0.12%。 信用债ETF及科创债ETF表现 截至2026年2月6日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0148、1.0026，全周分别上涨0.02%、0.01%。信用债ETF中，信用债ETF博时表现相对较好，全周上涨0.03%。科创债ETF中，科创债ETF大成、科创债ETF永赢等表现相对较好。从升贴水率来看，截至2026年2月6日，信用债ETF贴水率中位数16BP，科创债ETF贴水率中位数17BP。 信用型ETF久期跟踪 截至2026年2月6日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.31年、1.90年、2.08年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.57年、2.74年。科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.28年、3.18年、3.14年。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：信用债类ETF持续净流出 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行