多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻”

2026年02月08日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 近两周以来，债市的行情不断修复。尤其是以二永、10年内期限为代表的配置型品种来说，债市短期已经走出了非熊的局面。随着T、TL、30年现券的不断修复，但30年国债活跃券借贷量仍然在大幅度提高，空头和多头都在互扔筹码，多空决战临近“验牌时刻”： 债券市场多空都有自信，正在互加筹码 空方：在中期与短期的逻辑可能都具有较强的完备性。比如，科技行业带动各类资产的涨价逻辑与债市自身的供需矛盾逻辑在中期视角都是债市走弱的坚实逻辑。而短期从交易策略上，空方的加码逻辑也比较清晰： 1）对于近期地方债供给放量的担忧。从已披露的发行计划来看2月供给并不少，地方债面临抛压，在上半周走出与此前配置盘增配的相反行情，带动老国债利率回调，如2105国债；2）引发25特6国债活跃券两个相对价值的变化。一是老地方债-特6的利差走阔，二是特6与TL主力合约的基差重新走高。结合技术上“盘整必跌”的经验直觉，特6活跃券可能在后续仍有补跌空间，这也成为空方稳住筹码和继续下注的支撑之一。 相比于完备的“空方”逻辑，债市多头的逻辑较为零散，但似乎正在“逼空”： 相关报告 1）其他资产的高波之下，债券市场并未显示出明显影响。权益市场虽然近期回调，但也并非是债券修复的主要因素，债市似乎正在走出自己的逻辑，在低波动下成为了具有更高夏普比的资产。 1、《对冲交易02：“叙事”坍缩之后，铜价仍有支撑》2026-02-052、《如何在定位和投资上做好一只“固收+”》2026-02-053、《避险资产不避险，债市风景独好？》2026-02-04 2）大行持续买入长债，10年以内品种走出“配置牛”的感觉。这也引发市场对于央行国债买卖操作的期限关注，实际上大行的买长可能更多是经历去年年末指标考核后的仓位回补，再加上12月底市场预期的较强的开门红信贷项目储备，运行下来可能一般。票据利率开年持续走低，与一般的信贷比较而言，增加了大行在1月份的投债计划。也反映在存单供需与去年末存在预期差，年初银行发存单补充负债平衡资产负债表的需求相对较弱。 3）如果是债市多空筹码是券商逼迫负债不稳定的“基金”交出筹码，那么经过有色主导的“再通胀交易”+科技主导的“风险偏好交易”，都没能让债市大跌，基金手里的筹码可能不多了。一方面从债基久期来看，纯债基金久期中位数已经降至去年以来10%分位数水平；另一方面基金对国债现券的持仓量从12月初至今表现进一步减少。这就意味着基金手中砸券的筹码已经较少，逐步转向净买入。从去年9月，券商对空头策略已经“连庄”一个季度以上，当基金在超长债逐步退场，券商可能不易撼动银行的行为。 4）空方持续加码的特6借贷集中度新高，也成为多方博弈平空修复的筹码。 春节前后，债市迎来多空决战的“验牌时刻” 债市连续的修复动摇了部分空单持有人继续留在“牌桌”的决心。从多空双方的逻辑梳理来看，虽然1月份债市波动不大，但实际上存在较大分歧：完备的空方逻辑VS零碎的多方线索。这也在技术盘整中显示出多空的分歧和纠结。究竟是基于长期的“低波动”，让债券重新拾起“避险资产”的属性，还是在经历去年的亏损后让大家对低波的变盘风险更加担忧？ 除了我们在特6上看到的现券分歧，国债期货表现上也体现出当前的多空互相加码：在交易结构上，T合约价格反映为多头主导，本周T合约多头依旧强势，主动增仓推动价格上涨并站上年线。对比来看，30年国债期货（TL合约）的空头更为“顽固”，但在利率修复的环境下，本周也开始动摇。 从博弈性上来说，当前存在“短势”和“长势”的分歧，多头下注空头跟加。配置盘支撑着10年内期限品种的现券修复，成为多方在T合约增仓的“强心剂”。而空方所倚仗的是去年以来形成一致预期的弱势行情“技战术打法”。然而，临近交割月的“验牌时刻”，不得不提醒，本轮国债期货可能会构成“逼空”的潜在条件。大行持续买入的10年内债券，集中了空方在T合约上交割所需的券源筹码。 轮番下注后，重申债市修复的边界：10年1.75%，30年2.15%。 需要注意的是，债券牛市中的空头和熊市的空头是有所区别的。牛市中的空头大部分都持币观望，负债稳定，而熊市中的空头，由于空头策略的“连庄”，不断积累较高 规模活跃券的债券借贷，可以说低波动率的场景下，时间并不是这类空头的朋友。 我们曾在两周前《债市空方筹码拥挤，修复的边界在哪？》中试探性的看债市的技术性弱修复。经过近期对多空分歧的观察和潜在变化，我们认为30债利率将补充下行，10年利率下行空间可能再打开：以特6为例，若维持借券至春节后可能面临12BP左右的月度借贷成本，而在30年国债维持低波运行的情况下，很可能出现负Carry的情况。假设借贷集中度平空至年初水平（20%-25%），可能带来的平空估值修复空间在8-11BP左右，对应的估值收益率区间为2.13%-2.16%，构成我们对本轮30债修复点位2.15%的判断依据。 此外，债券低波动后，短期视角下确实有可能回归票息价值。总结来看，我们维持近期报告《避险资产不避险，债市风景独好？》中的判断：10年可能进一步下探，到1.75%，30年短期点位可能下限在2.15%左右，弹性主要在30年，还有10BP左右空间。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 债券市场多空都有自信，正在互加筹码.....................................................................4春节前后，债市迎来多空决战的“验牌时刻”..........................................................8轮番下注后，重申债市修复的边界：10年1.75%，30年2.15%.............................9风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：关键期限国债收益率变动（%）.................................................................4图表2：地方债发行计划（亿元）............................................................................5图表3：25特6国债借贷规模与借贷集中度（亿元，%）......................................5图表4：金属商品期货涨跌幅（%）.........................................................................6图表5：主要科技板块涨跌幅（亿元，%）..............................................................6图表6：开年以来250016机构净买入规模（亿元）...............................................6图表7：转贴(城农贴)/半年/国股票据利率走势（%）..............................................7图表8：基金超长国债持仓测算（亿元）.................................................................7图表9：25特6国债分机构净买入规模（亿元）....................................................8图表10：T主力合约持仓变化与加权价格走势（手，元）.....................................8图表11：TL合约持仓变化与加权价格走势（手，元）...........................................9图表12：25特6国债利率与借贷集中度走势（%）.............................................10 经历超长债偏弱的背离表现后，本周30债迎来修复： 岁末年初市场对于今年债市供需问题形成一致担忧，但若复盘年初以来的债券市场走势，10年以内品种基本表现较好，并未显示熊市特征，仅有30年国债表现较差。而本周30年国债出现明显修复，全周下行4BP至2.25%，在所有关键期限中表现最好。 来源：WIND，中泰证券研究所 但如果观察30年国债老券和活跃券的走势，在上半周先调整的行情中，债市走出老券、TL齐跌，25特6国债却表现较稳的行情特征。2105国债为例，周二、周三跌幅分别为0.5BP和0.8BP，同期TL收跌，而25特6仅在±0.2BP的范围内窄幅波动，表现出成交活跃度的下滑。这样的走势背离下，可能指向当前的债券市场正处于多空“分歧时刻”。 债券市场多空都有自信，正在互加筹码 空方：在中期与短期的逻辑可能都具有较强的完备性。 比如，科技行业带动各类资产的涨价逻辑与债市自身的供需矛盾逻辑在中期视角都是债市走弱的坚实逻辑。而短期从交易策略上，空方的加码逻辑也比较清晰： 1）对于近期地方债供给放量的担忧：从已披露的发行计划来看2月供给并不少，合计规模接近7700亿元，其中专项债发行计划高于1月，且因为春节假期的因素，交易日的平均供给压力可能是更高的，高于1月时大家对于2月的普遍供给预期。 所以，基于对近期地方债供给放量的担忧，地方债面临抛压，在上半周走出与此前配置盘增配的相反行情，带动老国债利率回调，如2105国债（TL的CTD券）。 来源：企业预警通，中泰证券研究所；统计截至2026/2/8 2）引发25特6国债活跃券两个相对价值的变化：一是老地方债-特6的利差走阔，如24山东79与25特6国债利差从上周五的9BP上行至本周高点的14BP；二是特6与TL主力合约的基差重新走高。 那么相对地方债、TL更高的相对估值，就给了空方进一步下注的空间。所以，在本周我们再度看到了特6借贷集中度创新高，2月5日达到了接近39%的集中度水平，其中券商是增加借券的主力。 来源：idata，中泰证券研究所 结合技术上“盘整必跌”的经验直觉，特6活跃券可能在后续仍有补跌空间，这也成为空方稳住筹码和继续下注的支撑之一。 相比于完备的“空方”逻辑，债市多头的逻辑较为零散，但似乎正在“逼空”： 1）其他资产的高波之下，债券市场并未显示出明显影响：1月商品市场“滞胀”交易的波澜壮阔和权益市场科技细分领域的翻覆涨跌中，债市变动都表现不大，权益市场虽然近期回调，但也并非是债券修复的主要因素，债市似乎正在走出自己的逻辑。比起其他资产的高波动，债券在低波动下成为了具有更高夏普比的资产。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：数据截至2026/2/6 来源：WIND，中泰证券研究所；注：数据截至2026/2/6 2）大行持续买入长债，10年以内品种走出“配置牛”的感觉。具体到个券上，大行年初以来（截至2/6）持续买入10年国债活跃券250016，是所有机构中唯一净买入的买盘，累计净买入规模达到993亿元。 这也引发市场对于央行国债买卖操作的期限关注，