债市空方筹码拥挤，修复的边界在哪？

证券研究报告/固收专题报告 2026年01月25日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债券市场走出修复行情，截至1月23日，10Y和30Y国债利率分别较上周五下行1.26BP和1.65BP，且在周三和周五，30Y超长国债都表现出更大幅度的利率下行。从10Y与30Y国债利率的走势对比，本周表现出的是30债利率在此前滞后于10债利率的补充修复。 一方面是权益情绪压制的缓解，另一方面从债市自身出发，下沉到更加精细化的观察视角，本周或更多是交易资金主导的超长债修复，当前可能存在技术性交易机会：1）“空头打累了”，超长国债平空下的估值修复；2）基于供给担忧的“空地方债”策略近期放量，券商贡献主要增幅；3）机构行为上，大行在上周对长债净买入的指引；4）纯债基金久期降至低位，本周出现久期策略空间的修复。 相关报告 1、《商品行情“缩圈”，关注债市长端品种走势分化》2026-01-182、《从星辰到算力，春季躁动基础仍在？》2026-01-183、《“负债行为”定高度，资产催化定结构》2026-01-11 上述几点因素共振，反映在近期债市交易策略的变化上则是：“空地方债+多国债”的券种组合策略代替“空30年+多10年”的期限利差策略。前者是基于“老地方债-老国债”利差12月以来的快速收敛，后者面对的则是当前30Y-10Y期限利差迅速走阔已接近2022年49BP的平均水平。无论是券种间，还是期限上，30年国债空方策略已经比较拥挤，短期进一步放量的逻辑并不强。 但地方债借券也可能存在“瑕疵”： 1）空地方债能否铺开放量成为债券市场的普遍策略。就目前而言，在策略参与度的排名是券商>中小行＞大行，面对相较于国债更低的流动性和更小的单券规模，以及需要更频繁的换券操作，交易本身难度较大。 2）部分单边空地方债的容易出现全市场债券普涨下的亏损。 3）短期的超长承接力量尚可，年初的供给担忧预期存在放大可能。从承接超长的主力来看：一方面是年初银行包销额度比较充裕，资金环境有保障的情况下不太会出现明显“发飞”的情况；另一方面是目前地方债2.4%-2.5%的利率已经基本到达保险的合意配置点位。但是由于去年保险增配地方债时点较早，成本角度考虑到供给压力可能呈现短期观望，但当前价位的地方债对于保险而言仍是更有价值的选择。 不过，就近期的观察来看，我国债市供需问题可能也并非孤立存在。当前“价”的修复可能并不等于“量”的回暖，科技行业对“新登资产”和“老登资产”带动的第一轮涨价已经有所显现，而且债市供需矛盾在中期仍未解决： 首先，短期难见超长债供给缩量或期限结构调整变化。若一级发行未见变化，那么对于银行承接而言压力仍然较大，银行EVE指标约束缓解释放出的配债额度，以及现有的包销限额还能否匹配当前的一级发行，定存到期的资金分流也可能加剧这一现象，届时可能会再次出现银行卖老券做利润、腾挪空间承接超长的情况。对于保险而言，后续在二级市场承接银行低成本的超长债可能比一级承接更有性价比，来自保险的超长债配置需求增量资金可能不够充分。 但在当前更值得关注的可能是，供需问题从去年末开始“框架化”讨论至今，债券市场从定价上消化的时间已经较长。而且行至当前，当日债和美债利率在本周出现大幅回调（10债利率高点分别较上周五上行15BP和6BP），日本债市和美国债市的供需问题似乎也摆在眼前，那么就供需矛盾而言，这可能也并非我国孤立存在的中期问题。 因此，基于精细化的观察视角，当前债市可能正处在技术性做多的窗口，可以从期限利差修复、券种组合策略中的平空修复中，结合技术性分析把握交易机会。当交易价格修复至关键点位附近，目前25特国06估值已回到了去年12月的水平，进一步突破需要“量”的接力，也需要关注权益情绪和机构的负债端变化。 具体到策略上，短期可关注活跃个券的借贷集中度变化，单边空地方债的策略风险较高，可结合30年国债的平空修复做策略组合，以及把握前期走的较快的期限利差修复机会，小仓位博弈保持竞技状态。此外，本周基金表现明显增持二永，短期限二永债可能受益于各类固收+策略建仓。 点位上看，TL主力合约价格下方111.5-112.0元处形成支撑，上方112.8元附近形成 第一压力区间，若做多情绪突破阻力位，下一修复点位目标或在113.55元，按照25特国06修正久期测算，30年国债活跃券对应估值收益率点位下限或在2.20%，若期限利差收窄至40BP，对应10债利率下方点位或在1.80%左右。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 债市可能处在技术性做多窗口....................................................................................4地方债借券可能存在的几点“瑕疵”.........................................................................6我国债市供需问题可能并非孤立存在.........................................................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：10Y国债与30Y国债利率走势（%）.........................................................4图表2：25特国06借入量余额与借贷集中度（亿元，%）....................................4图表3：25河南债111借入量与借贷集中度（亿元，%）......................................5图表4：26山东02借入量与借贷集中度（亿元，%）...........................................5图表5：大型银行-利率债净买入规模（亿元）........................................................5图表6：纯债基金久期中位数（年）........................................................................6图表7：地方债与国债新券利率、利差走势（%，BP）..........................................7图表8：地方债发行计划与去年同期实际发行（亿元）...........................................8图表9：保费收入与10Y以上政府债发行规模（亿元）..........................................8 债市可能处在技术性做多窗口 本周债券市场走出修复行情，截至1月23日，10Y和30Y国债利率分别较上周五下行1.26BP和1.65BP，且在周三和周五，30Y超长国债都表现出更大幅度的利率下行。从10Y与30Y国债利率的走势对比，上周10债利率下行时30债依旧维持偏弱震荡，本周表现出的是滞后于10债利率的补充修复。 来源：WIND，中泰证券研究所 其中，一方面是权益情绪压制的缓解，另一方面从债市自身出发，下沉到更加精细化的观察视角，本周或更多是交易资金主导的超长债修复，当前可能存在技术性交易机会： 1）“空头打累了”，超长国债平空下的估值修复：周二（1/20）25特国06借贷集中度达到历史新高的31.92%，25特国02借贷集中度也上行至近期高点后，周三出现高位回落，其中以券商平空为主力，带动两只30年国债活跃券估值修复幅度超2BP。前期放量的空超长国债策略拥挤度较高，空方进一步加码略显“乏力”。 来源：idata，中泰证券研究所 2）基于供给担忧的“空地方债”策略近期放量：年初以25河南债111为代表的30年地方债借入量明显增加，大行先增，券商接力借入，带动借贷集中度在本周一达到近期高点，接近9%；与此同时，在开年第一周两只30年山东地方债的发行后，26山东02接棒借券，借贷集中度快速上行，截至1/23已上行至12.25%，26山东08借入余额也在本周抬升，券商贡献主要增入量。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 3）机构行为上，大行在上周对长债净买入的指引：上周（1/12-1/16）大型银行累计净买入7-10Y利率债约650亿元，本周继续表现增持，两周合计净买入规模超1200亿元； 来源：idata，中泰证券研究所 4）纯债基金久期降至低位，本周出现的久期策略空间的修复：1月15日纯债基金久期下降至到去年以来12%的历史分位数水平，在近5年75%分位数附近（2.76年）表现久期回升。但从结构上的加久期贡献表现是：信用>利率，短期>中长期。 来源：Wind，中泰证券研究所 上述几点因素共振，反映在近期债市交易策略的变化上则是：“空地方债+多国债”的券种组合策略代替“空30年+多10年”的期限利差策略。前者是基于“老地方债-老国债”利差12月以来的快速收敛，后者面对的则是当前30Y-10Y期限利差迅速走阔已接近2022年49BP的平均水平。无论是券种间，还是期限上，30年国债空方策略已经比较拥挤，短期进一步放量的逻辑并不强。 交易盘策略转变也反映在近期利率和利差的变化上。我们看到了年初10债先修复，30债同期震荡，而本周则兑现30年滞涨的幅度，带动期限利差高位回落。券种间，“老地方债-老国债”利差出现低位走阔。周二更是出现TL收出反包阳线，规模较小的30年国债新券2602抢券行情，当日该券下行幅度超过4BP。加上交易盘情绪表现出的踏空抢券，也动摇了部分持有空单投资人的立场，基于精细化的观察视角，当前债市可能正处于技术性做多的交易窗口。 地方债借券可能存在的几点“瑕疵” 基于地方债供给担忧和老券间利差收敛的走阔交易本身没有问题，理论上“多30年国债+空30年地方债”能赚取利差走阔的收益，但其中可能有几个问题值得关注： 1）空地方债能否铺开放量成为债券市场的普遍策略。就目前而言，在策略参与度的排名是券商>中小行＞大行，面对相较于国债更低的流动性和更小的单券规模，以及需要更频繁的换券操作，交易本身难度较大。 2）部分单边空地方债的容易出现全市场债券普涨下的亏损。比如本周的债市修复行情中山东债的下行，尽管幅度上26山东02下行5BP小于本周2602的下行幅度（9BP）。 来源：Wind，中泰证券研究所 3）短期的超长承接力量尚可，年初的供给担忧预期存在放大可能。从本周的超长地方债发行情况来看，招标情绪维稳并未出现明显“发飞”，如本周发行的30年四川债，在下限加点5bp的基础上也只高于国债13bp左右。从承接超长的主力来看： 一方面是年初银行包销额度比较充裕，且从本月超量续作9000亿元的MLF和央行再表态“双降有空间”，资金环境有保障的情况下不太会出现明显“发飞”的情况； 另一方面是目前地方债2.4%-2.5%的利率已经基本到达保险的合意配置点位。但是由于去年12月初保险就已增配地方债，成本角度考虑到供给压力可能呈现短期观望，但若债市情绪预期修复，当前价位的地方债，相比于30年国债，对于保险而言仍是更有价值的选择，年初保险买超长的额度可能也相对充足。 我国债市供需问题可能并非孤立存在 显然，当前“价”的修复可能并不等于“量”的回暖，科技行业对“新登资产”和“老登资产”