对冲交易01：金属与人民币走强的背后

证券研究报告/固收专题报告 2026年01月05日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn 分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 回顾2025年下半年，尤其是年底，人民币以及部分金属的价格走势无疑引人注目。 人民币汇率年内的“大逆转”已经扭转了市场共识。美元兑离岸人民币破7之后，市场开始期待2026年的向上区间。 有色和贵金属此起彼伏的上涨行情，令人瞠目结舌。白银、钯金、铂金12月单月一度上涨超过70%，全年不温不火的铜在12月也上涨了4成。 如何理解金属走势和人民币汇率的升值？ 相关报告 两者走强有一个共同的宏观背景板：海外的流动性宽松，以及偏弱的美元环境。 1、《2025年债市启示录：框架的贫穷》2025-12-302、《近期波动溯源，跨年行情如何演绎？》2025-12-213、 《 当 下 债 市 热 点 问 题 探 讨 》2025-12-21 各类金属的走强，还有产业需求、供给扰动和货币化叙事的共振，在这一过程中，投机情绪放大波动。 科技革命的爆发带来的科技与能源需求分别对应了铜（AI、能源）、银（AI、新能源）、铂金和钯金（新能源）的需求。 供给端则受长期资本开支不足的约束，短期难以扩产的同时，老矿还面临事故风险。铜和铂金表现得尤为突出，白银则因为多为伴生矿产有类似约束。2025年10月的印尼铜矿矿难直接抬升了铜价中枢。 黄金则是货币化叙事的最主要受益者。2020年Q3以来，全球央行已经连续20个季度购入黄金，中国的黄金储备则从2023年开始快速增加。 除此之外，投机情绪成为推升价格暴涨的一个驱动。尤其是规模较小的白银、铂金和钯金等。 人民币的趋势性升值，归因于出口偏强的前提下，政策的有意引导。 美元在6月之后宽幅震荡，而今年绝大多数月份结汇率都低于售汇率。逻辑上都很难支撑汇率趋势性升值。 而从中间价观察，无论升贬值压力如何变化，央行均在持续上调人民币汇率中间价，有较为明显的引导含义。 进一步思考则发现，过去几年出口的韧性，则给予升值的底气，人民币国际化与升值进一步相互强化。 在2018年贸易摩擦之后，中国对美出口依赖度大幅下降的同时，出口保持较强韧性，升值对出口的压力大幅下降。另一方面，中国的跨境结算中人民币在2023年就超过美元，到2025年上半年非银部门的跨境结算中人民币占比超过50%。 展望2026年，大的脉络下，金属走强与人民币升值的支撑性因素还在，但结构和节奏可能有所变化。 宏观方面，海外流动性宽松，以及全球财纪律的“崩坏”以及美元信用的瓦解还会延续。这意味着贵金属的行情大概率还会延续。 产业方面，AI科技领域的中美竞争之势已成，产业发展行至中流。金属尤其是有色金属的产业供需支撑会延续。 对金属来说，铜的赔率和胜率均较高、黄金其次，白银的价格上限则依赖于其货币化逻辑能否成立。 铜价透明、“泡沫”最低保证了高胜率。对比其他有色（镍、铝等），供给约束的刚性也提供了更大的向上空间与高赔率。驱动上来说，铜既是工业金属（制造业）、也是能源金属（新能源）、还是科技金属（AI）。任何一个赛道的爆发都容易 引起铜价共振。 技术面上， 年前铜价突破100000元/吨之后，受 白银暴跌影响而回 调，在站稳96000元/吨的关键支撑位之后，走势强于白银，支撑位中枢上移至98000元/吨。 白银短期可能已经脱离了宏观与产业叙事的定价锚。涨幅大幅领先铜，可能在交易不透明的逼仓博弈。对应到价格方面内外盘溢价突破了历史新高。很容易让人联想到历史上的白银货币化引发的白银流入。可能只有货币化叙事才能消化白银价格的巨幅上涨。其他小金属同理。 因此，与其博弈不确定性的白银，不如参与胜率和赔率均较高的铜，技术面上关注96000元/吨的关键支撑和100000元/吨的关键突破。 汇率方面，出口韧性的环境下，人民币汇率有望保持升值之势，但考虑政策一直以来的“稳汇率”底色，不必对升值速度抱有太高期待。 假设参考下半年汇率的升值节奏，以及人民币汇率远期定价，明年上限大概率处于6.8-6.9的区间。 除此之外，金属与人民币汇率的变化还可能带来“再通胀”与“人民币资产重估”行情。 商品方面，PPI“再通胀”的驱动从“旧经济”供给侧的“反内卷”发展到“新经济”需求端的复苏行情。后者对PPI的贡献可能更低，但持续性会更好。根据测算，铜价对PPI环比的贡献约为4.7%，保守估计若铜价上涨10%，则PPI至少上涨0.47个百分点。 汇率方面，人民币持续升值可能带来“资产重估”，外资增配股债。对权益来说，股市大概率上涨，本轮风格可能会偏向科技股行情。对债市来说，外资的增配更多是出于汇率套利驱动，但难以改变利率上行趋势。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：2025年以来主要贵金属涨跌幅....................................................................4图表2：2025年年内美元指数与降息预期走势.........................................................5图表3：2020年Q3以来全球央行持续购入黄金......................................................5图表4：2025年下半年，无论升贬压力如何，央行始终调升人民币中间价............6图表5：对美出口依赖度下降同时人民币国际化稳步推进........................................6图表6：12月以来铜的1小时级别的技术面走势.....................................................7图表7：白银的内外盘溢价已经提升至历史新高.......................................................8图表8：“反内卷”行情后有色和黑色的分化..........................................................9图表9：历史上人民币快速升值阶段的利率走势.......................................................9图表10：人民币汇率的升贬值预期与外资持债规模变化.......................................10图表11：历史上人民币三轮升值的资产表现..........................................................10 回顾2025年下半年，尤其是年底，人民币以及部分金属的价格走势引人注目。 人民币兑美元汇率年内的“大逆转”已经扭转了市场共识。上半年一度还有跌破7.5风险的离岸人民币汇率，年底向上突破了7的关键性点位，以至于市场开始期待2026年的向上区间。 金属方面，有色和贵金属此起彼伏的上涨行情，令人瞠目结舌。铂金、白银、钯金年内一度分别上涨179.6%、165.3%和129.9%，涨幅远超黄金的70.9%。12月当月，铂金、白银和钯金的最高涨幅分别高达112.5%、117.4%和84.2%。铜虽然全年表现逊色于这些贵金属，但12月当月也一度上涨48.7%。 来源：iFind，中泰证券研究所 如何理解金属走势和人民币汇率的升值？ 人民币和贵金属走强有一个共同的宏观背景板：海外的流动性宽松，以及偏弱的美元环境。 美国方面，2025年9月降息开启了新一轮的货币宽松。尽管10月底鲍威尔抛出“12月降息并非板上钉钉”的“深水炸弹”一度带崩美股，但随后美联储官员的救市、特朗普的施压以及经济数据的配合，市场对于美联储的降息预期迅速升温，美联储也在12月如期降息。往后看，特朗普要求美联储降息，并宣称在1月公布美联储主席人选，依旧是偏宽松的基调。 海外流动性的另一扰动——日元的加息也并未造成太大冲击。市场已经提前消化预期，同时日央行对后续的加息表态谨慎，市场对于持续紧缩的担忧有所回调。 另一方面，或主动或被动，美元指数在今年持续走弱至2022年的水平。到四季度，中枢已经跌至98附近，达到2022年初以来的低位水平。偏弱的美元对非美货币和金属整体利多。 来源：iFind、Fed，中泰证券研究所 各类金属的走强，还有产业需求、供给扰动和货币化叙事的共振，在这一过程中，投机情绪放大波动。 铜、银、铂金，需求角度分别有科技产业和新能源需求（铜和银）、汽车和新能源（铂金和钯金）。2025年科技产业的爆发进一步推升需求预期。 供给端则受长期资本开支不足的约束，短期难以扩产的同时，老矿还面临事故风险。铜和铂金表现得尤为突出。白银则因为多为伴生矿产有类似约束。2025年9月下旬的印尼铜矿矿难直接抬升了铜价中枢。 黄金则是货币化叙事的最主要受益者。目前为止，黄金仍然是全球主要央行的唯一储备资产，且包括中国央行在内仍在持续购金。2020年Q3以来，全球央行已经连续净购金至今，中国的黄金储备则从2023年开始快速增加。 除此之外，投机情绪成为推升价格暴涨的一个驱动。尤其是规模较小的白银、铂金和钯金等。例如，市场开始讲“金铂比”、“金钯比”的叙事，尽管其他金属严格意义上并不具备黄金的货币属性。而白银在下半年以来不断的“逼仓”叙事，成为推升价格暴涨的一个重要因素。 来源：iFind，中泰证券研究所 人民币的趋势性升值，还归因于出口偏强的前提下，政策的有意引导。 以往的美元与结汇因素并非下半年的人民币升值的驱动。美元在6月之后宽幅震荡，而今年绝大多数月份结汇率都低于售汇率。逻辑上都很难支撑汇率趋势性升值。 从中间价来看，更像是政策的有意引导。无论升贬值压力如何变化，央行均在持续上调人民币汇率中间价。 来源：iFind，中泰证券研究所；注：汇率贬值压力越大、或升值驱动越小，离岸-中间价越高；升值压力越大、或贬值驱动越小，离岸-中间价越低。 过去几年出口的韧性，则给予升值的底气，人民币国际化与升值进一步相互强化。 在贸易摩擦压力较大背景下，汇率升值会对出口施压。例如2018-2019年，中美贸易摩擦期间出口承压，这可能是人民币汇率贬值的重要因素。 但最近几年，中国对美出口依赖度大幅下降的同时，出口保持较强韧性。美国在中国的出口占比中从19%降低至11%。升值打压出口的逻辑链条不再成立。另一方面，2023年6月人民币在中国的跨境结算中开始超过美元，到2025年上半年非银部门的跨境结算中人民币占比超过50%。 在下半年外贸稳定以及中美贸易摩擦风险可控之后，7月央行副行长邹澜表示，“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势”。 来源：iFind，中泰证券研究所 展望2026年，大的宏观与产业趋势没有发生变化，金属走强与人民币升值的趋势还在，重点则在结构与节奏。 宏观方面，海外流动性宽松，以及全球财政纪律的“崩坏”以及美元信用的瓦解背景下，贵金属的行情大概率还会延续。 产业方面，AI科技领域的中美竞争之势已成，产业发展行至中流。金属尤其是有色金属的产业供需支撑会延续。并且产业创新与驱动可能会在意想不到的领域和时间爆发，正如2025年初的DeepSeek时刻。 从产业和宏观叙事出发，铜的赔率和胜率均较高、黄金其次，白银的空间则依赖于其货币化逻辑能否成立。 铜价透明、“泡沫”最低保证了高胜率。虽然没有逼仓叙事，但也没有暴涨暴跌的极端“反身性”。相比小金属，筹码结构分散、需求叙事扎实。 驱动上来说，铜既是工业金属（制造业）、也是能源金属（新能源）、还是科技金属（AI）。任何一个赛道的爆发都容易引起铜价共振。 相比于其他金属，铜的供给约束更显刚性，