宏观专题研究：人民币汇率背后的套息交易魅影

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 1.1 [Table_Title] 宏观专题研究 人民币汇率背后的套息交易魅影 2022年04月26日 疫情以来美联储推出历史罕见货币宽松，全球美元流动性极为充沛。过去两年多高速出口增长支撑起中国疫中经济增长，不仅如此，源源不断的贸易顺差还带来巨量美元外汇涌入中国金融市场。 过去两年多抗疫时期，我们在经济层面见证了中国稳定的增长、蓬勃的出口、持续升值的人民币。然而当我们将视线聚焦到金融层面，人民币汇率的另一面——套息交易进入我们的视野。 只有理解了美元-人民币套息交易，我们才能够深刻理解最近一周人民币汇率贬值缘何如此迅速，才能够理解为何央行昨日宣布下调外汇存款准备金率，抑制人民币过快贬值。也只有充分理解套息交易机制，我们才能够判断后续人民币汇率走势。  美元-人民币套息交易本质上是一笔货币错配交易。 美元-人民币套息交易涉及多个步骤和机构。穿透这些细节，一笔典型的美元-人民币套息交易中，套息机构本质上是在负债端融入美元流动性，资产端配置人民币计价的资产。通过资产负债行为，套息机构可以享受货币错配带来的收益。 美元-人民币套息机构，可以是金融机构，例如境内外商业银行，国内外基金；也可以是非金融机构，例如跨国企业财务公司，甚至可以是进出口贸易商。只要机构可以在负债端融入美元，资产端可配置人民币资产，便可完成套息交易。 人民币计价的资产可以是人民币存款、中国国债、中国银行存单，甚至可以是股票。美元负债可以在境内美元市场获得，也可以在境外美元市场获得。获取美元负债的方式也极为多样，回购、拆借、信贷等等，不一而足。  美元-人民币套息交易的微观机制和滋生土壤。 既然套息交易本质上是货币错配操作，天然存在三大收益。一是息差，即人民币资产收入高于美元负债成本，所得剩余部分。二是人民币汇率升值汇兑收益。当套息交易还可以辅以杠杆操作，将收益放到极致。这也是套息交易的第三大收益来源。 套息交易的“息差”越厚，微观上交易动机越强，宏观上套息交易规模越大。以美元-人民币套息交易为例，当人民币资产收益越高、美元负债成本越低，该货币对套息的息差越厚。同样，当人民币相对美元持续升值，则美元-人民币套息交易动机越强。 2020年各国货币政策为美元-人民币套息交易创造了良好环境。过去一段时间以来中国人民币汇率持续升值，美元-人民币套息交易规模不断扩大。我们认为当前不管是在岸还是离岸市场，都存在一定规模的套息交易。  美元-人民币套息交易无疑将会放大人民币汇率波动。 当前人民币汇率开始贬值，则套息交易的收益空间将被大幅压缩。这种情况下，势必有相当部分的套息交易开始平仓。套息交易平仓过程中，人民币资产价格下跌、人民币汇率急速贬值、套息交易空间压缩，三个现象同时发生，并形成互为强化的内生螺旋循环。  从下调外汇存款准备金看央行处理内外均衡时政策选择。 其一，直接释放外汇流动性缓解套息交易平仓的流动性紧张的问题，缓解汇率贬值压力。 其二，阻止人民币汇率无序快贬，避免形成人民币汇率贬值的一致性预期，阻断金融风险。 风险提示：疫情持续时间超预期；央行汇率政策超预期；出口超预期恶化 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究： 1、宏观专题研究：人民币贬值的前因后果 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 前言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 外汇存款准备金可以调节外汇流动性 ........................................................................................................................ 4 1.1 外汇存款准备金运行机制 ................................................................................................................................................................. 4 1.2 本次准备金率下调释放流动性估算 ................................................................................................................................................ 4 2 套息交易天然放大汇率波动 ...................................................................................................................................... 5 2.1 套息交易（Carry Trade）机制 ....................................................................................................................................................... 5 2.2 套息交易天然容易放大汇率波动 .................................................................................................................................................... 6 2.3 用美元和人民币完成套息交易 ......................................................................................................................................................... 7 3 当前人民币急贬有套息交易影子 ............................................................................................................................... 8 3.1 套息交易或伴随金融市场融资规模扩张 ........................................................................................................................................ 8 3.2 四条线索捕捉人民币急贬背后的套息交易 .................................................................................................................................... 9 3.3 人民币急贬的另一面，急速贬值与套息交易平仓恶性循环 ..................................................................................................... 12 4 下调外汇存款准备金背后的政策意图 ..................................................................................................................... 13 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 16 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 前言 4月18日至25日，人民币急速贬值，美元兑在岸人民币汇率从6.36快速上行至6.56。单周贬值幅度之大，创下2015年“811汇改”以来单周贬值幅度之最。4月25日晚，央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点（从9%下调至8%）。 央行下调外汇存款准备金，直接效果释放外汇流动性，主要目的是减缓人民币汇率贬值的节奏和幅度。一句话，阻止人民币过快贬值。这一点在隔日央行给出的信息中得到验证。4月26日，央行接受金融时报采访时提到，“我们关注到近期金融市场出现一些波动，主要受投资者预期和情绪的影响”。 当下美联储货币持续收紧，对全球流动性都带来冲击。然而中国国内饱受疫情冲击，内需疲弱，生产受限。这种情况下，国内货币政策面临两难的尴尬境地。宽松，则面临资金外流和人民币贬值。收紧，国内经济压力进一步加大，若处理不当，甚至引发金融风险，汇率超预期下跌。 一般而言，内外均衡的关键在于处理好资金外流和人民币汇率贬值问题。节奏方面，汇率若能短期快贬到位，好于缓慢贬值。因为缓慢贬值意味着资金持续外流，外汇储备持续被消耗。快速贬值到位，可以节约外汇储备，为后续货币调控赢得足够的政策空间。 按照这一逻辑推演，近期人民币快速贬值，央行理应乐见其成。为何4月25日宣布下调外汇存款准备金，阻止人民币汇率过快贬值呢？ 理解过去一周史诗级别的人民币汇率急贬，关键是要理解套息交易。只有理解了套息交易，我们不仅能够获知，为何近期人民币贬值如此迅疾；也能清晰理解央行为何在当前时点希望人民币贬值速度有所缓和。更进一步，我们才能够更加深刻理解央行面对经典的内外均衡时，政策意图及调控方向。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 1 外汇存款准备金可以调节外汇流动性 1.1 外汇存款准备金运行机制 外汇存款准备金率可类比于人民币存款准备金率。 商业银行除了吸收本币存款之外，还吸收外币存款。商业银行本币存款需要向央行缴纳外汇存款准备金，类似的，吸收的外币存款同样需要缴纳外汇存款准备金。 外汇存款准备金就是针对外币存款缴纳的准备金，当然也是以外汇形式进行缴纳。 外汇存款准备金在央行资产负债表的会计处理为：资产端对应其他国外资产项，负债端对应其他