证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：如何理解国债买卖重启？

证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 研究分享>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：如何理解国债买卖重启？ 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品 ： 修 复 行 情 告 一 段 落 ？ 》2025-10-262、《【中泰研究丨晨会聚焦】先进产业冯胜：市场整体调整，进入三季报披 露 期— —北 交 所 半 月 报（10.9-10.17）》2025-10-233、《【中泰研究丨晨会聚焦】食品饮料何长天：中外对比看我国保健食品发展机会》2025-10-23 研究分享 【固收】吕品：如何理解国债买卖重启？ 昨日债市波动比较精彩。 1）盘前，因周日马来西亚会谈较好，利率上行较多，权益市场继续上修，出现红利/农业银行+科技双涨的局面； 2）开盘后市场逐步交易MLF续作继续延续上次买断式回购降息，如果已经降到了1.6%左右。那么考虑到历史上的10年-MLF定价，即便是21年以来债市调整时期定价的上限一般在15-20BP（免税时期），结合买断式回购不断降息，目前已经比较接近于政策利率的历史定价极限； 3）上午收盘盘前TL在115.2出现罕见1600手多单，暗示着下午的走势并不简单，债券市场对此类交易可能已经相对比较不熟悉了，还是值得mark的。 4）金融街会议是盘前有所期待的，也是降息/宽松交易在10月份末日期权的最后一个时间点，上一个时间点是20号的LPR调降。 5）会后盘后现券继续追涨，10年25016期下5BP到1.8左右、30年2506下5.75到2.15，目前看已经接近了关税的定价幅度。 总的来说，央行在金融街会议宣布宽松支持的方针不意外，前期预期OMO等降息等弱化不少，买债有一定预期，但预期最高峰是9月份，财政与央行刚开完联合会议，所以在市场预期衰减到低点的过程中，出来相关买债新闻仍属于超市场预期。 不过冷静下来思考：当前买债和去年买债的区别可能是，持续的做多环境下的买债，和持续弱势的债券。在交易性机构低久期、低仓位下集中释放久违做多情绪的反弹，影响快，可能衰减也会快。 从量上来说，近期大行每日买入的短债量不低，每日小几百亿，也和9月份大行买债规模接近。9月份的大行对短债的买入其实是一种接下来央行买债对市场冲击的“小型模拟”，不过考虑到5年一口气下5.5BP，实际上对银行来说，和1年mlf相比仍然是“负carry”。曲线上来说，全曲线买债或者买长债的概率比较低，10月大行买入3Y以内国债规模比较高，接近2000亿，但5年以上的量非常少。 央行的买债在曲线上是做陡曲线，预备接下来可能出现的各类机构行为风险。1）中小银行自营亏损风险，一方面是美国最近也在发生，另外是利率上行对非oci账户的影响，目前看对基金账户影响较大；2）金融街会议也提到探索对非银机构提供流动性安排机制。 总的来说，目前看情绪释放较为充分。国庆以来，无论多空，交易难度也比较大，对于银行、居民能否改变债券类产品赚钱效应的中期观念，重新形成一轮资金配置牛，是债券整体能否出现赚钱行情的核心，目前仍然比较难看到。 不排除市场重新演绎老的故事： 1）财政有较大的话语权和付息压力（来源于税收压力），控制发债成本是必要的，虽然新经济和资金腾挪老叙事逐步占优，但财政发行成本要求刚性，如果展望远期也意味着利率有上限顶； 2）购买债券和对非银机构的流动性支持，逐步将买债期限扩展，品种扩展，但这是更加平坦的曲线，品种利差的压缩也意味着金融机构carry的压缩，和防范机构金融风险相悖。 点位上来说，既然1.65%是需要暂停买债的点位，那么10年下破1.7%的概率也并不高，且大行年三季度以来持续储备短债的情况下，对市场的直接影响相对有限，情绪定价更强。 风险提示（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 摘要选自中泰证券研究所研究报告：如何理解国债买卖重启？发布时间：2025年10月28日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。