策略：美伊协议落定，A股交易转向成长修复
一、事件
美伊达成阶段性协议，主要聚焦停火、航道恢复等现实问题，核问题、制裁问题等结构性矛盾未解决。美伊双方披露口径存在差异，为后续谈判保留空间。
二、点评
- 风险溢价回落：协议落地缓和战争扩大、能源供应失序和通胀担忧，地缘风险溢价快速回落，资产定价逻辑从“避险和能源冲击”转向“风险偏好修复”。
- 原油定价逻辑转变：短期看，油价从冲突高位回落，市场交易供应恢复预期；中期看，油价取决于霍尔木兹通行恢复程度、OPEC+政策、全球需求及美国对伊朗石油制裁豁免。
- A股成长板块估值压力缓解：外部风险缓和推动A股成长板块情绪修复和估值回补，资金优先回流高弹性成长资产；传统能源和部分防御红利资产表现偏弱。
三、投资建议
- 科技方向：重点关注存储、海外算力与机器人，长鑫上市在即，赔率最优。
- 有色金属：关注黄金与工业金属，美伊协议利好金价，冲突后全球制造业资本开支扩张驱动工业金属景气上行。
- 电力设备与新能源：能源安全趋势下中期景气空间，出口链条景气度持续改善。
风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈复杂性超预期，政策变化节奏超预期等。
固收：二永债迎来布局机会
一、债基赎回情况
- 本轮赎回原因：资金收紧叠加季末理财回表抢跑止盈，理财在4-5月大规模申购债基，收益较好。
- 二级市场净买入变化：理财赎回债基后二级市场净买入规模变化不大，资金融出规模上升，负债端未出现明显赎回。
二、机构行为
- 基金是信用债调整主要卖出力量：普信债方面，基金4月以来周均净买入约609亿，5月中下旬降至约372亿，上周转为净卖出335亿；二永债方面，基金净卖出其他类债券326亿元，为年内最大单周减持，其他类机构是买入主力。
三、信用债利差保护空间
- 短端信用债调整：资金面收紧带动信用债整体曲线上移，短端信用债出现年内首次明显调整，1-3年品种回调8-9BP，5年品种回调约10BP。
- 绝对点位利差保护不足：1年高等级信用债和存单利差仅4BP左右，3Y、5YAAA中短票估值在1.70%、1.84%附近，近一年历史分位分别为7.23%、6.83%。
四、二级资本债性价比显现
- 供给压力：4月初二永债重启发行以来供给量持续较高，单月净融资规模均值达2234亿元，明显高于往年同期。
- 比价优势：5年AAA-二级资本债估值收益率1.94%，与5年AAA中短期票据利差10BP左右，已重新有相对性价比。
- 介入时点：若进一步带动二永债调整，则是较好的介入时点。
五、信用债ETF产品折价机会
- ETF折价修复：上周四信用债、科创债ETF出现-15BP左右的贴水，单日净流出规模分别为5.23亿、27.24亿，周五贴水有所修复，但整体资金仍是净流出状态。
六、研究结论
本轮短端信用债调整由资金收紧、理财季末回表压力、固收+产品降低波动率需求等多重因素引发，基金是市场卖出主力。短期关注资金面和存单利率，但资产荒仍在，跨季后配债资金将回流，调整后的二级资本债性价比较高，逢调整逐步建仓是较好时点。
风险提示：货币政策超预期收紧，理财大规模回表引发市场波动，信用风险事件发生，统计口径不准确。
