南华期货2026油料半年度展望：估值已至，驱动未现20260628

——估值已至，驱动未现 靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月25日 第一章核心观点 ∗国际油料 【核心观点】对于三季度的油料，大豆方面，南美的创纪录丰产继续压制全球油料价格，以巴西为代表，全球大豆延续累库趋势；巴西即将开启新作种植，目前看国际化肥价格已经开始回落，新作种植面积增速可能不及往年；阿根廷收获完毕，压榨产能的复苏将带给全球豆系产成品端压力。随着美豆逐渐进入种植关键时间窗口，新作种植面积即将尘埃落定，市场调增的预期已经在美豆盘面逐渐计价。厄尔尼诺气候影响下，单产保持趋势性增长的预期逐渐被市场质疑。目前中美谈判采购新作船期逐渐开启，叠加新增美豆油生柴需求给予美豆盘面一定支撑，美豆已处于估值底部区间，若存在厄尔尼诺现象而导致的天气市炒作或将成为国际大豆价格反弹的动力。 菜籽方面，全球油菜籽呈现产量微增、结构性偏紧格局。加拿大前期播种偏慢问题逐渐缓解，播种面积增加，单产调减背景下产量下调至往年均值水平，国际油脂溢价继续支撑年度国内压榨，以及中方开启进口后出口预期回归。欧盟受波兰、法国南部减产拖累，但面积增长部分抵消单产损失，国内压榨仍需进口补充，但可进口量级减少。澳大利亚受降雨偏少预期以及化肥、燃油成本上升影响，单产与播种面积均存下滑影响，致使可出口量进一步萎缩。但乌克兰、俄罗斯菜籽产量增加使得全球菜籽依旧保持增产态势，前期天气升水回吐后，压制全球菜籽价格。 【风险提示】1.中美贸易协定关于大豆采购计划变动；2.北美种植天气问题；3.国际宏观局势变动；4.国际产区政策影响。 ∗国内蛋白 【核心观点】对于国内蛋白来说，豆粕方面，三季度的进口压力将更多地表现在现货基差端，7月开始进入美豆种植关键期，播种面积确定后，市场进入单产天气市炒作期，进而可能从成本端对于豆粕期货价格有所抬升。后续中方开启采购美豆后，一方面可能使得巴西贴水走弱，降低国内成本支撑，另一方面或以供应压力的方式体现在四季度。故当前来看国内三季度承接了二季度的高结转库存，高开机背景下叠加新的供应预期，供强需弱的现实局面仍未被打破，边际上供应压力较前期好转只能带来阶段性反弹，豆粕自身价格的上方压力仍然较大，月间价差依旧偏弱看待。 菜粕方面，加菜籽与菜粕关税得到减免后，国际油脂下跌背景下拖累国际菜籽走势，国内买船利润窗口再度打开。同时中东局势缓解后，迪拜加工与供应能力恢复，将给予国内额外菜系供应。后续菜籽在三季度 加速到港，华南与华东油厂恢复开机后菜粕供应同样将得到恢复。另外，三季度处于下游水产需求旺季，华南地区降雨使得本年度需求有所延后。在当前豆菜粕价差存在性价比背景下，菜粕三季度需求较往年恢复，但由于需求刚性不强，难以形成独立行情。 【策略展望】综合考虑下，三季度豆菜粕整体的价格预计区间内波动，处于估值底部磨底阶段，缺乏有效驱动。豆粕三季度震荡区间下沿可能在2800-2900，震荡区间上沿考虑在3200-3300。菜粕三季度震荡区间下沿可能在2100-2200，震荡区间上沿考虑在2500-2600。豆菜粕价差或将维持600左右震荡。 【风险提示】1.下游需求超预期去化；2.运输船期与到港清关扰动；3.国家宏观调控影响。 第二章油料行情回顾 2.1油料2026上半年行情回顾 2026年上半年，CBOT大豆期货整体呈现“先涨后跌、宽幅震荡”走势。年初市场受到阿根廷干旱天气、中国潜在采购需求以及美豆油因生物柴油政策预期大幅上涨等因素提振，大豆价格自1月低点约10.5美元/蒲式耳持续反弹。3月至5月期间，基金增持多头头寸，叠加美国新作天气炒作，11月合约一度升至12.1美元/蒲式耳附近，创年内高点。进入5月下旬后，市场焦点转向供给端。巴西2025/26年度大豆产量创纪录，全球供应宽松预期增强，同时美国春播进展顺利，全球大豆库存进入重建周期，中美谈判预期落地后，中方采购缺乏持续性订单，尽管美国生物柴油政策继续支撑豆油价格，但南美丰产压力和出口竞争加剧使美豆上涨动力明显减弱。6月CBOT大豆较5月高点有所回落，重新回到11美元/蒲式耳附近震荡。总体来看，2026年上半年市场运行逻辑经历了由“天气与需求驱动”向“丰产与库存重建驱动”的切换，价格重心较2025年底有所抬升，但上涨空间受到南美创纪录供应的明显制约。 2026年上半年，国内豆粕市场整体呈现“冲高回落、重心下移”走势。春节后，在油厂开机率偏低、库存下降以及下游饲料企业补库需求带动下，连粕M2609合约一度反弹至2900元/吨以上，现货价格普遍运行在3000元/吨附近，市场对南美天气及大豆到港节奏保持关注。进入3—4月后，随着巴西创纪录大豆丰产逐步兑现，大量低价巴西大豆采购到港，国内压榨利润改善，油厂开机率持续提升，市场开始交易“供应宽松”逻辑。同时，生猪养殖利润一般、饲料需求增长有限，加之替代原料使用比例提升，豆粕需求端表现平淡，连粕逐步进入调整阶段。5—6月，随着进口大豆集中到港，国内豆粕库存快速累积，现货价格跌至年内低位，华南地区现货价格一度跌至2800元/吨以下。市场供给压力明显大于需求改善力度，连粕主力合约回落至3000元/吨附近震荡运行。虽然期间美豆天气炒作及豆油强势对粕价形成阶段性支撑，但难以扭转国内供需宽松格局。 2026年上半年，国内菜粕市场整体呈现“先强后弱、高位回落”走势。年初受加拿大菜籽贸易政策不确定性影响，市场担忧后期进口菜籽及菜粕供应趋紧，叠加油厂菜籽库存处于低位，郑商所菜粕期货维持偏强运行，现货价格也获得支撑。与此同时，水产养殖尚处淡季，需求表现一般，菜粕上涨更多依赖供应端题材驱动。进入3月后，随着中加关系缓和，中国陆续恢复加拿大菜籽及菜粕进口，市场此前担忧的供应缺口明显修复。同时，乌克兰菜粕对华出口大幅增加，中国首次成为乌克兰菜粕最大进口国，进一步补充了国内蛋白粕供应。供应预期改善后，菜粕市场开始交易“供应恢复”逻辑。二季度随着加拿大菜籽进口恢复、澳大利亚菜籽持续到港，以及南美大豆丰产压制整个蛋白粕板块，菜粕价格逐步回落。虽然4—6月水产养殖需求季节性回 升，对菜粕消费形成支撑，但供给增量明显大于需求改善幅度，菜粕现货和期货价格重心持续下移。3月中旬全国菜粕均价一度跌至2700元/吨附近，市场整体维持弱势震荡格局。 第三章油料下半年核心关注点 3.1 ENSO气候展望 当前特征：当前ENSO已进入厄尔尼诺状态，赤道中东部太平洋海温持续偏高，Niño-3.4区周指数达到+0.7℃，配合低层西风距平、中东太平洋对流增强等海气耦合特征，符合厄尔尼诺判定标准。次表层暖水持续累积、海洋热含量异常偏高，叠加风场异常支撑，厄尔尼诺将继续发展。 图1：赤道太平洋地区NINO3.4区域海表面温度变化 多模式预报显示，本次厄尔尼诺将一路增强至2026/2027年北半球冬季，其中11月至次年1月出现“非常强”厄尔尼诺的概率达63%，有望跻身1950年以来最强事件行列。尽管极强厄尔尼诺不保证所有区域出现典型响应，但会显著提升对应季节气候异常的兑现概率，相关地区可结合CPC发布的季节性展望提前做好应对准备。 结合当前已确立的强厄尔尼诺、持续负PDO、中性偏弱IOD及暖AMO背景：今年7—9月美豆中西部主产区整体倾向偏暖偏湿，干旱风险降低有利于开花结荚期单产，负PDO略微削弱厄尔尼诺对中西部的增湿但历史影响有限，需留意北部偏干及局部过湿涝渍，秋季收获期偏多雨或延迟收割；四季度南美大豆播种期厄尔尼诺将使巴西南部及阿根廷偏湿，谨防过湿洪涝，但巴西中西部马托格罗索等雨季开启易推迟、呈北旱南涝 分化，若叠加强正IOD/暖AMO会进一步抑制中西部早期降水、放大播种窗口延后及苗期干旱风险，南美新季需重点关注中西部播期墒情及南部排水。 3.2国际大豆供需展望 ∗美国大豆 目前CBOT美豆盘面进入下半年后，重点在于新作种植情况以及出口情况。对于种植方面，厄尔尼诺已经成型并且逐渐加强，趋势性高单产维持存疑。化肥价格飙升后对于美豆产区种植面积影响可能有限。需求端中方已经开启对于美豆新年度买船，至今已采购200万吨，仍需2300万吨量级，同时美国宣称伊朗或将开启美农产品采购。压榨端需求依旧保持增长态势，RINS价格高企背景下美豆油需求可期。 对于新作种植面积，分析师预计，美国大豆种植面积料为8536.9万英亩，预估区间介于8400-8620万英亩，平均8520万英亩；美国农业部（USDA）3月31日预估为8470万英亩，2025年种植面积为8121.5万英亩。二季度国际化肥价格高企，美国化肥需求通过国内生产和进口混合满足，钾几乎完全依赖加拿大进口，而氮肥和磷肥的净进口依赖度较低——分别为6%和13%，而国内生产能够满足大部分国内需求。故认为本次种植面积大幅调增概率有限。 单产方面，目前从季度预期上看，产区高温与干旱并未出现，但从本周起产区即将出现第一轮高温天气，若后续可及时缓解，则对产区单产影响有限。 需求端来看，压榨利润继续保持高企，即使近期原油价格下跌带动整体压榨利润回落，但年内新增压榨产能与美豆油需求将持续成为美豆压榨利润支撑，进而使得美豆压榨量也将维持季节性高位。 目前旧作基本销售殆尽，出口目标基本完成，而USDA给出的新作出口量并未包含对于中方2500采购需求的预估，若后续真实落地采购需求，考虑别国需求转向量级有限，则美豆出口量存在上调至往年20亿蒲水平，对应期末库存将进一步下移至偏紧水平。 USDA当前预估巴西大豆新作产量的增长趋势预计延续，2026/27年度产量1.86亿吨，同比增约3.1%，但同比增速开始逐渐放缓。主要由于近五年产量增长动力来自播种面积持续扩张，但本年度播种决策时，面临 低豆价、高化肥成本（巴西88%依赖进口）、高利率及信贷紧缩、天气不确定性等风险，故认为本年度种植面积即使存在玉米转大豆的趋势，但整体农产品面积增速将边际放缓。 AgRural完成了巴西2026/27年度大豆种植意向的首次估算，初步预期大豆种植面积将达到4900.6万公顷，较上次收成增加了44.3万公顷，目前估计的种植面积创下纪录，代表巴西大豆种植面积连续第20年每年增长。然而同比增幅仅为0.9%，是整个油料作物面积增长期间的最低。 目前看巴西新季大豆种植区域降雨分化明显：南部（尤南里奥格兰德州）降水偏多、土壤底墒充足；中西部核心产区（马托格罗索、戈亚斯等）旱季符合常态，但8月土壤储水已不足20%，高度依赖9-10月雨季如期爆发，厄尔尼诺可能导致雨季开启推迟且播期偏干；东南部米纳斯吉拉斯及东北部西巴伊亚等旱作区受持续干旱影响，种植初期水分压力较大。厄尔尼诺将在三季度过渡至四季度时强度增加，致使巴西最大产区中西部产量受损。 需求方面，目前看巴西农户惜售，近月贴水维持高企，压制国内三、四季度买船利润，致使国内买船进度偏慢。后续由于中方采购需求转向，同时国际运费降价，可能使得巴西贴水进一步上行趋势受限，但在中 方仍未完全放开进口政策背景下，巴西贴水仅需保持对于商业美豆买船报价性价比即可，下行空间同样有限。 ∗阿根廷大豆 阿根廷旧作大豆收割已基本完成，全国平均单产31.6 qq/Ha，产量预估维持5,000万吨左右，中北部核心产区已收完且单产优于均值，仅南部受前期过湿影响残留少量尾市。随着新豆基本入库，罗萨里奥港区压榨厂原料供应充裕，下半年即将进入传统压榨旺季，产能利用率将维持高位，月均压榨量预计330万～360万吨，支撑下半年豆粕和豆油出口放量。 USDA对于阿根廷26/27新作产量预估5000万吨，本年度厄尔尼诺气候在四季度强度最大，可能会增加产区降雨，关注前期播种节奏。 图7：USDA阿根廷大豆平衡表 需求方面，阿根廷大豆逐渐开启兑现前期采购出口，但压榨量仍未完全开启，国内库存仍处于迅速累积过程中。前期总统发布政策，目前大豆出口税率为24%，2027年开始大豆出口税每月下调0.25个百分点，至2027年底降至21%，2028年每月下调幅度将加大至0.5个百分点，2028年底进