南华期货原油2026年半年度展望：地缘脉冲落幕，原油供需重塑20260628

——地缘脉冲落幕，原油供需重塑 凌川惠（投资咨询资格证号：Z0019531）研究助理：沈玮玮（期货从业证书：F03140197）联系邮箱：shenweiwei@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月26日 第一章、核心观点 观点总结 2026年上半年，受美伊局势反复博弈主导，布伦特原油整体走出极端暴涨、高位震荡、重心逐步回落的行情。 展望三季度，我们认为需要重点关注以下内容： 1）关注美伊谅解备忘录落地执行情况：美伊协议的签署本质是短期止战缓冲协议，并非最终全面合约，协议本身缺乏长期的稳定性； 2）关注海峡恢复下的供应情况：一是跟踪海峡油轮的通航情况，目前看整体恢复情况较好；二是关注OPEC+的产量恢复情况，海湾内的OPEC国家受憋库影响都有不同程度的减产，目前各自距离配额产量都有一定距离；三是关注非OPEC国家的产量释放情况，包括阿联酋、美国以及南美洲。 3）验证传统消费旺季的强弱：一是关注各国SPR的补库情况，比如在二季度释放较多的美国及日本；二是关注美国夏季的旺季需求，从裂解价差看，旺季仍有一定的需求空间；三是关注亚洲炼厂开工及进口修复情况，供应受阻下，亚洲炼厂被动降幅，后续供应恢复存在修复空间，主要是中国的炼厂开工及进口补库情况。 4）宏观层面关注美联储的政策扰动：沃什偏鹰的基调，叠加通胀数据的攀升，市场对年内降息的预期大幅回落，甚至重新定价小幅加息的可能性。 总结来说，三季度是一个供需再平衡的过程，供应修复叠加传统旺季，原油市场预期维持动态平衡状态。 价格区间 三季度我们预期Brent的价格区间在65-85美元/桶，主要出于以下的考虑： 1）目前原油市场出于海峡恢复初期的情绪加供应冲击阶段，市场利空信息集中释放，导致原油价格承压下跌； 2）本轮行情启动于65美元/桶左右，目前原油市场是供需双减的状态，供应端短期恢复快于需求端，从检修情况以及裂解价差来看，后续需求也存在一定的修复空间，所以认为三季度原油价格仍具备一定上行驱动； 3）当美伊尘埃落定，原油市场最终仍会回归供应过剩的情况，当旺季过去供应修复，原油价格仍会往成本端去靠。 风险提示 地缘冲突反复、宏观政策调整等 第二章、行情回顾 2026年一季度国际原油价格在美伊局势的影响下，整体呈现“前期温和蓄势，中期缓涨拉锯，后期极端暴涨”的走势： 1）低位震荡蓄势期（2025.12下旬—2026.1月） 12月下旬，伊朗黑兰大巴扎的商户因汇率暴跌、通胀高企集体罢市，引发抗议示威，并蔓延至全国多个省份；1月上旬内乱进一步升级，导致了人员的伤亡及财产损失，尽管没有实质影响到石油设施，但对仍存对供应中断的预期。与此同时，美国为阻止伊朗获得核武器，增加了对伊朗的军事部署，美伊风险抬升，brent价格重心抬升至60美金以上。 2）谈判拉锯缓涨期（2026.2月初—2.27） 2.6–2.26美伊三次谈判拉锯，地缘风险反复，价格呈阶梯式缓慢上行，但关于几个关键的问题，包括核浓缩、弹道导弹等双方始终分歧较大，市场对美国可能对伊朗发动攻击的预期上升，Brent价格上涨至70美金。 3）冲突爆发暴涨期（2026.2.28—2026年4月初） 2月28日美以发动“史诗怒火”及“雄狮咆哮”联合空袭，打击伊朗核心军政目标，造成伊朗最高领袖哈梅内伊等多名高层身亡，伊朗随即启动“真实承诺- 4”行动，以导弹和无人机大规模袭击以色列本土及中东美军基地，并威胁封锁霍尔木兹海峡、袭击过往油轮。随着冲突及供应中断的持续，原油价格大幅拉涨，Brent一度涨至120美金。 2026年二季度，受美伊局势反复博弈主导，布伦特原油整体走出高位震荡、重心逐步回落的行情。 1）4月初至5月中旬：brent油价在85–115美元/桶宽幅震荡，地缘预期反复拉扯 4.17，伊朗、黎巴嫩宣布为期10天停火，并附带条件开放霍尔木兹海峡，叠加美方释放推进美伊第二轮谈判信号，市场计价供应风险缓解，油价大幅下探，创出二季度阶段低点86.09美元/桶。 4.17-5.4，美伊双方在核议题、制裁解除、经济解冻、海峡通航管控等核心分歧上互不让步、缺乏互信，第二轮谈判最终破裂；地缘避险情绪再度升温，油价震荡反弹，冲高至阶段高点115.30美元/桶，与3月初119.50美元前期高点形成双顶压制。 5.6，白宫释放美伊接近达成停战备忘录的消息，市场交易海峡通航恢复预期，油价又快速回落至96.03美元/桶。 2）5月中下旬至今，停战预期持续发酵，油价震荡破位下行 5.23，特朗普表态美伊即将签署为期60天临时谅解备忘录、霍尔木兹海峡即将恢复通航，伊朗方面也确认协议细节磋商推进；尽管后续双方就协议细则持续博弈拉锯，但市场达成和解的定价预期持续升温，布伦特油价区间收窄至90–100美元反复震荡，多头逐步离场、筑顶特征凸显。 6.13凌晨，美伊正式签署谅解备忘录，约定双方全线停火、重启海峡通航、推进相关资产解冻，核相关议题放在后续60天内逐步磋商；地缘风险溢价集中出清，油价跌破关键支撑位，开启趋势性下行，季末大幅回落至75美元附近。 相较于布伦特期货主力合约高位震荡运行的表现，原油现货价格自4月中旬冲高见顶后便开启持续性回落行情。截至6月下旬，Dated Brent现货价格回落至70多美元/桶，期货现货价差结构同步发生切换，升贴水格局逐步走弱；迪拜现货（Cash Dubai）同步大幅下行。 现货价格持续下跌的原因： 1）二季度初霍尔木兹海峡航运仍处于近乎中断状态，全球每日约1500万桶原油跨海峡运输流通受阻，市场短期极度担忧现货原油供给刚性短缺，出现恐慌性抢购的情况，推升现货油价大幅冲高，现货较期货出现明 显升水结构。但该轮上涨大多由地缘避险情绪驱动，并非全球原油真实供需出现永久性大幅缺口，情绪退潮后现货溢价存在理性回落的动力。 2）面对波斯湾航运受阻的供应扰动，全球贸易端快速出台多元化对冲方案：一方面启用Yanbu、Fujairah等替代路线，绕开霍尔木兹海峡完成原油发运；另一方面美国页岩油出口量持续放量，增量持续补给全球现货市场，多国同步大规模释放SPR补充流通货源。与此同时，高油价逐步反噬下游需求，亚太炼厂因原料不足及加工利润亏损主动降负。多重因素对冲之下，原本极度紧张的现货供需格局逐步缓和，市场由极端紧缺转为紧平衡状态，现货上涨根基松动，价格震荡下行。 3）在经济、内政等多重现实压力约束下，美伊双边谈判预期自二季度中后期持续升温。尽管双方在核议题、海峡通航管辖权、海外资产解冻、制裁解除等核心条款上存在显著分歧，谈判博弈反复拉扯，但冲突全面升级的代价双方均难以承受，达成临时停战协议的必要性不断抬升。市场提前计价霍尔木兹海峡恢复常态化通航的前景，前期堆积地缘风险溢价快速消化，市场的采购计划后置，导致现货价格及升贴水持续回落。 2026年上半年布伦特、WTI原油月间价差走势与现货走势一致，同样呈现冲高回落的格局。一季度末海峡航运受阻引发即期原油紧缺，期货深度贴水、远近月价差大幅走阔；后续替代运力投放、抛储对冲缓解供应紧张，叠加需求走弱、美伊和解预期持续发酵，近月溢价逐步消退，月间价差持续收敛，至季末两大原油合约月间价差基本回落至平水状态。 第三章、核心关注要点 3.1关注美伊谅解备忘录落地执行情况 美伊协议的签署本质是短期止战缓冲协议，并非最终全面合约，双方都有各自面临的压力： 1）美国内外承压，急于止损 极限施压、海上封锁、定点打击均未能迫使伊朗全面屈服，谈判空间越来越窄；而高油价又在持续加剧美国国内通胀压力，冲击选民切身利益，反战舆论持续抬头。特朗普需要重大外交政绩来巩固其执政的声望。 2）伊朗需要破解制裁困局，纾解国内危机 石油出口受限、海外资产冻结、本币大幅贬值等，都导致伊朗民生经济压力巨大，以签署备忘录换解除海上封锁、解冻海外资产，可以解决国内的困境。 分析谅解备忘录的内容，主要涉及以下主要内容： 1）全域永久停火安排，美伊及各自代理人在黎巴嫩、中东全部战线立即永久停火，双方首次书面承诺互相尊重主权、互不干涉内政； 2）霍尔木兹海峡通航安排，美国立即启动解除海上封锁，30天内全面取消封锁拦截，航运恢复战前水平，伊朗排雷清障、开放航道，前60天商船免费通行； 3）制裁放松与资产、重建安排，美国临时豁免伊朗石油、石化出口制裁，解冻半数伊朗海外冻结资产，并牵头联合地区盟友规划不少于3000亿美元伊朗战后经济重建方案； 4）核问题原则性框架，伊朗重申恪守《不扩散核武器条约》，绝不研发、获取核武器，但明确拒绝将浓缩铀转移出境，导弹计划不纳入本次谈判范畴； 5）设定60天排他谈判窗口期，磋商全面最终协议，双方协商一致可延期。 这份谅解备忘录签署之后，虽能在短期内缓和双方冲突、避免局势进一步失控，但协议本身长期稳定性偏弱，后续仍存在不少不确定性： 1）协议约束力偏弱，撕毁门槛较低：该备忘录只是双方达成的政治意向文件，不属于具备国际法强制效力的正式条约，对美伊两国实际约束力度有限，任意一方反悔、单方面撕毁协议的成本并不高。 2）核问题延后讨论，分歧很难化解：美方希望对伊朗浓缩铀产能、库存规模做出严格管控，而伊朗始终主张自身和平利用核能的合法权利，不愿接受过度限制核活动的条款，双方核心诉求存在根本性矛盾，接下来60天谈判容易陷入僵持。 3）以色列存在外力搅局风险：以色列本身明确抵触美伊关系缓和，后续有可能采取单边行动，刻意干扰、破坏这份临时协议落地推进。 4）地区代理人矛盾没法彻底解决：也门胡塞武装、黎巴嫩真主党等多方势力长期对立积怨很深，零星局部摩擦随时可能再起，一旦爆发冲突，很容易冲击整体停火局面。 总结来说，美伊核谈判的时间窗口期内，依然需要重点关注双方对协议的履约情况。 3.2海湾修复下的供应跟踪 海峡恢复进度 三季度仍需持续跟踪美伊谅解备忘录落地后的实际履约情况，量化监测海峡航运实质性修复节奏： 一方面跟踪海峡油轮通航情况，同时观察船舶绕行延布、富查伊拉等替代航线比例变化，综合判断中东供应恢复的情况。按海湾内库存的去库速度推算，6月以来海峡原油日均通航运量均值约600万桶/日，绕行延布、富查伊拉的货源依旧维持海峡局部管控时期的高位出口水平，叠加伊朗原油出口逐步放量回流，当前波斯湾整体原油外运总规模已大部分恢复。 另一方面，需要警惕执行反复的风险，美伊核议题分歧、以色列单边干预、也门与黎巴嫩代理人武装局部摩擦，均有可能阶段性干扰海峡通航秩序，造成运力修复进程中断。 OPEC +增产执行与政策动向 二季度，尽管OPEC在历次月度会议上都保持了增产的态度，但海湾内的几个OPEC国家产量还是出现了比较大的下滑；随着海峡封锁的解除，海湾内国家也将在三季度陆续安排复产，复产的速度一方面取决于海峡恢复的情况，另一方面取决于各自岸罐的库存情况。 从航运约束层面来看，截至目前霍尔木兹海峡整体处于有序复航中，海湾地区海上浮仓规模持续去化，海上原油库存由6月初的高点122百万桶回落至80百万桶。随着通航效率稳步修复，沙特、科威特、伊拉克等此前出口受阻的海湾产国装船外运瓶颈持续解除，原油发运计划重回正轨；若当前顺畅通航节奏得以延续，上游油田减产产能将同步提速复产，产量修复节奏有望进一步加快，后续核心风险点仍在于美伊履约分歧、区域武装摩擦带来的海峡局势反复扰动，一旦航运秩序再度收紧，出口放量节奏将立刻受阻。 从库容约束角度分析，二季度海峡航运受限阶段，出口受阻原油大量积压在各国港口岸罐、中转储罐，被动推升仓储压力，也倒逼产国在通航恢复后优先执行去库排油操作，暂缓激进增产。当前海峡复航之后，海湾主要产国港口储罐库存持续稳步下行，整体岸罐库容利用率大多回落至60%以内，库容挤压带来的增产约束已明显弱化；后续随着浮仓、岸罐存量原油逐步出清，产国拥有充足仓储空间承接上游增量。 综合来看，若霍尔木兹海峡维持平稳有序复航态势，海湾OPEC产国产量修复节奏有望快于市场前期预期。以伊拉克为例，该国明