南华期货有色金属锌2026年半年度展望——宏观约束下供应扰动重塑估值

——宏观约束下供应扰动重塑估值一一宏观约束下供应扰动重塑估值 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）研究助理 林嘉玮（从业资格证号：F03145451）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月24日傅小燕（投资咨询证号：Z0002675)研究助理林嘉玮（从业资格证号：F03145451)交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月24日 第一章观点概要第一章观点概要 摘要：摘要： 下半年锌价的第一层约束仍在宏观估值端。美国通胀重新成为市场最难证伪的变量，能源和供应冲击使通胀回落路径变得不顺，降息交易难以重新占据主导；若通胀韧性没有被连续数据打掉，市场大概率保留“更久维持高利率、甚至重新讨论加息”的尾部定价。美联储当前更强调价格稳定和数据依赖，对远期利率路径的预期管理弱于过去，美元和美债收益率对通胀、就业、能源价格的反应会更直接。有色金属因此很难单靠估值扩张走出顺畅趋势，锌的上行更需要基本面给出配合。下半年锌价的第一层约束仍在宏观估值端。美国通胀重新成为市场最难证伪的变量，能源和供应冲击使通胀回落路径变得不顺，降息交易难以重新占据主导；若通胀韧性没有被连续数据打掉，市场大概率保留“更久维持高利率、甚至重新讨论加息”的尾部定价。美联储当前更强调价格稳定和数据依赖，对远期利率路径的预期管理弱于过去，美元和美债收益率对通胀、就业、能源价格的反应会更直接。有色金属因此很难单靠估值扩张走出顺畅趋势，锌的上行更需要基本面给出配合。 锌自身的基本面矛盾，落在矿端偏紧能否真正传导到锭端减量。矿端偏紧和低TC已经把价格下方支撑抬高，但这仍是成本和利润层面的支撑，不等于锌锭已经形成现实缺口。国内冶炼厂之所以没有立刻大面积减产，是因为硫酸、小金属收益、自有矿和原料库存仍在缓冲低TC的压力。下半年价格能否从“矿紧托底”走向“缺口定价”，关键看低TC是否真正压低精炼锌产量，并推动社会库存进入连续去化。锌自身的基本面矛盾，落在矿端偏紧能否真正传导到锭端减量。矿端偏紧和低 TC 已经把价格下方支撑抬高但这仍是成本和利润层面的支撑，不等于锌锭已经形成现实缺口。国内冶炼厂之所以没有立刻大面积减产，向“缺口定价”，关键看低 TC 是否真正压低精炼锌产量，并推动社会库存进入连续去化。 上方弹性更多取决于库存结构和需求承接能不能同步改善。海外低库存和期限结构修复会放大伦锌波动，国内高库存、现货贴水和终端需求偏弱则压制沪锌跟涨。当前需求不是崩塌，而是缺少主动补库能力：地产、光伏和部分出口链条拖累仍在，电力、基建、风电和家电只能提供局部托底。国内库存如果下降但升贴水不修复，更可能来自到货、出口或交仓节奏变化，而不是消费主动转强。上方弹性更多取决于库存结构和需求承接能不能同步改善。海外低库存和期限结构修复会放大伦锌波动，国光伏和部分出口链条拖累仍在，电力、基建、风电和家电只能提供局部托底。国内库存如果下降但升贴水不修复，更可能来自到货、出口或交仓节奏变化，而不是消费主动转强。 在这样的宏观约束和基本面组合下，我们对沪锌主力下半年的预测运行区间 23500-26000 元/吨附近，伦锌则在3300-3800美元/吨，核心波动中枢在 24500-25500 元/吨附近。23000-24000 元/吨一带对应低 TC 和矿端扰动带来的成本承接，25300-26000 元/吨一带则需要看到锭端收缩、国内库存去化或外盘结构转强才能站稳。在这样的宏观约束和基本面组合下，我们对沪锌主力下半年的预测运行区间23500-26000元/吨附近，伦锌则在3300-3800美元/吨，核心波动中枢在24500-25500元/吨附近。23000-24000元/吨一带对应低TC和矿端扰动带来的成本承接，25300-26000元/吨一带则需要看到锭端收缩、国内库存去化或外盘结构转强才能站稳。 风险提示：全球宏观环境，供给端扰动等不可抗力。风险提示：全球宏观环境，供给端扰动等不可抗力。 第二章行情回顾第二章行情回顾 上半年锌价整体呈现宽幅震荡，价格中枢抬升的走势。截至 2026 年 6 月 22 日，沪锌主力收于 24770 元/吨，钢联 0# 锌锭汇总均价为 24535 元/吨，彭博 LME 锌价格为 3612 美元/吨。较去年同期看，LME 锌涨幅约 35.93%，沪锌主力涨幅约 13.39%。外盘明显强于内盘，原因不在国内需求更好，而在海外低库存和供应扰动提高伦锌弹性，国内高库存、贴水和进口深亏压住沪锌跟涨。幅约35.93%，沪锌主力涨幅约13.39%。外盘明显强于内盘，原因不在国内需求更好，而在海外低库存和供应扰动提高伦锌弹性，国内高库存、贴水和进口深亏压住沪锌跟涨。 一季度沪锌先冲高后探底，主导变量从春节前风险偏好转向节后累库和加息担忧。1月沪锌在有色板块反弹和春节前备货预期带动下冲至25950元/吨，但美国通胀黏性尚未消除，降息交易并不顺畅，价格上冲后缺少现货跟随。2月节后复工偏慢，国内社会库存和交易所库存累积，现货贴水扩大，内盘开始回吐前期涨幅；2月底美伊局势和中东冲突升温后，油价和航运风险抬高通胀预期，市场对美联储“更久高利率”甚至年内加息的讨论升温，有色估值端承压。3月沪锌最低回落至22690元/吨，LME锌也在3月下旬触及阶段低位；当时盘面反映的是弱需求、高库存和海外利率预期的共振压力，Garpenberg异常地震等矿端事件虽已出现，但还没有完全压过宏观和需求拖累。一季度沪锌先冲高后探底，主导变量从春节前风险偏好转向节后累库和加息担忧。1月沪锌在有色板块反弹和春节前备货预期带动下冲至25950元/吨，但美国通胀黏性尚未消除，降息交易并不顺畅，价格上冲后缺少现货跟随。2月节后复工偏慢，国内社会库存和交易所库存累积，现货贴水扩大，内盘开始回吐前期涨幅；2 月底美伊局势和中东冲突升温后，油价和航运风险抬高通胀预期，市场对美联储“更久高利率”甚至年内加息的讨论升温，有色估值端承压。3月沪锌最低回落至22690元/吨，LME锌也在3月下旬触及阶段低位；当时盘面反映的是弱需求、高库存和海外利率预期的共振压力，Garpenberg 异常地震等矿端事件虽已出现，但还没有完全压过宏观和需求拖累。 4 月锌价从低位修复，主要来自中东风险阶段降温后的估值修复和矿端扰动重新定价。沪锌主力从 23550 元/吨小幅收至 23645 元/吨，月内高点一度升至 24450 元/吨；LME 锌同期上涨约 1.92%。宏观上，美伊谈判和油价回落阶段性缓和通胀交易，美元走弱、基本金属整体反弹，给外盘有色留出估值修复空间。产业上，Garpenberg 低负荷恢复、Mount Isa 洪水后的运输受阻开始被市场纳入矿端偏紧逻辑，LME 库存从 11.42万吨降至 9.87 万吨，注销仓单同步增加。但国内 SHFE 锌库存和 SMM 七地社会库存仍在累积，上海现货升贴水虽然较月初修复，消费端没有给出主动补库信号，所以 4 月反弹更接近急跌后的修复，不是趋势反转。5 月锌价上涨更像整体受市场对宏观反复脱敏，供应事件持续加码的定价。沪锌主力从节后 24250 元/吨升至24965 元/吨，月内高点达到 25110 元/吨；LME 锌涨幅更大，彭博口径月内上涨约 5.48%。宏观交易围绕美伊局势、霍尔木兹通航和油价通胀预期反复切换，月下旬美债收益率上行一度压制风险资产，但没有改变海外有色偏强格局。产业事件更集中：Kazzinc 装置爆炸后降负荷运行，Cajamarquilla 火灾造成二季度精炼锌短期损失，海外炼厂扰动与矿端扰动共同强化伦锌弹性；进口 TC 快速转入负值区间，资金更愿意交易矿紧向锭端传导。国内现货没有同步确认，社会库存从 25.59 万吨升至 26.09 万吨，SMM 上海升贴水从 -35 元/吨走弱至 -80 元/吨，高价下消费承接不足。4月锌价从低位修复，主要来自中东风险阶段降温后的估值修复和矿端扰动重新定价。沪锌主力从23550元/吨小幅收至23645元/吨，月内高点一度升至24450元/吨；LME锌同期上涨约1.92%。宏观上，美伊谈判和油价回落阶段性缓和通胀交易，美元走弱、基本金属整体反弹，给外盘有色留出估值修复空间。产业上万吨降至 9.87 万吨，注销仓单同步增加。但国内 SHFE 锌库存和 SMM 七地社会库存仍在累积，上海现货升贴水虽然较月初修复，消费端没有给出主动补库信号，所以4月反弹更接近急跌后的修复，不是趋势反转。5月锌价上涨更像整体受市场对宏观反复脱敏，供应事件持续加码的定价。沪锌主力从节后24250元/吨升至24965元/吨，月内高点达到25110元/吨；LME锌涨幅更大，彭博口径月内上涨约5.48%。宏观交易围绕美伊局势、霍尔木兹通航和油价通胀预期反复切换，月下旬美债收益率上行一度压制风险资产，但没有改变锌短期损失，海外炼厂扰动与矿端扰动共同强化伦锌弹性；进口TC快速转入负值区间，资金更愿意交易矿紧向锭端传导。国内现货没有同步确认，社会库存从25.59万吨升至26.09万吨，SMM上海升贴水从-35元/吨走弱至-80元/吨，高价下消费承接不足。 6 月锌价外强内弱更加明显，宏观的核心矛盾转为通胀风险导致加息预期难证伪。6 月上旬，美联储褐皮书对经济韧性和成本压力的描述强化了“高利率维持更久”的交易；6 月中旬 FOMC 虽维持利率不变，但对通胀上行风险的表述偏谨慎，市场很难重新回到单边降息交易。与此同时，美伊谈判、油价回落和美元阶段走弱又会短线修复风险偏好，导致有色价格波动加大而不是单边承压。锌自身的分化更清楚：LME 0-3 从月初-21.66 美元/吨修复至 6 月 19 日 -2.91 美元/吨，6 月 18 日 LME 锌一度升至 3641.52 美元/吨；但国内SMM 七地社会库存升至 27.52 万吨，SHFE 锌库存升至 12.01 万吨，现货贴水仍未修复。6 月 22 日钢联口径锌锭进口盈亏含税约 -4016 元/吨，6 月 23 日沪伦比（沪锌 / LME 锌）约 7.04，进口窗口深度关闭；6月 18 日 SMM 东南亚现货出口盈亏收窄至 -43 元/吨，出口窗口接近平衡但尚未稳定打开。6月锌价外强内弱更加明显，宏观的核心矛盾转为通胀风险导致加息预期难证伪。6月上旬，美联储褐皮书对上行风险的表述偏谨慎，市场很难重新回到单边降息交易。与此同时，美伊谈判、油价回落和美元阶段走弱又会短线修复风险偏好，导致有色价格波动加大而不是单边承压。锌自身的分化更清楚：LME0-3从月初SMM七地社会库存升至 27.52万吨，SHFE 锌库存升至 12.01万吨，现货贴水仍未修复。6月22 日钢联口9（）9月18日 SMM东南亚现货出口盈亏收窄至-43元/吨，出口窗口接近平衡但尚未稳定打开。 ... 第三章 供给端第三章供给端 3.1 锌精矿3.1锌精矿 今年矿端偏离预期的地方不在修复方向，而在修复速度赶不上冶炼端抢矿。年初市场对 2026 年矿端修复的期待主要来自两块：海外新项目爬坡、国内矿山复产和新增释放。上半年实际兑现更分化，国内矿产恢复较顺，海外成熟矿山和发运扰动反复出现，进口矿的边际可得性没有同步改善。矿端不是绝对没有增量，而是增量释放节奏慢于冶炼端原料需求。今年矿端偏离预期的地方不在修复方向，而在修复速度赶不上冶炼端抢矿。年初市场对2026 年矿端修复的期待主要来自两块：海外新项目爬坡、国内矿山复产和新增释放。上半年实际兑现更分化，国内矿产恢复较顺，海外成熟矿山和发运扰动反复出现，进口矿的边际可得性没有同步改善。矿端不是绝对没有增量，而是增量释放节奏慢于冶炼端原料需求。 海外矿的主要问题，是新增项目没有顺利覆盖成熟矿山和发运扰动。重点海外矿企样本显示，2026Q1 锌矿产量合计 124.14 万吨，环比 -8.50%，同比 -1.11%。一季度有季节性低点因素，但今年的问题不只在季节性：成熟矿山品位下降、澳洲洪水和欧洲地震扰动、部分项目爬坡偏慢同时出现。Garpenberg 更接近硬减