南华期货有色金属锌2026年年度展望：宏观约束下供应扰动重塑估值20260624

——宏观约束下供应扰动重塑估值 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）研究助理 林嘉玮（从业资格证号：F03145451）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月24日 第一章观点概要 摘要： 下半年锌价的第一层约束仍在宏观估值端。美国通胀重新成为市场最难证伪的变量，能源和供应冲击使通胀回落路径变得不顺，降息交易难以重新占据主导；若通胀韧性没有被连续数据打掉，市场大概率保留“更久维持高利率、甚至重新讨论加息”的尾部定价。美联储当前更强调价格稳定和数据依赖，对远期利率路径的预期管理弱于过去，美元和美债收益率对通胀、就业、能源价格的反应会更直接。有色金属因此很难单靠估值扩张走出顺畅趋势，锌的上行更需要基本面给出配合。 锌自身的基本面矛盾，落在矿端偏紧能否真正传导到锭端减量。矿端偏紧和低TC已经把价格下方支撑抬高，但这仍是成本和利润层面的支撑，不等于锌锭已经形成现实缺口。国内冶炼厂之所以没有立刻大面积减产，是因为硫酸、小金属收益、自有矿和原料库存仍在缓冲低TC的压力。下半年价格能否从“矿紧托底”走向“缺口定价”，关键看低TC是否真正压低精炼锌产量，并推动社会库存进入连续去化。 上方弹性更多取决于库存结构和需求承接能不能同步改善。海外低库存和期限结构修复会放大伦锌波动，国内高库存、现货贴水和终端需求偏弱则压制沪锌跟涨。当前需求不是崩塌，而是缺少主动补库能力：地产、光伏和部分出口链条拖累仍在，电力、基建、风电和家电只能提供局部托底。国内库存如果下降但升贴水不修复，更可能来自到货、出口或交仓节奏变化，而不是消费主动转强。 在这样的宏观约束和基本面组合下，我们对沪锌主力下半年的预测运行区间 23500-26000 元/吨附近，伦锌则在3300-3800美元/吨，核心波动中枢在 24500-25500 元/吨附近。23000-24000 元/吨一带对应低 TC 和矿端扰动带来的成本承接，25300-26000 元/吨一带则需要看到锭端收缩、国内库存去化或外盘结构转强才能站稳。 风险提示：全球宏观环境，供给端扰动等不可抗力。 第二章行情回顾 上半年锌价整体呈现宽幅震荡，价格中枢抬升的走势。截至 2026 年 6 月 22 日，沪锌主力收于 24770 元/吨，钢联 0# 锌锭汇总均价为 24535 元/吨，彭博 LME 锌价格为 3612 美元/吨。较去年同期看，LME 锌涨幅约 35.93%，沪锌主力涨幅约 13.39%。外盘明显强于内盘，原因不在国内需求更好，而在海外低库存和供应扰动提高伦锌弹性，国内高库存、贴水和进口深亏压住沪锌跟涨。 一季度沪锌先冲高后探底，主导变量从春节前风险偏好转向节后累库和加息担忧。1月沪锌在有色板块反弹和春节前备货预期带动下冲至25950元/吨，但美国通胀黏性尚未消除，降息交易并不顺畅，价格上冲后缺少现货跟随。2月节后复工偏慢，国内社会库存和交易所库存累积，现货贴水扩大，内盘开始回吐前期涨幅；2月底美伊局势和中东冲突升温后，油价和航运风险抬高通胀预期，市场对美联储“更久高利率”甚至年内加息的讨论升温，有色估值端承压。3月沪锌最低回落至22690元/吨，LME锌也在3月下旬触及阶段低位；当时盘面反映的是弱需求、高库存和海外利率预期的共振压力，Garpenberg异常地震等矿端事件虽已出现，但还没有完全压过宏观和需求拖累。 4 月锌价从低位修复，主要来自中东风险阶段降温后的估值修复和矿端扰动重新定价。沪锌主力从 23550 元/吨小幅收至 23645 元/吨，月内高点一度升至 24450 元/吨；LME 锌同期上涨约 1.92%。宏观上，美伊谈判和油价回落阶段性缓和通胀交易，美元走弱、基本金属整体反弹，给外盘有色留出估值修复空间。产业上，Garpenberg 低负荷恢复、Mount Isa 洪水后的运输受阻开始被市场纳入矿端偏紧逻辑，LME 库存从 11.42万吨降至 9.87 万吨，注销仓单同步增加。但国内 SHFE 锌库存和 SMM 七地社会库存仍在累积，上海现货升贴水虽然较月初修复，消费端没有给出主动补库信号，所以 4 月反弹更接近急跌后的修复，不是趋势反转。5 月锌价上涨更像整体受市场对宏观反复脱敏，供应事件持续加码的定价。沪锌主力从节后 24250 元/吨升至24965 元/吨，月内高点达到 25110 元/吨；LME 锌涨幅更大，彭博口径月内上涨约 5.48%。宏观交易围绕美伊局势、霍尔木兹通航和油价通胀预期反复切换，月下旬美债收益率上行一度压制风险资产，但没有改变海外有色偏强格局。产业事件更集中：Kazzinc 装置爆炸后降负荷运行，Cajamarquilla 火灾造成二季度精炼锌短期损失，海外炼厂扰动与矿端扰动共同强化伦锌弹性；进口 TC 快速转入负值区间，资金更愿意交易矿紧向锭端传导。国内现货没有同步确认，社会库存从 25.59 万吨升至 26.09 万吨，SMM 上海升贴水从 -35 元/吨走弱至 -80 元/吨，高价下消费承接不足。 6 月锌价外强内弱更加明显，宏观的核心矛盾转为通胀风险导致加息预期难证伪。6 月上旬，美联储褐皮书对经济韧性和成本压力的描述强化了“高利率维持更久”的交易；6 月中旬 FOMC 虽维持利率不变，但对通胀上行风险的表述偏谨慎，市场很难重新回到单边降息交易。与此同时，美伊谈判、油价回落和美元阶段走弱又会短线修复风险偏好，导致有色价格波动加大而不是单边承压。锌自身的分化更清楚：LME 0-3 从月初-21.66 美元/吨修复至 6 月 19 日 -2.91 美元/吨，6 月 18 日 LME 锌一度升至 3641.52 美元/吨；但国内SMM 七地社会库存升至 27.52 万吨，SHFE 锌库存升至 12.01 万吨，现货贴水仍未修复。6 月 22 日钢联口径锌锭进口盈亏含税约 -4016 元/吨，6 月 23 日沪伦比（沪锌 / LME 锌）约 7.04，进口窗口深度关闭；6月 18 日 SMM 东南亚现货出口盈亏收窄至 -43 元/吨，出口窗口接近平衡但尚未稳定打开。 内外盘锌价走势 第三章 供给端 3.1 锌精矿 今年矿端偏离预期的地方不在修复方向，而在修复速度赶不上冶炼端抢矿。年初市场对 2026 年矿端修复的期待主要来自两块：海外新项目爬坡、国内矿山复产和新增释放。上半年实际兑现更分化，国内矿产恢复较顺，海外成熟矿山和发运扰动反复出现，进口矿的边际可得性没有同步改善。矿端不是绝对没有增量，而是增量释放节奏慢于冶炼端原料需求。 海外矿的主要问题，是新增项目没有顺利覆盖成熟矿山和发运扰动。重点海外矿企样本显示，2026Q1 锌矿产量合计 124.14 万吨，环比 -8.50%，同比 -1.11%。一季度有季节性低点因素，但今年的问题不只在季节性：成熟矿山品位下降、澳洲洪水和欧洲地震扰动、部分项目爬坡偏慢同时出现。Garpenberg 更接近硬减 量，年内恢复难度较高；Mount Isa 偏发运扰动，后续会随物流恢复逐步释放，但到货节奏已经被打乱；Red Dog、Antamina 的压力来自计划、品位和排产，快速修复空间有限。 国内矿的恢复节奏更顺，但这种恢复只说明季节性和新增兑现，不能直接推出矿端宽松。SMM 口径 5 月国内锌精矿产量为 35.04 万金属吨，环比增加 2.27 万金属吨，锌精矿综合开工率 82%，环比提高 4.9 个百分点；结合SMM 6 月国内锌精矿产量预测升至 35.58 万金属吨，环比再增 0.54 万金属吨，综合开工率约83.2%。这说明二季度国产矿确实在恢复，前期冬季停产矿山基本修复，新疆、甘肃、贵州、湖南、内蒙古等新增矿也开始贡献增量。 把国产矿放到冶炼需求里看，结论会比产量数据本身更谨慎。第一，产量恢复本身符合预期，三季度仍可能处于全年释放高峰，国产矿供应会比一季度宽松。第二，这种恢复更多是缓解紧张，而不是扭转紧张。冶炼厂上半年维持高产，原料需求增长更快，国产矿增量被就地消化，现货矿议价权仍在矿山一侧。临近年底，部分矿山仍会再度进入季节性停产，下半年国产矿产量预计高于上半年，但难把 TC 拉回年初水平。 进口矿并没有提供足够稳定的第二层缓冲。海关口径显示，2026 年 1-4 月中国锌精矿进口量约 200.21 万实物吨，同比增加 16.92%，绝对量并不低；但 4 月单月进口 44.77 万实物吨，环比 3 月下降 17.95%，同比下降 9.49%。同时后续进口量难有明显增长，原因在于国内矿山释放、进口矿亏损扩大和海外可用矿预期下修共同作用。进口矿的问题不是上半年完全缺货，而是边际补充能力下降，尤其是零单和高成本进口矿难以顺畅流入国内。 3.2 冶炼端 低 TC 已经把国内冶炼推到利润测试区，但行业还没有进入大面积减产阶段。钢联口径 2026 年 4 月中国精炼锌产量为 53.65 万吨，环比 +4.79%，同比 +13.16%；SMM 口径 5 月国内精炼锌产量约 58.15 万吨，1-5 月累计约 280.84 万吨，同比 +5.78%，6 月因湖南、内蒙古、广西、甘肃、河南、辽宁等地检修增多，预计环比降至 57.3 万吨附近。产量只是开始松动，尚未形成趋势性缺口。 今年高产能维持的主要原因还是来自于冶炼利润必须拆到副产品和综合回收层面。SMM数据显示，截至 5月底，不含硫酸和副产品的精炼锌企业生产盈亏约 -3422 元/吨；按产酸 1:1.7 计入硫酸收益后，8 个省份平均仍亏约 -890 元/吨；再计入小金属综合收益后，平均利润才转为约 +502 元/吨。这个结构说明，低 TC 已经压穿主金属冶炼利润，但硫酸、银、锗、铟等富含金属回收收益延后了减产。综合回收强、自有矿比例高、酸销售顺畅的炼厂还能维持；综合回收弱、原料库存低的炼厂会先减。 硫酸价格的强势，是今年锌冶炼高产能够延续的重要解释。锌冶炼酸作为副产品销售，酸价上涨等于抬高副产品收入、压低有效现金成本；对再生锌和部分次氧化锌环节则相反，高酸价会抬高处理成本。下半年硫酸大概率维持高位震荡：硫磺价格高位、磷肥和化工需求仍有刚性、区域运输错配支撑商品酸价格；但高价也会抑制部分下游采购，酸价进一步上行空间不能线性外推。对锌价而言，硫酸偏强短期会延后减产兑现，只有当 TC 继续下探并压过硫酸和小金属收益时，锭端减量才会更明显。 把利润拆成敏感性后，硫酸和电费只能改变减产节奏，不能完全改变低 TC 对利润的压迫方向。按产酸 1:1.7测算，硫酸价格每上涨 100 元/吨，锌冶炼利润约改善 170 元/吨锌；国产 TC 每下跌 100 元/金属吨，冶炼利润约减少 100 元/吨锌。若进口矿按 50% 品位粗算，进口 TC 每下降 10 美元/干吨，对冶炼利润的拖累约130-140 元/吨锌。当前主金属利润已经明显亏损，硫酸和小金属收益把部分炼厂从亏损区拉回盈亏线附近，因此减产会先发生在综合回收弱、原料库存低和酸销售不顺的企业。 海外冶炼今年不是单一减产叙事，主要分事故减量和成本限制。Boliden Odda 一季度产量下滑，核心在于 2号焙烧炉两次非计划停机和 3 号焙烧炉启动延后，叠加 Garpenberg 矿端减量，欧洲锌锭增量兑现偏慢；Kazzinc 爆炸后降负荷运行，但公开信息没有披露具体减量；Nexa Cajamarquilla 火灾对二季度精炼锌产量影响约 7000 吨，企业预计下半年追回，全年指引不变。韩国、印度和北美部分冶炼产能仍有增量，整体上看欧洲扰动和亚洲增量并存。 欧洲方面，从成本端看，电价没有回到 2022 年能源危机模式，但仍是海外冶炼修复的隐性约束。 SMM/ENTSO-E 跟踪显示，比利时、法国、荷兰、德国、西班牙、瑞典二季度电力批发价中枢较 2025 年同期抬升，夏季价格反而处于年内相对高位。彭博口径 TTF 连二均值从 2026 年 1 月约 11.30 美元/mmbtu 升至 3 月 17.87，5 月 16.19，6 月截至 22 日为 15