南华期货2025年度有色金属锌四季度展望：内外格局分化，破局契机将至20250930

——内外格局分化，破局契机将至 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）林嘉玮（从业资格证号：F03145451）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章观点概要 观点：三季度锌外强内弱格局愈发明显。宏观上，初期反内卷等国内叙事对有色金属价格进行提振，国内经济弱修复。而后美联储降息落地，后续降息预期加强，对金属板块形成上行驱动。 但伦锌沪锌两者走势大相径庭，基本面上的差距使得伦锌重心上移，而沪锌却被压制持续筑底。一方面受海外冶炼厂减停产，而国内开工率受利润驱动维持强势影响，造成海外库存持续去化。另一方面，内外比价走弱且仍有趋势化现象，国内出口窗口迟迟难以打开，造成我国精炼锌过剩难以消耗。 预测区间：后续沪锌仍处于空头逻辑，但下行幅度受伦锌支撑从而有限，预计走势属于偏弱震荡，预测四季度运行区间在21580-22300元/吨。 策略：目前至10月底若海外库存尚未显性化且降息预期不改则内外正套逻辑不变。出口窗口打开或逼近则以内外反套为主。同时区间内高抛低吸，以及逢高卖出套保或卖出虚值看涨期权。 风险提示：全球宏观环境，中美关税，供给端扰动，战争，天灾等不可抗力。 第二章行情回顾 上半年，一月锌价弱势运行，而后在整个一季度保持宽幅震荡。整个一季度的核心矛盾在于宽松预期的初步显现，同时现实需求转弱。一月，锌矿增产预期叠加冬季锌冶炼厂备库需求，共同推动锌精矿加工费抬升。二月至三月，春节前后冶炼厂减产导致累库幅度低于往年，社会库存绝对值处于历史低位，叠加“金三银四”旺季预期，两相结合为锌价提供一定支撑。二季度锌锭主要的行情异动来自于特朗普对等关税对贸易形势和市场情绪造成的冲击。4月初，锌锭行情受关税烈度超预期，与来自全球悲观情绪的冲击，跟随大盘下跌。而后至五月底，锌价回归基本面逻辑，沪锌震荡幅度由强转弱，至今维持供强需弱的过剩逻辑。 三季度，市场交易的核心逻辑维持在宏观利好和基本面疲软之间的博弈，整体走势先扬后抑。宏观上，反内卷情绪对锌提供了一定的上驱力度，尤其是其黑色有色共同需求属性的存在下，其上涨幅度更为显眼。美联储降息预期和美元指数走弱同样为其提供支撑，但在供给增速远超需求增速的背景下，沪锌的基本面供过于求格局明显。两相结合下，造成了锌价相对于其他有色金属的走势更为纠结，季度末美联储降息符合预期，降息故事利好出尽，走势偏弱震荡。 第三章核心关注要点 展望未来，锌的核心关注要点主要为：宏观上由降息带来的货币宽松及市场情绪的回暖；内外基本面不同所导致的极端价差带来的出口或套利契机；锭比矿宽松带来的加工费下行，期限结构的变化。 3.1宏观——偏乐观态度 全球上，以美国为代表的世界主要经济体开启了降息周期，加拿大央行和日本央行近期统一降息25个基点，紧跟美联储脚步。在9月17日美联储发布的经济摘要中，大部分官员对于年内的利率预期在3.50-3.75，这意味着除了这一次降息或还将降息至少两次，还有一部分则对应在4.0-4.25偏保守。2025、2026、2027年底联邦基金利率预期中值下调至3.6%、3.4%、3.1%。我们认为，其短期的降息预期早已被市场所消化，本次降息25个基点对于市场的影响较小，但随之而来的连续降息则是对基本金属价格的上行驱动。 数据来源：美联储 就业方面，未来两年失业率预期中值下调至4.4%和4.3%，美联储主席鲍威尔则提出这次的降息是一次风险管理降息，以应对劳动力市场的快速下修。在过去市场对就业数据的反应中，我们不难看出市场对于就业数据和基准利率两者相关性的一致预期。 国内经济方面，从7月的反内卷，到8月整体经济开启弱修复。政策对于整体经济的支撑从数据方面看获得了良好效果。具体来看，外贸方面，中国8月以美元计价的出口同比增长4.4%，进口同比增长1.3%。物 价方面，中国8月CPI同比由正转降0.4%，核心CPI增幅回升至0.9%；PPI同比降幅收窄至2.9%。展望未来，除了工业反内卷和统一大市场的主基调外，年内对基本金属影响较大的政策有两种，一种是以逆回购为主的货币适度宽松政策，另一种则是扩大内需的地方债和专项债政策。我们认为，国内宏观在年内对于基本金属的影响更多是利好方向，其幅度则具体取决于政策规模。 整体宏观对于未来锌价的影响则有两种解读，而这两种解读则围绕着美元指数为外在表现形式的全球经济。首先美元指数的下行趋势在所难免，导致这发生的则是美联储的货币政策和特朗普政府的关税政策。而美元指数的下行则毋庸置疑为以美元为计价单位的大宗商品提供了利好。若经济增速受到通胀以及关税的压制，整体走弱带动需求和就业数据变差，则其更深远的影响则利空。但从目前的萨姆法则来看，目前并没有走在衰退逻辑的主线上，所以从结论和展望来看，我们需要持续关注远期的宏观数据，而短期内整体利多展望不变。 3.2内外价差——出口与套利契机的出现 从今年6月开始，LME锌价和沪锌之间的价差开始扩大。从进口盈亏上看，目前仍有扩大态势。而造成这个现象的主要原因则来自于内外基本面的不同。海外冶炼厂从年初较低加工费benchmark影响（80美元/干吨），叠加来自24年亏损运营的影响，整体开工意愿不大。而国内冶炼厂相较于海外更具成本优势，得益于其产能快速恢复，整个上半年加工费的上涨强烈带动了其开工率。 除此之外，内外库存的不一致也是扩大价差的主要因素。LME库存自年初变开始了去库周期，而库存的变化则揭示了海外冶炼厂的疲软供给以及库存结构的变化。LME仓库的注销仓单比例持续上升，意味着更多的库存被用于交割或提货，而非存储。 在此番背景下，虽然两市价差目前仍然在走正套逻辑，我们强烈建议投资者关注跨市场做多内盘，做空外盘的内外反套机会。目前出口盈亏已经逼近盈亏平衡线，年底我们是有一定希望看到东南亚交仓的锌锭出口获利的。而在锌锭出口开始后，内外的价差则有可能回归至合理区间内。 3.3期限机构的转变——国内宽松预期或已消耗完毕 在观察近期的期限机构后，我们发现沪锌的期限结构在8月底已经悄然转变。在反内卷等宏观叙事和加工费震荡的双重影响下，沪锌已经完成了从B结构到C结构的转变。 而市场的价格逻辑或许就是正确的逻辑。在市场价格反应一切的假设面前，沪锌的宽松预期或许已经消耗完毕，那么现在市场在交易的逻辑主线则应该是来自于加工费下行，冶炼端开始出现亏损带来的精炼锌远期偏紧。而冶炼端亏损的开端则会带动矿端的需求变差，从而使锌元素整体供应偏紧。 ... 第四章估值反馈及供需展望 4.1锌精矿 4.1.1海外矿端产量稳增长 根据ILZSG统计数据，2025年1-7月，全球锌精矿产量为719.18万吨，同比增长6.91%；其中海外锌精矿产量为485.18万吨，同比增长7.91%。 海外锌矿爬产稳定，增量多来自头部矿企。由于去年同期矿山不可抗力因素，品位下降，回收率等问题普遍，今年矿山修复问题后，增量明显，且二季度较一季度有较大提升。 价格层面，锌精矿CIF价格受伦锌绑定，虽然进口矿TC逐步上涨，但国内矿目前仍有价格优势。成本方面，海外矿山C1成本年初统计约为1950美元/吨，伦锌上行趋势明显，矿山整体盈利。 4.1.2国内矿端季节性爬产 根据SMM统计数据，2025年1-7月国内锌精矿产量为206.79万金属吨，累计同比下降0.76%。随着国内矿山2季度爬产，矿产量有所提升，但相较海外而言，依旧处于偏紧态势。同时受高额TC影响，国内矿山利润收缩，叠加沪锌走势疲软，后续TC难以维持涨势。 进口矿方面，由于今年海外矿端产量恢复显著，矿端宽松进一步传导至进口端。进口锌精矿TC受驱动向上运行，从年初-20美元/干吨低点上升至最新100美元/干吨。进口矿加工利润逐步修复，然内外比价持续走 差，加工费的上涨也难以提高冶炼端购买意愿。2025年1-8月锌精矿累计进口350.27万金属吨，累计同比增43.07%。 综合国内产量和进口量，1-8月总供应量为416.62万金属吨，累计同比增14.14%，增量主要来自海外矿山产量恢复和国内项目爬产。库存方面，锌矿港口库存后续大概率维持季节性稳增长，冶炼厂原料库存天数维持稳定。远期来看，四季度受部分矿山冬季停产影响，国内矿有一定供应缩量，加工费维持偏弱震荡，而进口加工费大概率维持涨势，内外比价走强后进口或能弥补缩量。受冶炼端强势影响，26年锌矿或有小幅紧缺。 4.2锌锭 根据ILZSG统计，2025年1-7月全球精炼锌产量791.09万吨，累计同比减1.15%；根据SMM统计，我国精炼锌2025年1-7月产量总计384.25万吨，累计同比增4.65%。 4.2.1海外库存支撑深Back结构 今年多数时间，LME锌维持在Contango结构，原因在于海外冶炼厂减停产较多，预测供应缩量，远期价格走强。三月下旬，受特朗普关税超预期影响，远期悲观情绪昙花一现。而至六月份，伦锌开始持续去库，月间价差有所收窄，受可交割仓单数量下降影响，现货价格逐渐走强，形成了如今的深Back结构。库存方面，最新库存虽仍未到达极值，但是对于价格的影响，与降息预期共振，形成上行驱动力。 4.2.2国内锌锭：冶炼端持续发力 根据SMM数据，2024年国内1-7月精炼锌产量约384.25万吨，累计同比增加4.65%。矿宽松持续传导至锭端，TC趋势性上升，副产品收益稳定，冶炼厂利润修复，带动开工率上升，供应端压力突显压制锌价。 4.2.3进口窗口关闭，未来出口成契机 2025年1-5月，中国精炼锌净进口量约15.49万吨，累计同比减15.08%，多来自一带一路国家，受内外比值影响，进口窗口今年长时间关闭。 出口方面，进口盈亏目前仍有走弱态势，近期东南亚现货出口盈亏逼近平衡线，25年或有望看到出口窗口打开。根据过往数据推算，大规模的出口需要进口盈亏在-4800元/吨以下位置。目前内外套利仍然处在正套趋势中。 4.3.需求 根据ILZSG数据，2025年1-7月全球精炼锌消费约779.45万吨，累计同比增0.26%；根据SMM数据，中国1-7月锌实际消费量346.2万吨，累计同比增5.35%。 4.3.1国内需求 4.3.1.1房地产：维持弱势 今年我国地产情况呈现出开发投资下降、销售面积和销售额下滑、资金到位情况不佳等特点。展望未来，宏观政策利好给予地产行业一定的支撑，自身需求偏弱依然会导致其呈现弱势。地产政策方面，主要以供给端结构性调整和需求端宽松政策为主。供给端包括存量盘活，以专项债收购现房转化为保障房，加速商品去库，同时严控新增用地。需求端方面，下调首套房贷利率以及公积金利率，同时放宽限购。两相结合之下，今年地产政策的以持稳转型为主，整体基本盘依然有望维持，跌幅难以进一步加深。不过考虑到整个经济大环境欠佳，房企的拿地意愿低迷，房屋从拿地到新开工再到竣工的面积都会保持跌势。 4.3.1.2汽车：稳定增长 据中国汽车工业协会数据，2025年1-8月汽车累计产量达2105.1万辆，同比增长12.7%；销量2112.8万辆，同比增长12.6%，首次实现前八个月产销量双超2000万。新能源汽车产销累计962.5万/962万辆，同比增37.3%/36.7%，渗透率达45.5%。1-8月出口429.2万辆，同比增13.7%，8月单月出口61.1万辆，同比增19.6%；新能源汽车1-8月出口153.2万辆，同比增87.3%，占汽车出口总量35.7%，8月单月出口22.4万辆，同比增1倍。 展望26年，根据《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》目标，2026年新能源汽车销量预计达1800万-2000万辆，占汽车总销量比例突破50%，成为市场绝对主力，2026年汽车出口总量突破500万辆，新能源汽车出口占比超60%。加上政策持续补助促进消费，汽车的稳定增长对锌需求的拉动较为稳定，维持在年耗锌量70-90万吨/年。 4.3.1.3家电：政策加剧季节性特征 展望26年，白色家电行业或以持稳。出口市场方面，美国对中国加征关税和新兴市场的双重风险对家电产量有一定的影