研报总结
摘要
- 价格趋势：全年维持区间宽幅震荡，上半年因国内原料紧缺表现偏强，下半年随增量传导至锌锭，重心或小幅下移。
- 供给端：全球矿端进入扩张周期（预计增29万吨），国内上半年仍呈紧平衡；冶炼端在TC修复驱动下产量将“先抑后扬”，全年预计同比增长超4.5%，供给压力逐渐从矿端传导至锭端。
- 需求端：虽受地产拖累，但在“十五五”开局下，基建（特高压、风电）与高端制造（新能源车出口）显著提升耗锌密度，有效对冲地产下滑，预计实际消费维持正增长，实现软着陆。
- 预测区间：2026年SHFE沪锌主力合约核心波动区间21,500-24,800元/吨，伦锌波动区间2750-3350美元/吨。上半年内盘表现强于外盘，价格易涨难跌；下半年进口矿补充到位，TC回升驱动冶炼厂产量释放，叠加地产竣工端拖累，供需压力显现，价格重心或承压回落。
- 风险提示：全球宏观环境，供给端扰动等不可抗力。
行情回顾
- 2025年前三季度，锌价在宏观预期反复与产业供需节奏错配中宽幅震荡。
- 一季度，矿端紧缺支撑锌价重心上移；二季度，宏观贸易摩擦风险和美元强势导致盘面回调；三季度，产业逻辑置换，国内库存累积但海外库存去化引发“软挤仓”，锌价走出外盘强于内盘的抵抗式上涨。
- 四季度，全球锌市结构性矛盾演化至极致，行情主线由单边博弈转向跨市套利，中国锌锭出口盈利窗口打开，市场确立外强内弱格局。
供给端
- 锌精矿：
- 2025年全球锌矿供应迎来修复，预计同比增长4.6%至1251万吨。
- 海外矿端产量稳增长，核心矿企Q3产量大增，新矿项目逐步爬坡。
- 2026年全球矿端增量约29万吨，供给压力下滑，重点关注俄罗斯Ozernoye、刚果（金）Kipushi等项目。
- 成本边界与安全边际：90分位线（$1.10-$1.15/lb）支撑逻辑，2026年TC反转将侵蚀矿山利润。
- 国内矿端：火烧云铅锌矿投产缓解西北地区供应紧张，但受矿石缺陷影响，需关注配套冶炼厂投产。
- 冶炼端：
- 2024-2025上半年，全球锌冶炼行业经历寒冬，TC跌至历史冰点，部分冶炼厂减产。
- 2025年下半年，进口矿补充、TC上调后国内冶炼厂生产意愿积极，1-10月产量同比增长10.1%。
- 2026年TC预计大幅回升至$140-$160/干吨，国内冶炼端供应压力仍严重但较2025年减弱。
- 海外冶炼端：欧洲能源成本是核心变量，韩国、日本及加拿大冶炼厂开工率稳定。
- 进出口与内外比价：
- 2025年多数时间锌进口窗口深度亏损，1-10月进口同比减少26.6%。
- 内外比价持续倒挂，沪伦比值下修，进口亏损扩大至-4000元/吨至-5000元/吨。
- 展望2026年，比价修复或许是TC反转前提，伦锌升水回落，进口亏损收窄。
需求端
- 地产：继续拖累但修复弹性显现，2026年新开工面积预计维持-10%至-15%的低位负增长，竣工面积降幅有望收窄至-10%区间，对锌消费拖累约-2.3%至-2.7%。
- 基建：“十五五”开局，特高压引领高耗锌时代，2026年基建投资增速6.8%，特高压、城市地下综合管廊等提升单位投资额的耗锌强度。
- 汽车：税收退坡不改渗透大势，出口重塑用锌格局，2026年新能源汽车产量预计增长22.0%，出口车型单车用锌量较国内版高出15%-20%。
- 家电：存量更新与地产后周期托底，2026年家电用锌增速为+2.5%至+3.0%，政策驱动、地产后周期、出口结构提升支撑增长。
- 光伏与新兴领域：2026年光伏新增装机增速回落至18.0%，但绝对增量依然可观，锌铝镁合金镀层支架渗透率提升，海上光伏等场景拓宽带来总量扩张。
- 库存：2025年上半年库存处于历史低位，下半年开始累库但幅度小于预期，主要受需求超预期、冶炼产能一体化、出口窗口打开等因素影响。
供需平衡表
- 全球锌精矿平衡：2025年供应修复，2026年以紧平衡为主。
- 全球精炼锌平衡：2026年全球精炼锌产量预计增长3%至1412万吨，逐步步入累库周期。
- 中国精炼锌平衡：2026年中国精炼锌消费量预计总量微增（+0.5%至1.5%），需求侧韧性超越地产拖累担忧。
