南华期货2026年度沥青、燃料油展望20251221

凌川惠（投资咨询资格证号：Z0019531）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月15日 第一章沥青观点概要 1.1沥青年度展望：裂解有望阶段性走强 年度级别展望上，沥青波动的主线仍将围绕在以下几个方面。首先是沥青原料的紧张程度，如观测敏感油贴水变化，因制裁影响港口原油卸货清关物流效率、炼厂进口配额等因素，造成的原料环节阶段性的偏强格局。华南炼厂更多是主营炼厂为主，受配额限制影响较小，而华北地区更多是以地炼为主，受制于进口配额限制。其次是产能问题，沥青名义上产能充足，但很多炼厂由于设备、政策及原料问题已不具备完全开启的条件。同时沥青的需求端具备明显的季节淡旺季，因此裂解价差在需求旺季依然具备上涨的驱动。最后，目前山东地区已有几家开启消费税改革试点，”减油增化“背景下产业政策仍然是影响沥青产业格局的主要因素。因此，预计2026年，沥青绝对价格跟随原油波动，而裂解、基差和月差会随着季节淡旺存在一定结构性的机会。中长期看，2026年是”十五五“规划开局之年，若沥青产能可以进一步出清，则产业有望迎来新的转机。 1.2策略展望与风险提示 趋势研判：中短期上，山东地区冬储价格或为盘面底部估值锚点，而裂解价差跟随季节性需求淡旺季波动。长期来看，在成本导向占较大的沥青上，绝对价格区间更多需要判断的原油的价格走势。因此给出的宽泛的沥青波动空间也不具备太多的参考价值； 策略建议：1、期货策略：1）关注BU03、BU06基差多配机会；2）关注春季裂解多配机会。2、期权策略：1）结合期权可考虑备兑策略，上方卖出看涨期权作为备兑开仓；2）直接卖出看涨期权，收取权利金；备注：由于合规要求，暂不提供详细交易策略建议。 风险提示：地缘冲突扰动、OPEC+增产计划调整、产业政策调整、消费税政策调整等。 第二章沥青行情回顾 2.1期货盘面回顾：振荡下移，波动收窄 我们在年中的沥青下半年展望中，提及“综合来看，下半年沥青价格可能在成本松动与需求疲软的博弈中维持震荡格局，波动区间或较上半年收窄，关注原油趋势及政策调整带来的结构性机会。”回顾三季度沥青期货，主力合约维持在3300-3550元/吨之间波动，且整体波幅较上半年明显收窄。基本符合年中报告的预判。 我们在四季度报告中，提及“四季度沥青将面临产量瓶颈与需求季节性走弱的态势。从沥青自身基本面来看，供给端，地方炼厂因进口配额限制叠加利润亏损，开工率不具备大幅抬升的基础，沥青裂解维持高位。需求端，体现出一定的梅雨季节特征，进入四季度后需求将逐渐进入淡季。中长期看“十四五“最后一年并未带来的需求端增量，旺季不旺特征明显。综合来看，四季度沥青价格可能在成本松动与需求疲软的博弈中维持震荡下行格局，波动区间或较上半年收窄，关注原油趋势及政策调整带来的结构性机会。”回顾四季度沥青期货，主力合约迎来了一波流程的下跌行情。基本符合四季度报告中的预判。 回顾今年沥青过去一年的走势，主导逻辑围绕在，地缘扰动带来的成本驱动、供需双弱的现实、预期增量落空等。行情焦点在宏观预期与产业现实交织的不断转换。因此使得沥青期货价格呈现先涨后跌的震荡下移走势。展开来讲，年初至春节前后，在炼厂低供应、原油成本支撑以及冬储需求的共同作用下，价格逐步走强。2月中旬主力合约上探至阶段性高点。之后随着国际原油价格下跌，沥青成本支撑减弱。尤其在清明节前后，受关税贸易摩擦升级影响，原油走低，沥青期货价格随之承压下行。进入年中阶段，沥青价格跟随原油的地缘政治冲突加剧展开反弹，但价格上冲后随着中东地缘局势缓和，叠加全球原油供应过剩担忧及海外经济衰退预期升温，原油价格开启震荡下行通道，沥青期货价格也同步进入持续走低态势。尤其进入四季度，沥青自身需求逐渐萎缩，叠加炼厂集中释放低价资源，现货与盘面持续下挫。 2.2现货成交回顾 我们在之前的报告中已经详细回顾过沥青现货情况，下面主要对四季度沥青进行回顾。10月沥青市场呈现“多数下跌、局部持稳”态势，西北及西南（云贵）地区价格保持平稳，其余地区价格累计下跌100-320元/吨。月内走势分阶段特征明显：中上旬，东北地区受项目赶工支撑需求，而西北、华北、山东等地受降雨影响，赶工需求偏弱，叠加原油价格下行，多数地区价格率先走低；南方市场需求表现平淡，低价资源流通增 加，当地社会库及主力炼厂通过降价加速出货。中旬后，原油及沥青期货价格持续下探，市场需求未现改善，看空情绪蔓延，南北方现货价格同步走低，佛山、镇江及山东地炼出货价降至3300-3350元/吨，重庆码头价跌至3650元/吨左右，四川地区社会库出货价降至3750元/吨。临近月末，原油及沥青期货价格反弹，叠加部分地区天气转稳利好出货，国产沥青价格企稳，但受整体供应量偏大制约，价格上涨乏力。11月沥青市场延续下行态势，受原油及沥青期货价格下跌、北方需求下滑的双重影响，各地区价格累计下跌100-300元/吨。北方市场需求逐步萎缩，叠加成本端支撑薄弱，炼厂及现货贸易商密集释放低价资源、下调出货价以刺激接货，华北、西北、山东、东北地区跌幅集中在100-250元/吨；华东地区主力炼厂受低价资源冲击，出货受阻，上旬持续下调汽运及船运价格，下旬虽对船运实施托底政策，但仍继续下调船运报价；华南地区主力炼厂开工率维持低位，然需求释放不足，且佛山库价格偏低形成压制，主力炼厂下调各类发运方式价格，其中汽运累计下调250-450元/吨，火运累计下调210-300元/吨；重庆前沿库因出货节奏缓慢，沥青价格累计下调250元/吨。12月沥青市场或呈现“北方稳价、南方弱调”格局：北方地区需求降至低位，随着炼厂库存攀升，预计将逐步出台冬储政策以稳价；南方市场主力炼厂维持间歇生产，库存水平处于可控区间，但赶工需求释放有限，沥青价格或仍有下行空间，不过整体跌幅预计相对温和。 2.3基差月差表现 回顾四季度，沥青市场呈现出显著的基差走缩格局，核心原因在于，随着天气转凉气温降低，需求侧始终无亮点表现，现货承压明显。市场前期期待的“十四五”最后一年的需求增量，迟迟没有兑现。现货流通也仅是季节性的走强而已，乐观情绪被弱现实所压制。市场对后续基建投资力度与范围逐渐存疑，基差月差双双走弱。由此可见，整体基差结构反应现货流通和拿货意愿如何，月差结构始终跟随供需预期的变化而进行动态切换，充分反映出市场参与者对未来供需格局的不断调整与判断。 第三章沥青核心关注要点 3.1宏观环境：进入降息周期 美联储在今年9月开启了今年首次降息，本年度共降息三次，年内降息幅度75bp。总体而言，降息通道的开启基本符合市场预期。经济预测方面整体变化不大，本年度的三次降息更多是出于风险管理的角度考虑，美国各项经济数据除就业外，整体呈现回暖的迹象，因此本轮降息可以定义为典型的预防式降息。所以此次降息对原油市场的提振短期难以形成明确趋势。从利好角度看，降息周期开启理论上会降低美元资产吸引力，可能导致美元指数阶段性走弱，而原油作为以美元计价的大宗商品，其相对价值有望得到提升。同时，预防式降息释放的流动性有助于缓解市场对经济下行的担忧，鲍威尔的"鹰派"表态进一步增加了油价波动的不确定性。强调"政策取决于数据"意味着未来降息节奏可能随时会发生调整，市场对流动性宽松的预期受到抑制，这与OPEC +增产带来的供应压力形成叠加，使得原油价格难以获得持续上涨动能。 沥青市场受到降息的间接影响相对复杂，成本端与需求端因素共同作用。从成本传导路径看，原油作为沥青生产的主要原料，其价格波动将直接影响沥青生产成本。尽管降息理论上对原油形成支撑，但受OPEC +持续增产影响，原油库存持续走高，基本面角度持续压制原油价格上涨空间，导致沥青成本端支撑力度减弱。需求端方面，降息带来的流动性宽松预期可能对沥青需求产生积极影响。作为基建投资的重要原材料，沥青需求与固定资产投资密切相关。美联储开启降息通道后，全球流动性环境趋于宽松，可能带动新兴市场跟进降息，为基建项目融资提供便利条件，尤其是中国等主要沥青消费国若加快专项债发行和项目落地，将对沥青需求形成实质性提振。然而，当前沥青市场面临的库存压力可能削弱利好影响。产能充裕需求萎靡， 市场供应宽松格局短期内难以改变。同时，沥青作为原油加工的副产品，其价格还受到炼厂生产决策的影响，若炼厂因利润修复而维持高负荷生产，将进一步加剧沥青市场的供应压力。 综合来看，美联储降息对沥青市场的提振作用可能弱于对原油的影响。且影响很大程度上已经被市场提前计价，因此展望未来一段时间，沥青市场更多是受成本端原油波动以及传统季节性需求所影响。 3.2成本驱动：原油高库存格局下，地缘支撑秩序走弱 原油是生产沥青的主要原料，原油价格上涨会直接推高沥青的生产成本，进而可能推动沥青价格上升。反之，原油价格下跌则会降低沥青生产成本，对其价格形成压力。原油成本占沥青成产成本超七成，因此这种 生产端的强绑定决定了两者价格长期高度相关。因此，在沥青产业格局无明显变化时，成本端原油的展望就显得格外重要，尤其是单边价格走势的判断上。原油在未来一段时间里，高库存的现实将持续压制反弹高度。供应端，OPEC+持续增产抢占市场份额至2026年一季度，同时非OPEC+尤其是南美等新增产能的持续投入，保证了原油的充足供应。地缘层面，随着俄乌关系缓和，前期支撑油价的地缘扰动，其溢价也在持续回吐。 此次增产背后是多重因素的交织：一方面，哈萨克斯坦、伊拉克等成员国长期超产引发沙特不满，沙特通过加速增产压低油价以惩罚违规成员并强化配额纪律；另一方面，OPEC +正从“限产保价”转向“低价抢份额”策略，沙特明确表示愿接受长期低油价，以打压美国页岩油和巴西等竞争对手，夺回市场份额。此举也符合美国降低能源价格的诉求，以缓和与特朗普政府的关系，并换取潜在的武器和核协议支持，同时叠加全球经济不景气、贸易争端加剧的背景，OPEC +通过增产应对需求疲软风险。这一决策对市场产生显著冲击，供需从紧平衡转向显著过剩。从过去几个月的增产决议，沙特等国严格履行增产承诺，OPEC正在逐步兑现增产目标。 目前，全球原油产能充裕，剩余产能约为727万桶/天。不过以沙特和俄罗斯为首的OPEC+组织控制了全球约80%的剩余产能，在供给端具备绝对的话语权。整体来看，OPEC+内部依然稳定的推进减产进程。因此，至少在26年一季度以前，原油供应充盈的现实是无法扭转的，更多关注点需要跟踪OPEC是否会调整其产量政策，OPEC+面临的主要困境是充裕的剩余产能和油价疲软之间的权衡。 2026年全球石油需求端仍受经济增长动能不足的拖累，整体前景难言向好。需求端，进入明年全球炼厂的开工率更多还是随着季节性变化。预计全年需求增量伙同2025年相似，增长核心动力仍集中在新兴发展中国家，欧美发达经济体的需求表现大概率持续疲软。 随着OPEC增产，和美国页岩油产能收缩，全球重油供应有望持续增多，使得轻重油价差走扩，并且缓解沥青原料紧张的格局。但近期，美国扣押委内瑞拉油轮使得重油偏紧预期再次升温，从原料角度驱动沥青裂解价差有走高的可能。后续随着扰动消退，重油恢复供应，沥青裂解还难以见到突破前期高点的驱动。 3.3定价权转移 国内沥青市场的定价重心已前期由华南地区再次转移回山东，但是近期步入冬储缓解，华南炼厂原料充足，在12月中旬释放低价货源，压低华南市场价格。展望未来，预计定价权还存在一定摇摆。这一变化主要源于两地炼厂在原料配额、成本结构和开工负荷方面的显著差异。华南地区以主营炼厂为主，因其原油配额充足，生产计划受外部制约较小，叠加炼化利润空间良好，支撑炼厂维持高位开工。反观山东地区，地方炼厂近年来面临进口原油配额收紧、消费税监管强化以及燃料油进口关税上调等多重政策约束，导致原料采购成本上升，加工利润受到挤压，进而抑制了开工积极性。此前，山东市场因供应紧张预期曾出现现货价格强势升水华南的情况，形成“北强南弱”格局。但随着华南主营炼厂开工率持续提升，当地沥青资源供应充裕，形成价格洼地，加之华南仓单规模增加，对北方市场形成资源冲击。后期随着北方需求减少，山东地炼