南华期货2025年度沥青、燃料油四季度展望20250930

——旺季不旺，震荡寻底 凌川惠（投资咨询资格证号：Z0019531）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月25日 第一章沥青观点概要 1.1沥青四季度展望：裂解维持高位 下半年沥青将面临产量瓶颈与需求季节性走弱的态势。在宏观上将面临美联储货币政策转向，以及成本端地缘政治缓和对原油的潜在影响。美国联邦基金利率预测显示2025年底可能维持在3.9%的水平，若美联储开启降息周期，美元走弱或缓解原油定价压力。同时，OPEC+产量策略调整可能带来供应端变化。从沥青自身基本面来看，供给端，地方炼厂因进口配额限制叠加利润亏损，开工率不具备大幅抬升的基础，沥青裂解维持高位。需求端，三季度体现出一定的梅雨季节特征，短期需观察进入雨季造成的需求增速下滑能否匹配高利润下产量增速的抬升。中长期看“十四五“最后一年带来的需求端的增量预期仍然存在，旺季表现仍然值得期待。综合来看，下半年沥青价格可能在成本松动与需求疲软的博弈中维持震荡格局，波动区间或较上半年收窄，关注原油趋势及政策调整带来的结构性机会。 1.2策略展望与风险提示 趋势研判：下跌趋势中继，预计沥青主力期货价格波动区间为3000-3500元； 策略建议：1、期货策略：围绕压力位逢高布局空单；2、期权策略：1）结合期权可考虑备兑策略，下方卖出3000看跌期权作为备兑开仓；2）直接卖出12合约C3500看涨期权，收取权利金；风险提示：地缘冲突扰动、OPEC+增产计划调整、关税政策反复、消费税政策调整。 第二章沥青行情回顾 2.1期货盘面回顾：振荡下移，波动收窄 我们在年中的沥青下半年展望中，提及“综合来看，下半年沥青价格可能在成本松动与需求疲软的博弈中维持震荡格局，波动区间或较上半年收窄，关注原油趋势及政策调整带来的结构性机会。”回顾过去三个月沥青期货，主力合约维持在3300-3550元/吨之间波动，且整体波幅较上半年明显收窄。基本符合年中报告的预判。 回顾过去三个月，沥青期货市场的主导逻辑围绕在，地缘扰动带来的成本驱动、供需双弱的现实、预期增量落空等。行情焦点在宏观预期与产业现实交织的不断转换。因此使得沥青期货价格呈现先涨后跌的震荡走势。 在此期间，原油收到中东局势紧张影响快速波动，供应层面，OPEC+持续的增加产量，提前完成增产目标，压制原油价格反弹。同时需求侧，全球炼厂的高开率叠加下游成品油需求旺季，始终支撑着原油需求。宏观因素上，市场提前计价美联储将在9月开启降息通道，进而影响全球流动性及大宗商品整体偏好。在回到沥青自身产业，山东、华北等地方炼厂复产，带动产能利用率不断提升。需求侧，南方始终因降雨天气影响，无法超预期的带动沥青需求。同时受专项债资金落地缓慢影响，市场预期的“十四五”最后一年需求增量，始终无法有效兑现，使得沥青社会库存始终无法有效去化，压制盘面价格。 2.2现货成交回顾 7月，西北、华北、山东、华南、西南地区沥青价格下跌20-135元/吨，东北、长三角地区沥青价格持稳。山东河北市场交投气氛略显平淡，中下游用户对高价资源较为抵触，叠加山东地区部分地炼沥青恢复生产，市场资源供应水平进一步提升，山东、华北地区沥青现货价格下跌15-20元/吨；南方部分地区降雨天气较多，终端需求释放缓慢，华南、西南市场低价资源增多，市场观望情绪较重，部分炼厂及社会库出货量低于产量，月内华南、西南地区沥青价格累计下跌120-135元/吨，华东地区需求较为平淡，不过月内主力炼厂维持间歇生产，个别炼厂有所降产、停产，区内供应压力有限，中旬部分主力炼厂汽运及船运价格上涨50元/吨，不过由于后期成本端走弱，利空区内沥青价格回落。进入8月，山东地区部分炼厂有检修计划，沥青供应量略减，叠加炼厂库存普遍可控。华北主力炼厂短期继续维持低产，交付前期合同。因此本月华南、山东、华北、东北、西南地区沥青价格下跌50-120元/吨，西北地区沥青价格上涨25元/吨，长三角、川渝地区沥青价格持稳。月内原油价格走势疲弱，叠加南北方部分地区雨水天气较多，抑制终端需求释放，因此山东、华北以及东北地区沥青现货价格下跌50-110元/吨；西北地区疆内赶工需求支撑主力炼厂出货，利好价格上调50元/吨，带动市场成交重心上移；长三角主力炼厂主发船运，库存水平始持中低位，价格基本维持稳 定，不过个别主力炼厂高价资源成交欠佳，月内价格有所松动；华南地区受台风以及雨水天气影响，需求低迷，主力炼厂不断下调出货价以刺激出货，因此华南以及西南（云贵）地区沥青价格下跌110-120元/吨。进入9月，北方地区赶工需求增加，沥青价格存在上涨基础，不过考虑到华北以及东北地区供应水平上升，限制了沥青价格涨幅；长三角地区将优先消耗社会库库存，当地炼厂生产平稳，持续发船运为主，沥青成交价格总体平稳。 2.3基差月差表现 回顾三季度，沥青市场呈现出显著的基差走缩格局，核心原因在于，随着地炼的持续复产，产量提升，但北方高温南方持续降雨的天气，使得需求侧始终无亮点表现，现货承压明显。前期部分贸易商基于对后期基建项目集中开工的乐观预期，纷纷提前开展备货行动，这一行为进一步加剧了现货市场的紧平衡局面。以山东地区为例，重交沥青基差已处于近几年同期的高位水平。进入三季度，沥青期货基差与月差的表现复杂。炼厂灵活控量，厂内库存压力小，支撑近月。但市场前期期待的“十四五”最后一年的需求增量，迟迟没有兑现。现货流通也仅是季节性的走强而已，乐观情绪被弱现实所压制。市场对后续基建投资力度与范围逐渐存疑，基差月差双双走弱。由此可见，整体基差结构反应现货流通和拿货意愿如何，月差结构始终跟随供需预期的变化而进行动态切换，充分反映出市场参与者对未来供需格局的不断调整与判断。 第三章沥青核心关注要点 3.1宏观环境：进入降息周期 美联储在今年9月开启了今年首次降息，首次降息25bp，通过点阵图显示四季度仍会有两次降息，年内降息幅度75bp。总体而言，降息通道的开启基本符合市场预期。经济预测方面整体变化不大，但鲍威尔在新闻发布会上的问答还是稍显“鹰派”，强调政策取决于数据，弱化点阵图中的政策指引信号。本次降息更多是出于风险管理的角度考虑，美国各项经济数据除就业外，整体呈现回暖的迹象，因此本轮降息可以定义为典型的预防式降息。所以此次降息对原油市场的影响短期难以形成明确趋势。从利好角度看，降息周期开启理论上会降低美元资产吸引力，可能导致美元指数阶段性走弱，而原油作为以美元计价的大宗商品，其相对价值有望得到提升。同时，预防式降息释放的流动性有助于缓解市场对经济下行的担忧，鲍威尔的"鹰派"表态进一步增加了油价波动的不确定性。强调"政策取决于数据"意味着未来降息节奏可能随时会发生调整，市场对流动性宽松的预期受到抑制，这与OPEC +增产带来的供应压力形成叠加，使得原油价格难以获得持续上涨动能，短期更可能呈现区间震荡格局。 沥青市场受到降息的间接影响相对复杂，成本端与需求端因素共同作用。从成本传导路径看，原油作为沥青生产的主要原料，其价格波动将直接影响沥青生产成本。尽管降息理论上对原油形成支撑，但受OPEC +持续增产影响，原油价格上涨空间有限，导致沥青成本端支撑力度减弱。 需求端方面，降息带来的流动性宽松预期可能对沥青需求产生积极影响。作为基建投资的重要原材料，沥青需求与固定资产投资密切相关。美联储开启降息通道后，全球流动性环境趋于宽松，可能带动新兴市场跟进降息，为基建项目融资提供便利条件，尤其是中国等主要沥青消费国若加快专项债发行和项目落地，将对沥 青需求形成实质性提振。然而，当前沥青市场面临的库存压力可能削弱利好影响。前期炼厂排产增加导致社会库存高企，市场供应宽松格局短期内难以改变。同时，沥青作为原油加工的副产品，其价格还受到炼厂生产决策的影响，若炼厂因利润修复而维持高负荷生产，将进一步加剧沥青市场的供应压力。 综合来看，美联储降息对沥青市场的提振作用可能弱于对原油的影响。且影响很大程度上已经被市场提前计价，因此四季度，沥青市场更多是受成本端原油波动以及传统季节性需求所影响。 原油是生产沥青的主要原料，原油价格上涨会直接推高沥青的生产成本，进而可能推动沥青价格上升。反之，原油价格下跌则会降低沥青生产成本，对其价格形成压力。原油成本占沥青成产成本超七成，因此这种生产端的强绑定决定了两者价格长期高度相关。因此，在沥青产业格局无明显变化时，成本端原油的展望就显得格外重要，尤其是单边价格走势的判断上。原油四季度，将面临供应增加，和需求季节性转弱的双重压制。供应端，OPEC+持续增产抢占市场份额。并且提前一年完成增产目标。 此次增产背后是多重因素的交织：一方面，哈萨克斯坦、伊拉克等成员国长期超产引发沙特不满，沙特通过加速增产压低油价以惩罚违规成员并强化配额纪律；另一方面，OPEC +正从“限产保价”转向“低价抢份额”策略，沙特明确表示愿接受长期低油价，以打压美国页岩油和巴西等竞争对手，夺回市场份额。截至去年，OPEC全球市场份额已降至31.8%的七年新低，迫使OPEC调整战略；此举也符合美国降低能源价格的诉求，以缓和与特朗普政府的关系，并换取潜在的武器和核协议支持，同时叠加全球经济不景气、贸易争端加剧的背景，OPEC +通过增产应对需求疲软风险。这一决策对市场产生显著冲击，供需从紧平衡转向显著过剩。在执行层面，沙特严格履行增产承诺，而哈萨克斯坦公开表示“优先考虑国家利益”，拒绝大幅减产，这种分歧可能削弱OPEC +的凝聚力。从过去几个月的增产决议，OPEC正在逐步兑现增产目标。 目前，全球原油产能充裕，剩余产能约为835万桶/天。不过以沙特和俄罗斯为首的OPEC+组织控制了全球85%的剩余产能，在供给端具备绝对的话语权。整体来看，OPEC+内部依然稳定的推进减产进程，OPEC+面临的主要困境是充裕的剩余产能和油价疲软之间的权衡。 需求端，随着北半球出行旺季结束，成品油裂解利润难以继续维持。同时全球炼厂的开工率也将季节性转弱，因此即使不考虑宏观衰退预期，炼厂开工率降低对需求也会影响。 随着OPEC增产，和美国页岩油产能收缩，全球重油供应有望持续增多，使得轻重油价差走扩，并且缓解沥青原料紧张的格局。但近期，中东、委内瑞拉以及俄乌等地缘冲突，重油偏紧预期并未缓解，从原料角度驱动沥青裂解价差维持高位。后续随着扰动消退，重油回复供应，沥青裂解难以突破前期高点，这也是前期给出策略建议的论据之一。 3.3定价权转移 国内沥青市场的定价重心已呈现由山东向华南地区转移的趋势。这一变化主要源于两地炼厂在原料配额、成本结构和开工负荷方面的显著差异。华南地区以主营炼厂为主，因其原油配额充足，生产计划受外部制约较小，叠加炼化利润空间良好，支撑炼厂维持高位开工。反观山东地区，地方炼厂近年来面临进口原油配额收紧、消费税监管强化以及燃料油进口关税上调等多重政策约束，导致原料采购成本上升，加工利润受到挤压，进而抑制了开工积极性。此前，山东市场因供应紧张预期曾出现现货价格强势升水华南的情况，形成“北强南弱”格局。但随着华南主营炼厂开工率持续提升，当地沥青资源供应充裕，形成价格洼地，加之华南仓单规模增加，对北方市场形成资源冲击。与此同时，山东现货价格在供需再平衡后有所回落，其与华南地区的价差明显收窄。目前，区域价格体系已调整为华东>山东>华南，期货盘面的定价锚点也逐步向华南低价的现货资源靠拢。值得关注的是，山东地区正在推进消费税改革试点。若改革有效落地，有望缓解地炼企业的税负压力，改善其成本竞争力。未来需密切观察此项改革能否带动山东炼厂开工率企稳回升，从而对区域价差格局和定价权分配产生新的影响。 第四章沥青估值反馈及供需展望 4.1产业链上下游利润跟踪 短期国内焦化料价格持稳，市场预期原油走势偏弱加之国内汽柴油市场交投氛围一般，市场整体偏弱。目前沥青市场供需格局将保持相对宽松运行，对沥青价格存在一定压制。目前，山东焦化料与沥青价差保持在300元/吨左右，有原油配额的炼厂生产沥青利润水平较为乐观，支撑多刷炼厂沥青保持稳定生产，沥青价格上涨动力不足。成本端原