南华期货2025年度焦煤焦炭四季度展望——远端预期改善，持货意愿增强20250930

——远端预期改善，持货意愿增强 张泫（投资咨询资格证号：Z0022723）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月30日 第一章观点概要 【核心观点】四季度，在“反内卷”与“查超产”政策约束下，国内矿山开工率面临理论上限，焦煤供应弹性受限。与此同时，2026年作为“十五五”规划开局之年，远端市场预期明显改善，今年冬储规模有望优于去年，进而对煤焦价格形成阶段性支撑。然而，煤焦价格的反弹高度与持续性，最终取决于下游钢材端的供需平衡表能否实现“软着陆”。理想路径是钢厂基于利润收缩的预判，通过提前检修减产，主动缓和钢材库存压力，从而为产业链赢得良性上涨空间。反之，若钢厂生产调节滞后，终端需求萎缩将加剧成材库存矛盾，触发黑色产业链负反馈风险，进而反向制约煤价反弹高度。 【策略展望】焦煤主力合约震荡区间（1100，1300），焦炭主力合约震荡区间（1550,1800）；单边以震荡思路对待，套利关注焦煤1-5月间反套，建议入场区间（-70，-60） 【风险提示】“查超产”政策不及预期；终端需求不及预期；海外经济衰退风险； 第二章行情回顾 上半年，受关税战等因素影响，市场对远月预期普遍悲观。在此背景下，产业链各环节持续削减投机性库存，终端补库意愿低迷，导致焦煤库存结构不断恶化。大量库存积压于上游矿山端，其议价能力被削弱，降价促销现象屡见不鲜。尽管在高铁水支撑下，焦炭自身供需矛盾并不突出，但因成本端支撑坍塌，焦炭价格始终难以企稳，整体表现疲软。 进入6月，市场此前预期的出口疲软并未出现，相反，钢材出口同比维持较高增速，五大材库销比持续下行，反映钢材基本面表现健康。与此同时，内矿开工低迷叠加进口到港不足共同导致焦煤供应收紧。国内方面，受环保限产及区域性安全事故影响，主产区煤矿开工率普遍低于季节性水平；进口方面，因上半年国内煤价持续下行，进口利润收缩抑制进口积极性，焦煤净进口量逐月下滑。这一结构性缺口的出现，为焦煤后续反弹奠定了基本面基础。从估值角度看，近两年焦煤主力基差波动区间为-150至150元/吨，而5月底这一数值已触及区间上沿，显示盘面存在明显超跌。此后，焦煤开启了估值修复式反弹，随着基差转负，期现正套资金入场，带动沉寂多时的投机需求回升，推动下游焦企集中补库，形成“盘面反弹—刺激下游补库—矿端去库挺价”的螺旋式强化机制。 7月，随着“反内卷”政策预期持续升温，以多晶硅、碳酸锂及焦煤为代表的多个大宗商品板块出现联动上涨，市场波动率明显抬升。经过连续两个多月的反弹，山西地区主焦煤累计涨幅超400元/吨，口岸蒙煤自低点反弹逾300元/吨，矿端利润大幅修复。相比之下，焦化厂经营压力凸显。因焦煤价格快速上涨，原料库存无法覆盖连续生产需求，焦化厂被迫采购高价煤，即期焦化利润自7月起快速收缩。为传导成本压力，焦企积极推动提涨，焦炭价格也一路高歌猛进。 第三章核心关注要点 3.1焦煤供应：国产煤受政策约束，开工率存理论上限 7月以来，国家层面拔高了煤炭行业“反内卷”的政治高度，旨在遏制无序竞争、稳定煤价。山西省作为全国焦煤供给核心产区，产量占比接近一半，且以国有大型矿山为主，在政策执行上具有较强标杆作用与约束力。山西省上半年多次提出“以量补价”生产策略，其他部分省份也存在超产现象。1-6月份，规上工业原煤产量24.0亿吨，同比增长5.4%，累计产量为过去五年同期最高水平，一定程度上透支了下半年的生产额度。为完成全年控产量、稳价格的政策目标，预计年底前各主要产区（尤其是山西、内蒙古、陕西）将面临较强的超产核查压力，矿山开工率存理论上限，有望对焦煤价格形成阶段性支撑。 需要注意的是，近期五部门印发的《钢铁行业稳增长工作方案（2025－2026年）》中明确指出，要“稳定原燃料供给，加大铁矿石、炼焦煤等原燃料保供稳价力度，支持合规矿企正常生产，避免行业整顿措施‘一刀切’”。该表述释放出明确的政策信号，即在保障安全生产与合规经营的同时，将更加注重供给端的稳定性与连续性，防止因过度收紧供给引发原料价格剧烈波动。基于这一导向，焦煤价格再现2021年式暴涨的可能性较低。当前政策环境强调“保供稳价”与“精准调控”，与2021年供给强约束、需求集中释放的背景存在本质差异。此外，2021年海外需求强劲对价格形成额外拉动，而今年尽管出口仍具韧性，但在去年高基数基础上进一步增长空间有限，难以复现当时的内外需叠加拉动效应。 3.2焦煤进口：关注进口煤对平衡表的冲击 当前我国炼焦煤进口依赖度已接近20%，进口煤对国内供应结构的影响持续增强。7月以来，蒙煤价格自低位反弹超过300元/吨，进口利润快速修复，带动甘其毛都等主要口岸通关积极性显著回升。海运煤方面，随着国内焦煤价格反弹，进口窗口被重新打开。近期全球主要煤炭出口国的煤炭发运量已出现明显回升，预计四季度海运炼焦煤到港量将维持高位。在国产煤矿开工受查超产、安监、环保等因素制约的背景下，进口煤的有效补充有助于缓解供应压力。但另一方面，进口依赖度提升也带来焦煤供应稳定性的隐忧。若国内产量持续受限，而进口煤（尤其是占比不断提升的蒙煤）出现口岸运输、政策或地缘方面的扰动，焦煤供需平衡可能被打破，进而对价格造成显著冲击。因此，焦煤进口将成为影响下半年焦煤市场平衡的关键变量之一。 3.3需求：年底预期向好，关注冬储启动节点 春节期间，受煤矿放假、物流停滞等因素影响，焦煤供应阶段性收紧，下游企业通常提前开展原料储备以保障生产连续性，这一过程即“冬储”。冬储规模除受实际供应制约外，也受下游对来年市场预期的影响，预期乐观时补库积极，预期悲观则储备谨慎。回顾近年规律，下游焦化厂一般于春节前70天左右启动冬储，开启时点与期货盘面反弹有较强相关性，多数年份冬储行为在主力合约反弹后约一周内启动，并持续至春节前一周（2024年例外，因市场对后市预期过度悲观，盘面未出现季节性反弹）。2025年春节时间较晚，结合历史冬储节奏，预计本轮冬储将于11月中下旬展开。考虑到2026年作为“十五五”规划开局之年，政策预期偏暖，市场情绪有望较去年改善。因此，尽管处于传统淡季，预计今年年底焦煤价格底部支撑较强，具备一定的反弹潜力。 第四章估值反馈及供需展望 4.1估值分析 当需求萎缩导致钢厂亏损时，利润压力会沿产业链向上游传导，通常表现为钢厂对焦炭提降，进而挤压焦化利润，这一特征在2024年1-2月及8-9月表现显著。2025年上半年，受益于焦煤价格持续下行，钢厂与焦化利润整体稳定，未出现大面积亏损，尤其钢厂环节利润表现良好。然而7月以来，随着“反内卷”政策预期升温，焦煤价格强势反弹，下游利润开始受损，焦化厂首当其冲陷入亏损，钢厂利润也随之收缩。当前多数焦煤矿山已扭亏为盈，钢厂除螺纹钢外多数品种仍能维持50-100元/吨利润，而焦化厂成为产业链中最弱环节，部分区域已逼近盈亏平衡甚至出现亏损。展望四季度，若焦煤因供应收缩价格再度走强，或需求疲软驱动黑链负反馈发生，下游利润将进一步承压，最终引发高炉与焦炉减产，从而反向制约焦煤价格的反弹空间。 4.2供需展望 四季度，在“反内卷”与“查超产”政策约束下，国内焦煤矿山开工率存理论上限，月均产量或较往年同期偏低。与此同时，焦煤进口利润较上半年显著修复，推动焦煤进口放量，四季度进口占比有望提升。整体来看，尽管进口有效补充了国内供应，但在本土产出受限的背景下，焦煤市场难以出现明显过剩。叠加2026年作为“十五五”规划开局之年，政策预期改善提振市场情绪，下游冬储积极性有所增强，预计今年冬储规模将优于去年同期，进而对年底煤价起到一定支撑作用。 焦炭短期供应与即期焦化利润之间存在较强正相关性，随着节后焦煤补库需求阶段性回落，叠加焦炭一轮提涨落地，焦化利润有望小幅修复，进而带动短期焦炭产量维稳。焦化厂因开停炉成本较高，春节期间通常保持连续生产，因此焦炭供应并无显著季节性特征，预计年底产量将跟随焦化利润灵活调节。从产能结构来看，焦炭行业长期处于产能过剩格局，导致其在产业链中议价能力偏弱，价格更多跟随成本端焦煤波动，表现出明显的成本驱动特征。尽管四季度焦煤冬储需求将在一定程度上对焦炭价格形成支撑，但受议价能力制 约，焦炭价格反弹的强度和持续性预计将不及焦煤，建议产业客户关注近月主力合约的卖出套保机会，以规避价格不利波动的风险。 近期煤价反弹致使钢厂利润高位回落，部分品种如螺纹钢已出现亏损，这表明利润收缩的压力正在传导。但目前多数钢厂仍能保持盈利状态，尚未触及黑色产业链负反馈的临界点，预计短期铁水产量仍将保持韧性。然而，四季度作为黑色系传统淡季，需求走弱将对钢材供需平衡表造成冲击，当前240万吨/日以上的偏高铁水产量难以长时间维持。此外，四季度还面临年度粗钢压减目标的收官压力，这可能会促使钢厂提前调整生产计划，对于缓和钢材库存压力起到一定作用。不过，一旦钢厂生产调节滞后，或是粗钢压减政策的实际执行力度不及预期，钢材库存压力可能进一步加剧。与上半年相比，当前钢厂利润绝对值已明显下降，钢厂对亏损的敏感度提升。若利润再度遭受挤压，容易引发黑色产业链负反馈下跌行情。 4.3观点总结 【核心观点】四季度，在“反内卷”与“查超产”政策约束下，国内矿山开工率面临理论上限，焦煤供应弹性受限。与此同时，2026年作为“十五五”规划开局之年，远端市场预期明显改善，今年冬储规模有望优于去年，进而对煤焦价格形成阶段性支撑。然而，煤焦价格的反弹高度与持续性，最终取决于下游钢材端的供需平衡表能否实现“软着陆”。理想路径是钢厂基于利润收缩的预判，通过提前检修减产，主动缓和钢材库存压力，从而为产业链赢得良性上涨空间。反之，若钢厂生产调节滞后，终端需求萎缩将加剧成材库存矛盾，触发黑色产业链负反馈风险，进而反向制约煤价反弹高度。 【策略展望】焦煤主力合约震荡区间（1100，1300），焦炭主力合约震荡区间（1550,1800）；单边以震荡思路对待，套利关注焦煤1-5月间反套，建议入场区间（-70，-60） 【风险提示】“查超产”政策不及预期；终端需求不及预期；海外经济衰退风险；