南华期货2025年度聚酯四季度展望：需求难言期待，基本面延续承压20250930

——需求难言期待，基本面延续承压 南华能化研究团队戴⼀帆（投资咨询证号：Z0015428）周嘉伟（从业资格证号：F03133676）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9⽉30⽇ 第一章观点概要 展望2025年四季度，抢出口透支需求的命题已逐步兑现，聚酯旺季不旺基本已成定局。当前来看，聚酯环节短期压力不大，终端需求边际好转下10月仍存在阶段性季节性走强预期，但需求持续性与高度预期均偏悲观，11月起预计随季节性开工下滑。在需求不振的背景下，聚酯原料端逐步进入累库通道，供需上缺乏向上驱动。 原料端具体而言： *MEG 【核心观点】乙二醇四季度的主线仍然是强现实弱预期的矛盾。近端供需边际好转，港口库存维持历史低位，流动性紧张格局短期难改。然而一方面随着物流效率提升，实际流动性紧张程度不及低位显性库存表征水平，另一方面即使交割博弈后续加剧，更多将以基差行情体现，对盘面绝对价格影响有限。与支撑力度减弱的低位库存相比，远端累库预期对估值的压制作用明显影响更大。需求端旺季不旺基本已成定局，供应端随新装置投产之后本就高位的负荷压力进一步扩大，供需平衡来看10月小幅累库，11月起月均超过15万吨以上的过剩供给量难以轻易消化。后续即使供需出现一定超预期，长期的累库格局仍然难以扭转，因此乙二醇在估值进一步压缩之前，将延续当前的空配低位，过剩预期压制估值以清退边际产能将再次成为交易的主线逻辑。 【策略展望】价格区间判断（4000，4400）；逢高空配 【风险提示】宏观政策超预期、煤价、供应端意外 *PX-PTA 【核心观点】PX-TA近期在“化工反内卷”情绪复苏与需求边际好转带动下价格低位反弹，但后续来看，聚酯旺季高度难言期待，预计主要以季节性阶段性走强为主，聚酯开工上长丝短纤已提至高位，继续提负空间有限，聚酯负荷高点仍依赖瓶片开工表现。供应端四季度PTA检修计划公布较多，若后续兑现，PX-TA结构性矛盾近端12月之前将得到缓解，PTA加工费存阶段性修复预期。但格局上PTA偏过剩格局预期压制PTA加工费修复力度，结构性矛盾仍需PTA工厂的额外检修量来缓解，加工费扩张幅度有限。总体而言，近期在商品情 绪不振压制下PX-TA产业链绝对价格承压严重，聚酯需求不振已得到较充分交易，继续压缩空间较为有限，而后续进入十月终端需求与情绪预计延续边际好转，若出现宏观驱动，宏观预期影响力度或大于基本面悲观预期的压制力度。 【策略展望】PTA价格区间判断（4300，4900）；PTA盘面加工费区间操作，01加工费280以下做扩【风险提示】原油价格、宏观风险 第二章行情回顾 一、MEG行情回顾： 2025年一季度，乙二醇在成本坍塌与供需格局转弱的背景下价格大幅回落，价格区间大幅下移。1月，原油价格坚挺上行，供应端装置意外与进口量推迟叠加下带来缩量，聚酯季节性降负不及预期，乙二醇价格在低位库存下以高位震荡为主。2月，乙二醇价格受装置意外与集中检修预期影响小幅反弹，之后在终端需求不振的担忧与成本端走弱共振下价格回落。3月，终端织造见顶，国内供应高位下显性库存难见持续去库，对隐形库存与聚酯需求的担忧对估值造成明显压制，价格以低位盘整为主。 二季度，宏观与地缘主导价格走势，虽然期间交割博弈下部分货源固化，但更多影响月间结构与基差，在绝对价格上基本面影响较为有限。4月初特朗普政府宣布对美贸易逆差大国征收高额关税，增税幅度远超预期，引发全球市场巨震。中方随后采取同等关税反制，贸易争端加剧下，对全球经济衰退的恐慌情绪带动能化板块暴跌，乙二醇主力合约价格一度跌至3956的年内低点。随后，美国暂停实施多数国家对等关税政策90天，恐慌情绪消退下价格反弹至4100-4300区间震荡。现货方面，交割博弈加剧下05合约定价的锚从偏库仓单转移到主港，叠加大量货源人为固化，5-9月差从4月中旬的-60以下一路走强至+140以上。5月12日，中美联合声明宣布，中美贸易事件初步缓和，对抢出口的预期推动价格大幅反弹至4500以上。后续终端抢出口订单表现不及预期，估值高位承压，震荡走弱。6月中旬，伊以冲突爆发，地缘影响下成本抬升与供应缩量预期共振，乙二醇价格再次大幅反弹至4500以上。6月23日，伊以宣布停火，地缘缓和下回吐风险溢价，乙二醇价格区间下移。 三季度，“反内卷”情绪的潮起潮落主导乙二醇价格走势。7月，乙二醇供需维持去库趋势，沙特装置由于电力问题意外停车叠加“反内卷”情绪持续发酵，推动乙二醇主力合约价格冲高至4580。7月底政治局会议内容公布，“反内卷”情绪快速降温，宏观带动下乙二醇回吐“反内卷”溢价，供需驱动不足下价格震荡整理。8月下旬，韩国石化产能削减消息刺激盘面情绪，叠加国内“化工反内卷”炒作下乙二醇价格再次冲高。但“化工反内卷”后续并无实质政策支撑，现实端需求不振拖累商品情绪，乙二醇在相对良性基本面支撑下表现抗跌。9月初，乙二醇在前期抗跌之后估值相对偏高，裕龙石化提前投产的预期推动累库预期提前且幅度扩大，强现实逻辑切换到弱预期逻辑，资金集中空配下乙二醇估值持续承压下行。 二、PTA行情回顾： 2025年一季度PTA价格主要以跟随成本端波动为主，自身供需过剩与库存高位背景下，难以走出独立的趋势性行情，主力合约价格4700-5350的区间里震荡。1月在美国加大对伊朗制裁等地缘政治因素与宏观经济偏暖的预期下，原油价格一路走强带动PTA价格冲高至5312的年内高点，后随OPEC+增产预期与地缘冲突缓和等因素影响回落。2月原油主要跟随地缘因素与供应预期宽幅震荡，PTA在成本端与需求端关税影响下震荡下行。3月PTA价格整体保持低位盘整，在检修预期兑现下社会库存获得有效去化，带动部分仓单陆续流出，对PTA价格进一步走强产生压制。 二季度，宏观与地缘主导价格走势，基本面影响较为有限。4月初特朗普政府宣布对美贸易逆差大国征收高额关税，增税幅度远超预期，引发全球市场巨震。中方随后采取同等关税反制，贸易争端加剧下，对全球经济衰退的恐慌情绪带动能化板块暴跌，成本端原油崩塌与纺服需求萎缩预期共振，PTA主力合约价格一度跌至4016的年内低点。随后，美国暂停实施多数国家对等关税政策90天，恐慌情绪消退下价格震荡走强。5月12日，中美联合声明宣布，中美贸易事件初步缓和，对抢出口的预期推动价格大幅反弹至4900以上。后续终端抢出口订单表现不及预期，估值高位承压，震荡走弱。6月中旬，伊以冲突爆发，地缘影响下随成本端原油价格大幅拉升，PTA价格再次大幅反弹至5000以上。6月23日，伊以宣布停火，地缘缓和下回吐风险溢价，PTA价格回落。 三季度，PTA在成本端与宏观影响下于4500-5000区间宽幅震荡。7月上旬，OPEC+加速原油增产计划，成本端支撑减弱，PTA价格走弱后低位盘整。下旬，国内“反内卷”情绪升温，宏观气氛推动PTA冲高至4950以上的高点，PXN同步走扩至290美元/吨附近。7月底政治局会议内容公布，“反内卷”情绪快速降温，叠加聚酯淡季成交不佳，PX-PTA产业链回吐“反内卷”溢价，PXN再度压缩至250美元/吨附近。8月上旬，美国非农数据爆冷，衰退逻辑交易下原油大幅下行，PX-PTA随成本端坍塌走弱后低位盘整。8月下旬，原油超预期 去库，衰退逻辑转为交易降息，国内“化工反内卷”情绪复苏，成本与宏观共振带动价格反弹。但“化工反内卷”后续并无实质政策支撑，现实端需求不振拖累商品情绪，TA01合约盘面一度承压跌至4550以下，PTA现金流加工费压缩至100元/吨附近，后9月下旬随检修计划集中公布方得到修复至200元/吨附近。 第三章核心关注要点 一、MEG： 总体而言，乙二醇四季度的主线仍然是强现实弱预期的矛盾。近端供需边际好转，港口库存维持历史低位，流动性紧张格局短期难改。然而一方面随着物流效率提升，实际流动性紧张程度不及低位显性库存表征水平，另一方面即使交割博弈后续加剧，更多将以基差行情体现，对盘面绝对价格影响有限。与支撑力度减弱的低位库存相比，远端累库预期对估值的压制作用明显影响更大。需求端旺季不旺基本已成定局，供应端随新装置投产之后本就高位的负荷压力进一步扩大，供需平衡来看10月小幅累库，11月起月均超过15万吨以上的过剩供给量难以轻易消化。后续即使供需出现一定超预期，长期的累库格局仍然难以扭转，因此乙二醇在估值进一步压缩之前，将延续当前的空配低位，过剩预期压制估值以清退边际产能将再次成为交易的主线逻辑。 *乙二醇历史低位的显性库存意义减弱 1、乙二醇港口显性库存持续去化至历史低位，10月底之前预计维持60万吨以下显性库存，短期流动性偏紧格局难改。2、国内乙二醇开工已升至高位，“能开尽开”背景下供应弹性有限，若出现供应端意外难有额外供应量回补，价格具备一定向上弹性。3、临近十五五，宏观“反内卷”情绪有所复苏，叠加动力煤查超产动作，短期成本与情绪双企稳，继续破位下跌动力不足。 *乙二醇累库预期持续压制估值 1、乙二醇裕龙投产提前兑现，后续宁夏畅亿（鲲鹏）计划投产，供需逐步进入累库通道，11月起月均预期累库15万吨以上，偏过剩格局下累库预期将使估值长期承压。若累库预期按计划兑现，当前的较好生产利润预计难以维持，煤制边际装置现金流利润已压缩至成本线以下，但距离因效益减产预计仍有一定距离，在当前煤价水平，EG01终点或将在4100下方。 *风险点 “反内卷”作为市场下半年的交易重点，宏观情绪可能将反复主导商品盘面走势，后续关注10月四中全会和十五五规划纲要，在情绪与成本端或将为乙二醇的价格提供新的支撑。 基本面供需的小幅超预期难以扭转格局，向上反弹的风险点主要仍为供应端大装置的意外缩量、宏观政策利好及成本端煤价抬升。 ⼆、PTA： PX-TA近期在“化⼯反内卷”情绪复苏与需求边际好转带动下价格低位反弹，但后续来看，聚酯旺季⾼度难⾔期待，预计主要以季节性阶段性⾛强为主，聚酯开⼯上⻓丝短纤已提⾄⾼位，继续提负空间有限，聚酯负荷⾼点仍依赖瓶⽚开⼯表现。供应端来看，四季度PTA检修计划公布较多，若后续兑现，PX-TA结构性⽭盾近端12⽉之前将得到缓解，因此PTA加⼯费近期得到⼀定修复。但格局上PTA偏过剩格局预期压制PTA加⼯费修复⼒度，结构性⽭盾仍需PTA⼯⼚的额外检修量来缓解，加⼯费扩张幅度有限。总体⽽⾔，近期在商品情绪不振压制下PX-TA产业链绝对价格承压严重，聚酯需求不振已得到较充分交易，继续压缩空间较为有限，⽽后续进⼊⼗⽉终端需求与情绪预计延续边际好转，若出现宏观驱动，宏观预期影响⼒度或⼤于基本⾯悲观预期的压制⼒度。 * PTA近端交易逻辑 1、聚酯旺季不旺，⻓丝短纤开⼯已提⾄⾼位，聚酯开⼯⾼度仍需依赖瓶⽚开⼯计划。织造订单随天⽓转冷好转，终端投机情绪与刚需节前备货叠加下涤丝库存⼤幅去化，10⽉聚酯需求仍将⾼位维持，预计11⽉起随季 节性⾛弱。 2、临近⼗五五，宏观“反内卷”情绪有所复苏，商品情绪短期企稳，成本端外继续破位下跌动⼒不⾜。 * PTA远端交易预期 1、PX四季度相对聚酯供需过剩，基本⾯边际转弱，但PXN已压缩⾄低位，在驱动不⾜的背景下预计估值整体跟随成本端与宏观情绪震荡。 2、PTA四季度存较多检修计划公布，若实际兑现则PX-TA结构性⽭盾能够得到⼀定缓解，PTA加⼯费存阶段性修复预期。但⻓期来看，PTA环节产能相对过剩格局不变，PTA加⼯费修复⾼度有限，01盘⾯加⼯费预计四季度维持250-400震荡区间。 3、“反内卷”作为市场下半年的交易重点，宏观情绪将反复主导商品盘⾯⾛势，后续关注10⽉四中全会和⼗五五规划纲要，宏观影响或将为PTA的价格提供新的驱动。 第四章⼄⼆醇估值反馈及供需展望 4.1⼄⼆醇产业格局分析 ⼄⼆醇的国内产能近年来⻜速增⻓，在2020-2023的四年⾥，国内总产能从1079万吨增⻓到2852.5万吨，⼤幅增加了164%。集中且⼤量的投产⼀⽅⾯⼤幅降低了⼄⼆醇产业的进⼝依存度，另⼀⽅⾯却也使国内⼄⼆醇⾏业现状从供给不⾜转为产能过剩，各⼯艺路线利润在2