南华期货铜产业2026年度二季度展望：滞胀风险与供应扰动交织，铜价或先抑后扬20260331

——滞胀风险与供应扰动交织，铜价或先抑后扬 南华有色金属研究团队傅小燕 投资咨询证号：Z0002675投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年03月31日 第一章 观点概要 【核心观点】2026 年一季度铜价受宏观情绪、地缘冲突、产业供需多重因素影响呈现 “先扬后抑” 的三阶段波动，资金交易驱动从 “降息” 切换至 “滞胀”。二季度铜市场将进入宏观情绪与产业基本面博弈的关键阶段，中东地缘冲突的延续性、全球供应链冲击的落地性、中外需求的边际修复力度成为核心变量，铜价整体呈现 “震荡偏强、结构分化” 的格局，价格运行的核心逻辑将逐步从 “流动性驱动 “向 “供需驱动”切换。 美以伊冲突持续背景下，我们修正了二季度对铜价的预估。经测算，二季度均价与一季度相差不大，但前高突破较难。我们假设如下情形发生概率较大： 1、中东冲突未进一步升级，但硫磺供应中断影响逐步显现（刚果（金）硫酸库存在4月底耗尽）；2、美联储维持高利率，降息预期延后至Q4，市场逐步消化滞胀逻辑；3、中国二季度电网投资落地，美国数据中心建设稳步推进；那么铜价走势有望呈现：4月震荡寻底（宏观压制），5-6月企稳回升（供应收缩+需求边际改善）。预估价格波动区间：沪铜93000~106000 元/吨，LME铜11000~13000 美元/吨。 【策略展望】铜加工企业可在91000-106000区间分批建仓买入保值。1、当沪铜价格回落至91000~93000元/吨区间时，多头套保头寸仓位放大，如可配置比例50%~70%；2、当沪铜价格回升至93000~98000区间时，多头套保仓位可配30%~40%；3、若沪铜价格突破98000-100000区间时，根据风险敞口配置套保比例。因为此时价格离高点不远了。 除此之外，当行情并非趋势上涨，而是震荡反弹时，企业可参考适合震荡行情下的期权策略，如构建93000~95000区间，96000~98000区间，100000~105000区间的买入向上敲出累购期权。另外，若行情提前转弱，企业可以在铜价处于高波动率状态中卖出看涨期权，降低库存成本。 【风险提示】中东冲突超预期升级、中国需求断崖式下滑、美联储意外加息 第二章行情回顾 2026年初以来，铜市场经历一个极端迈向另一个极端，资金交易驱动从“降息”转变为“滞涨”。比如年初市场定价“通胀可控+美联储宽松预期+AI叙事”，3月份在美以伊冲突下定价“通胀抬升+美联储收紧预期”，逻辑切换为“高油价-高通胀-货币政策紧缩-经济滞涨风险”，节后又因库存高位，铜价大跌。具体去看，一季度铜价呈现“先扬后抑，三阶段波动”特征。 第一阶段：年初冲高（1月初-1月中旬）。元旦节后开盘，资金流入，沪铜期货从98000元/吨快速突破110000元/吨（2025年末预测2026年度铜价高点）。在此期间，白银等品种异动，交易所加强监管进行降温，资金流出，铜价高位震荡后小幅回落。 第二阶段：高位震荡与政策博弈（1月中旬-2月中旬）。1月18日，英伟达数据乌龙叠加美国对关键矿产加征关税，使得市场担忧贸易壁垒升级，铜价回调；1月底，同时白银等金属品种波动频繁干扰铜价情绪异动，政策调控升级后铜价波动剧烈，年化波动率一度升至80%；2月初，金银加速冲顶，叠加国资委“AI+”概念，铜作为新能源金属受益，但美联储鹰派提名沃什为下一轮美联储主席令铜价冲高回落。2月中旬，国内春节来临之际，铜下游企业了陆续放假，资金流出，铜价继续调整。 第三阶段：地缘冲突与宏观转向（2月下旬-3月中旬）。2月下旬-3月初，国内正处春节假期，地缘冲突逐渐显露，但宏观预期还未转向。3月初以来，美以伊冲突逐渐升级，油价大涨提高通胀预期，美联储鹰派言论令宏观政策由宽松转向收紧，经济由复苏转向滞涨，铜等金属大跌。 综上所述，2026年一季度铜价核心影响因素是宏观，其次是产业，最后是市场情绪和资金。在前提条件变化下，我们修正了2026年度铜价年度走势。 第三章 核心要点关注 3.1估值：硫磺供应中断对铜矿的实际冲击效应 我们在2025年年报中提到，当固定成本不变时，可变成本（能源、材料和人力）随着需要处理矿石的量的增加而上涨，总成本（固定成本+可变成本）也上涨，单位金属现金成本也相应提高。驱动矿山加大资本开支，增加融资杠杆等提高开发矿山，需要让他们看到投资回报率是否足够高。因此，矿山现金成本上升从两方面对铜价有正反馈，一是成本抬升，二是铜价涨幅不及预期，矿企没有看到足够高的投资回报率，投资力度下降，矿山产量增幅有限。 通过拆解，铜矿可变成本中70%-90%与能源价格相关，原油价格是成本波动的核心变量。在非洲铜矿产区，能源成本占比均超30%。假设铜矿现金成本涨幅用原油价格涨幅乘以能源成本敏感度系数来表示，那么当油价涨幅超50%以上时，铜矿企业现金成本将上涨6%以上。比如2025年全球铜矿现金成本在5800美元/吨，那么2026年一季度铜矿企业现金成本将调高至6148美元/吨。受此影响，Atalaya Mining和CapstoneCopper矿企均上调了2026年C1现金成本。除了成本端的预期上涨，产量预期也将调整。 美以伊冲突对产量的预期影响逻辑为：中东冲突→霍尔木兹海峡受阻→硫磺出口中断→硫酸价格上涨→湿法炼铜成本上升→非洲铜矿（刚果、赞比亚）产量受限 因此，当前市场被宏观情绪主导，但若中东冲突持续超过3个月，供应端冲击将成为铜价上行的核心驱动力。4月份，主要观察刚果（金）硫酸库存是否耗尽，若库存见底，湿法铜检查南丰县提升；5-6月，观察非洲湿法铜实际产量，若证实减产，供应缺口开始定价。但这一切发生的前提是霍尔木兹海峡持续关闭。 3.2 驱动：宏观降息&产业周期共振 2025年年报中我们提及“上调2026年全球经济数据的主要原因在于短期扰动而非长期基本面改善推动。比如贸易的“抢出口”效应意外地拉动了全球贸易等。但对2026的展望是一种“脆弱的乐观”，因为3.1%的增速仍低于疫情前水平，且高度依赖贸易局势。”尽管此贸易局势非彼贸易局势，但可见贸易（地缘因素）对全球经济的重要性。 3.2.1 宏观驱动：金融属性极端强化 一季度美以伊冲突打乱了市场节奏，同时为全球经济走向埋下阴影。按照此前逻辑，降息周期下，流动性宽松将带来资产价格修复，铜作为宏观经济风向标，经济软着陆有利于铜价上涨。本轮资产联动存在几点异常： 一是黄金与实际利率负相关性减弱，金融属性极端强化； 二是工业金属跟涨力度偏弱，铜金比维持低位，反映市场对经济增长的谨慎预期； 三是当前CRB金属指数与标普500的背离，暗示工业需求尚未完全对接流动性宽松。 截至2026年2月，美国新增非农就业人数为-92万人，阈值在150万人，利空加息；美国新增非农私营人数在-86万人，阈值在130万人，利空加息；美国PMI在52.4，阈值在50，利多加息；美国密歇根大学消费者信心指数在55.5，阈值在70，利空加息；美国当周初请申请失业金人数在21.55万人，阈值在25万人，利空加息。最新数据下的利率预期模型结果显示，当下加息概率很小，而降息预期仍存。因此，2026年不是终点，可能是中点。 2026年3月26日，世贸组织预测2026年全球贸易增速将放缓至1.9%。联合国贸易与发展会议使用每周数据预测世界货物贸易增长率的“临近预测”数据显示，截至3月24日，2026年一季度增长率环比增长1.11%，低于前两个月1.57%，贸易、生产和消费实际值的“硬数据”有可能逐渐转差。在实际经济数据出炉之前，可能会出现景气度恶化的“软数据”。比如欧洲经济研究中心数据预测3月份德国经济景气指数骤降至-0.5，这是美国宣布对等关税以来最低水平，表明投资者心理正在迅速恶化。 借鉴2019年经验，二季度若中国复工数据与欧美制造业PMI共振回升，铜价有望复制"滞后三个月、追赶式上涨"；反之若铜金比持续低迷，则需警惕滞胀情景下工业金属的相对弱势。建议密切跟踪铜金比修复进度，作为判断铜价能否从"流动性驱动"转向"需求驱动"的关键信号。 3.2.2产业驱动：2026年二季度全球铜供需呈现“供应紧约束、结构加速转型" 3.2.2.1 供应端：2026年矿山绝对产量有增，相对产量下降 （1）全球矿端增产幅度有限 3月26日，ICSG发布了最新版半年刊《铜矿、冶炼厂及精炼厂名录》，全面概述了截至2030年全球铜生产产能情况，所以这是一份未来5年较长周期的铜生产产能情况。 报告显示，未来5年全球铜矿冶炼产能增大幅上修，其中中国冶炼产能贡献度显著提升，但回收再生铜和海底采矿也是重要发展方向，产能和产量呈现“产能增强但产量波动”，总体呈现“供应紧约束、结构加速转 型”的特征。其中，2026年是关键起点。最新预测数据显示，与2025年4月预测数据相比，矿山产量增速持平，精炼产量增速大幅下调，供需由过剩转为短缺。 ICSG公布的1月份全球铜矿产量为191.9万吨，同比增长约2.2%，整体呈现稳步提升态势。 经计算，1月份铜矿产量增速与2026年全年产量增速相当。若按照191.9万吨/月预估全年产量，略低于ICSG预测。此前ICSG 具体看，2026年1月全球铜矿产量增长贡献度较高的是秘鲁、赞比亚/刚果（金）、中国。其中秘鲁1月产量创同期新高，完成月度计划115.1%，是主要贡献区域；赞比亚/刚果（金）的卢姆瓦纳、卡莫阿等项目投产/扩产也是主要增量；中国巨龙二期1月投产，年产能从19万吨提升至30-35万吨，成为国内增量主力。1月铜矿产量拖累区域主要包括智利、印尼。其中智利1月铜矿产量同比下降3%，主要是Codelco、Escondida 等大型矿企劳资纠纷导致检修减产；印尼Grasberg 复产缓慢，1月产量显著低于正常水平，全年预计减产35%（约为27万吨）。近日，全球最大上市铜企自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）首席执行官预计2026年全球铜产量目标为136.1万吨，该数据较此前预估。 我们收集的数据中调增了2025年、2026年全球20家铜矿产量预期，调降了2026年铜矿产量同比增幅。从这20家矿企去看，拖累2026年铜矿产量的企业包括Antofagasta PLC、Freeport-McMoRan Inc，增幅（较2025年比较）分别是5.17%、-5.54%；较预期产量下降超10%，涉及矿山包括Cerro Verde、Morenci、Sierrita。 2025年底年报中提及的英美资源/嘉能可旗下的Collahuasi矿山新投产，紫金矿业巨龙二期、铜陵有色Miador二期、Udokan Copper Udokan 湿法铜 、中矿资源Kitumba矿、MAK Tsagaan Suvarga矿、泰克资源Quebrada Blanca矿；增产项目AMMAN Batu Hijau矿、力拓Oyu Tolgoi矿、俄罗斯铜业Malmyzh矿、AGMK Almalyk矿。考虑意外干扰的情况下，如米拉多二期延期（-20万吨）、Quebrada Blanca下调（-8万吨）、Grasberg/Kamoa扰动（-60万吨2025年影响延续），将显著抵消增量。最新进展参见表格统计。 同时，全球铜精矿TC/RC处于低位，冶炼厂利润被挤压，使得矿山增量难以有效转化为精炼增量，原料紧张格局未改。 （2）全球铜资源贸易流变化 2026年一季度全球铜矿贸易正经历从"基准定价"向"双边议价"的深刻转型，智利作为传统供应大国的份额正在被秘鲁、刚果（金）等成本更优或关系更紧密的供应国替代，而中国则在零加工费时代通过长单锁定和海外投资重构供应链安全边界。 从贸易流向来看，一季度全球铜矿呈现“南美主导、中国集中、扰动加剧”的特征。如，智利1月铜矿产量达40.99万吨，同比下降3.03%，创2022年以来最低水平，但长单溢价已提升至325美元/吨，体现矿企的议价优势；秘鲁1月产量达22.6万吨，同比增长3%，创同期新高，成为补充中国铜精矿进口的重要力量。 具体数据去看，2