南华期货橡胶2026年度展望：供需弱平衡下的周期转变与估值修复

——供需弱平衡下的周期转变与估值修复 边舒扬（投资咨询证号：Z0012647）研究助理：黄超贤（期货从业证号：F03147169）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年1月15日 第一章观点概要 天然橡胶： 【核心观点】 2025天然橡胶产业呈现“供需端双旺，进出口齐增，价格波动放大”的特点。整体行情呈现“供给预期高低反转带来压制，强需求现实的支撑先扬后抑，宏观情绪共振带动估值回升”的走势。基本面来看，全球天然橡胶长期产能衰退成缓慢趋势，但短期弹性仍存，新兴产区的产量增长尚未达峰。内需政策支持下国内轮胎和汽车需求表现良好；下游产业国际竞争力提升，出口增长强劲，但美国关税与欧盟“双反”扰动情绪。海内外产区天气影响有限，年初套利空间与进口窗口扩大，价格预期转弱，叠加免关税进口、EUDR延期等因素，进口持续增加压制去库预期，最终形成累库压力。下半年宏观情绪偏暖，提升贵金属与有色金属估值，工业品补涨逻辑下推动估值抬升。 展望2026年，国内“十五五”开篇之年，聚焦“扩内需、反内卷、增收入”等的宏观政策有序出台利好预期，重卡新旧置换、新能源汽车渗透率提高带来需求增量。叠加美联储降息周期，宏观氛围持续增暖，且流动性释放将提升商品估值，尤其在一季度低产季定价锚点由“成本支撑与供应预期”转向“库存压力与需求预期”，将放大宏观情绪对天然橡胶金融属性和需求预期的提振作用。但由于天然橡胶供给仍具弹性，天气扰动有限下，高溢价将带来供应端压力，低价货源进口持续增多，国内供需或偏平衡。且在长期经济增速放缓大背景下，后续需求稳增长仍较为依赖宏观激励与产业政策实际落地。国内下游产业持续拓宽国际市场，带来高韧性出口增长，但也将面临更为频繁且复杂的国际局势变化与贸易壁垒阻碍。 【策略展望】 橡胶定价逻辑未变，基本面矛盾有限下，整体仍将随宏观情绪波动。RU长期产能受限，天气季节性影响大，且需求难言转弱，成本与仓单定价思路下，更易同宏观共振抬升估值，故RU逢低偏多看待。NR扩大交割品范围，分散定价锚点与产区供应端风险，非洲等新兴产区增产下，NR和深色胶估值承压且波动受限，故偏中性看待。 天然橡胶供应端仍有弹性，高估值刺激增产，也带来套利空间，估值存在上限。RU主力合约价格波动区间参考(15000,17500)，NR主力合约参考区间为(12000,14200)。国内产区物候若无异常，则RU5-9逢高反套思路对待。RU与NR价差或将延续偏扩格局，关注国内供应上量情况。 【风险提示】 天然橡胶：国际贸易壁垒（关税、“双反”政策等）、天气扰动（厄尔尼诺现象、极端天气）、技术性贸易壁垒（EUDR、CBMA等）、收抛储政策等 合成橡胶： 【核心观点】 2025年顺丁橡胶产业主要呈现“成本定价，利润驱动，供应宽松，宏观共振”的特点。原油持续走弱带动上游成本支撑垮塌，国内丁二烯集中投产与进口窗口开启使原料供应宽松。年初与天然橡胶的价差驱动“替代”需求，也大幅改善加工利润，顺丁供应同步放量，内需增长消化同时对外转为净出口。顺丁橡胶库销比不高，整体维持偏平衡状态。但宏观情绪变化与上游丁二烯供应预期共振，带动顺丁橡胶随之大幅波动。展望2026年，丁二烯投产节奏放缓，且集中于下半年，而其主要下游投产增多，利润良好驱动稳步开工，供给过剩格局将进一步缓解。顺丁橡胶供给弹性高，产销受利润驱动为主，灵活控产叠加海外出口增量，供需相对平衡。对天然橡胶“替代需求”趋微，但两者走势同步性仍高，价格支撑则锚定成本端。 【策略展望】 BR受丁二烯支撑，丁二烯内外价差显示出口窗口或未现，但顺丁橡胶出口格局有所转变，外需分流带来支撑。但原油或维持长期增产趋势，成本端仍有下行压力。短期宏观情绪偏暖对丁二烯与顺丁橡胶价格有多维度提振作用，一是总需求增加利好原油（成本端），二是总投资提高下游需求，三是流动性扩张利好商品估值。综上，BR短期偏强看待，长期或承压，BR主力合约价格波动区间参考（11000,13000）。供需或先紧后松，BR逢高反套思路对待。 【风险提示】 合成橡胶：国际贸易壁垒（关税、“双反”政策等）、上下游装置动态、丁二烯进口增加、地缘政治风险与原油价格等 第二章行情回顾 2.1第一阶段（年初-3月）：高位震荡和供给预期转变 2025年年初由于2024年下半年海内外主产区天气扰动（泰国强降雨、海南台风等）影响，天然橡胶原料产出受限导致成本支撑坚挺，叠加国内较好的需求预期，天然橡胶整体位于高位区间震荡运行。且此时正值全球天然橡胶从旺产季向低产季过渡时期，泰国东北部产区和越南东南部产区在1月中旬左右逐步减产，泰国南部则在2月份进入减产期，而产区前期持续供应紧张格局使得原料收购价格维持高价，进而从成本端为现货和期货提供较强支撑。因此，原料成本的支撑与雨季结束后割胶利润带动供应上量的预期成为多空争夺焦点。 同时青岛港口库存尤其是保税区库存偏低位，累库节奏的预期分歧加剧，NR仓单多空博弈加强，虚实盘比持续走高，价格波动加强。价格高位震荡促使产业参与者逢高锁定头寸，而3月公布的1-2月海关进口数据显示橡胶进口量高于预期，导致后续供应预期差纠偏与胶价逐步走弱。 由于24年三季度顺丁橡胶利润倒挂，1-2月份天胶与合成胶价差冲高，合成橡胶对天胶替代效应加强，激励顺丁橡胶开工高位，上游装置重启使供应增加库存累库，然需求平淡使顺丁橡胶同步下跌，价差重新扩大。 2.2第二阶段（4月-8月）：宏观反复冲击下现实与预期的博弈 四月份开始，美国对全球加征“对等关税”并层层加码，一定程度上引发美国连带全球经济衰退担忧，全球金融市场避险情绪高涨。除了美国轮胎进口将受“对等关税”影响，叠加对华涉及轮胎的232法案、芬太尼法案以及涉及汽车的301法案，国内橡胶需求预期悲观，天胶与合成橡胶整体大幅下挫。5月欧盟启动对华轮胎反倾销调查，轮胎出口担忧加剧。同时，二季度国内橡胶进口同比大增，青岛库存维持逆季节性累库，供应压力回升。在供给宽松和需求弱预期共同影响下，橡胶期货价格进一步下挫至13000元/吨。同时，在24年开启降息周期后，美联储却在25年上半年连续多个月按兵不动，而关税带来的通胀效应进一步遏制了美联储降息的驱动，对商品整体回暖带来压力。阶段内，全乳胶与期货主力合约基差维持高位，市场预期悲观。 而后随着中美关税谈判推进，市场悲观情绪修复，胶价止跌反弹，并随着“反内卷”趋势回升高点。然而，天然橡胶进口的稳定增长，叠加中泰橡胶进口零关税协商、科特迪瓦免关税等因素扰动，市场此前对于全球供应 趋势逆转的态度发生转变，丁二烯与合成橡胶开工维持较高水平，橡胶供应上量预期较强。而欧盟对国产轮胎实行强制性海关登记，加大未来出口不确定性，且“反内卷”对于橡胶产业的实质利好甚微，价格走势承压回落。而顺丁橡胶由于上游丁二烯开工与乙烯装置产能息息相关，存乙烯产能置换预期，带动顺丁橡胶成本端支撑。 三季度逐步进入全球天胶旺产期，然而海内外天气扰动加强，云南阴雨偏多且海南台风频繁，RU仓单增长迟缓，且欧盟EUDR法案执行将近、泰柬地缘冲突等因素共同对橡胶原料端带来一定支撑。8月份中美关税继续暂停，美联储所面临的关税带来的一次性通胀压力让步于劳动力市场增长的长期压力，杰克逊霍尔年会传递降息预期，缓解了避险情绪与流动性担忧。同时，在“以旧换新”等政策支撑和部分“抢出口”作用下，橡胶下游轮胎开工以及终端需求表现强韧，轮胎用胶需求旺盛，泰国混合胶价格偏强运行，在国内进口量居高的情况下，天胶干胶社会库存并未出现大幅累库，顺丁橡胶社会库存同样持稳，这对胶价带来坚挺的现实端支撑。 2.3第三阶段（9月-年末）：基本面弱驱动下随情绪震荡 九月后，全球产区供应增量逐步兑现，三季度中国天胶进口维持增长，国内抛储全乳数量大于预期。同时美联储9月降息落地但鲍威尔表态偏鹰，欧盟双反调查与海关登记仍压制需求预期。OPEC+增产计划推进，原油价格持续走低使合成橡胶上游成本端塌陷，丁二烯产量与进口双增，进口集中到港使港口库存累库，下游利润促使合成橡胶提负增供，顺丁橡胶价格下行。 而天胶产区天气扰动加强，泰国与国内原料价格持稳，国产全乳去库但干胶社库转累，天胶相对抗跌，天胶与合成价差逐步扩大至高位。橡胶下游需求良好，终端配套内需与出口稳增，重卡等商用车维持多月高增长，但轮胎出口环比转弱，全钢胎和半钢胎有所分化。此外，轮胎库存和汽车经销商库存压力不小，随着补贴政策退坡，需求仍有转弱风险。 临近年末，天胶与合成橡胶供需基本面变化有限，美联储12月降息、国内重要会议召开与“十五五”规划政策集中出台助暖宏观氛围；泰国南部洪水、EUDR法案延期落地、20号胶扩大交割品范围等扰动短线趋势。目前宏观情绪偏暖带动商品整体表现较强，有色金属板块连续冲高，前期持续低估的工业品受到估值提振作用。 第三章核心关注点 3.1新兴产区供给增速能否弥补传统产区下滑？ 我们认为长期来看传统产胶国逐步进入减产周期已成难改趋势，且新兴产胶国的供应增量趋势或难完全弥补前者的衰退，但短期供应弹性仍存，产量增长未完全达到峰。 首先，传统产胶国的天胶产能结构带来长期局限，气候变化背景下，我国以及东南亚季节性的天气扰动不减，割胶窗口难以大幅打开。2026年夏季有概率出现厄尔尼诺现象，雨水的减少虽减少扰动但并不利于雨季后的胶水产出。目前泰国的开割比例已经超过其最适年龄胶树占比，未来或难进一步扩大。特别是泰国种植面积从2015年后就开始逐步下滑，但从产量数据反馈来看，泰国减产进度并不同步，主要因为开割扩张且海 外劳动力补充和产业政策扶持，但近三年开割率进一步提升，产量增长甚微，或反映目前多维度的产量支撑因素或已趋于极限。而印尼和马来西亚由于劳动力成本和替代种植油棕、咖啡等因素下，减产压力更大。从过去几年的产量增速来看，传统三国增速逐步进入缓慢衰退期，而其他国家种植面积占比有限，从上一个扩产周期至今，产能增速逐步放缓至平稳阶段，中长期（3-5年）或较难以完全弥补传统产区产量下滑，因此整体产量增速或将维持下降趋势。 但长期减产趋势并非一蹴而就，短期仍需要关注价格带来的人为因素变化。新兴产区割胶利润空间较大，积极性强，高价带来的增产弹性更大，这将对价格上限带来压制。同时，不能将割胶积极性与天气扰动带来的短期供应波动过多归因于长期减产因素上，从而低估了产量的回弹潜力，这也是为什么2019年到2025年期间，传统产区产量增速维持0%到-5%左右较大区间波动（一定程度也受公共卫生事件影响）。不过从过去两年的行情和产量关系来看，可以估测在极端行情下，传统产区能达到的供应增量弹性接近极限。2026年，一方面市场或谨慎给出价格上限，进而限制大幅增产的积极性；另一方面，在需求稳步增长下，短期需求缺口或对胶价带来提振，也将支撑产量持稳。 3.2国内需求强韧，天然橡胶进口持续增长 进口方面，2025年天然橡胶进口维持高增长，11月进口64.36万吨，环比增长25.97%，同比增长14.76%，高于历史5年同期水平，1-11月累计进口587.15万吨，同比增加85.32万吨，累计涨幅收窄至17%。 其中烟片胶累计进口28.99万吨，同比增长123.3%，主要受进口利润空间打开以及上交国储需求驱动，以泰三烟片和免关税的缅甸烟片为主；受国内消费政策提振和进口利润影响，乳胶进口同比增长26.5%；混合胶 累计进口305.1万吨，同比增长7.75%，受下游轮胎需求提振，且泰国混合胶出口占比提高，且前年四季度雨季后东南亚产能在利润驱使下加速兑现。标准胶累计进口208.6万吨，增长23.3%，虽然泰国标胶进口减少，但得益于科特迪瓦、印尼和老挝等进口增长，主要因为后者具有较好的价格优势，且部分替代指标进口增多、EUDR延期促使非洲胶转向出口。四季度为海外供应上量期，天气扰动有限使产量有望持稳，预计进口将随季节性进一步提高。 2026年，国内轮胎生产与出口有望持稳，且终端汽车需求受政策托底与出海扩大驱动下，橡胶国内需求或有增长空间，且在美联储降息周期下，海外宏观回暖或