南华期货有色金属锌2026年度二季度展望：潜龙在渊，虎视眈眈

——潜龙在渊，虎视眈眈傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章观点概要 摘要： 价格趋势：二季度维持震荡运行，季度初受宏观利空下板块承压与供应端压力库存水位较高，价格相对偏弱。伴随进口矿量下调，能源扰动下成本支撑催化，预计季度末价格更强。 宏观：节奏上，战争引起的系统性风险为季度初交易主旋律，在其带动下衍生美元走强和滞胀交易。若战局快速结束，能源扰动因供给端受挫价格中枢上移确定性较强，滞胀交易下大宗商品有走强机会。 供给端： 一季度TC持稳运行，受副产品收入上升，冶炼厂维持较强开工意愿。国内购买进口矿作原料企业有可以预见的短缺问题，进口TC有一定下调空间，且霍里木兹海峡封堵下全球部分锌精矿运输受阻。 需求端： 下游需求延后特征明显，但两会加持下终端消费韧性交足。预计二季度需求缓慢恢复，关注社会库存转折点。 预测区间：我们预计2026年二季度SHFE沪锌主力合约核心波动区间在22,000-25,000元/吨，伦锌波动区间在3000-3450美元/吨。 风险提示：全球宏观环境，需求不及预期等不可抗力。 第二章行情回顾 一季度锌价走势在有色中虽然偏弱，但整体上依旧跟随板块波动率上升，沪锌与伦锌整体呈现年初冲高、节间震荡、节后承压的倒V型走势。宏观情绪的扰动与矿端供应的持续紧缺是主导本季度行情的两条核心主线。1月自月初的3100美元/吨附近起步，受美元走弱预期及海外地缘政治局势引发的避险情绪推升，叠加欧洲地区严寒与天然气价格上涨带来的冶炼成本支撑，宏观基本面共振。沪锌跟随外盘强势拉升，锌精矿加工费（TC）跌至历史低位（进口TC一度跌破30美元/干吨），矿紧逻辑发酵，支撑多头情绪。 2月春节效应显现，因绝对价格偏高，下游企业畏高情绪浓厚，叠加中小企业陆续开启春节假期，现货成交趋于清淡。国内市场进入供需双弱阶段，锌价上涨动能放缓，转入高位震荡。海外显性库存维持在10万吨上下的相对低位，给予底部较强支撑。 3月内弱外强，国内累库施压盘面，沪锌走势相对偏弱。节后国内下游终端订单恢复暂未爆发，导致社会库存及上期所仓单双双累积。国内供给阶段性过剩导致沪伦比值回落，同时降息推迟与地缘政治冲突等宏观 利空发酵，盘面显著承压。 source：同花顺,南华研究,SMM,wind ..... 第三章 宏观：原油成本冲击、滞胀交易演绎与美联储货币政策转向 2026 年一季度，海外宏观市场的核心叙事发生了根本性逆转 —— 从年初市场普遍定价的 “美国经济软着陆+美联储开启持续降息周期”，转向 “原油供给冲击引发成本抬升→通胀粘性反弹→滞胀风险升温→美联储货币政策鹰派转向，降息预期全面降温，甚至重启加息定价” 的滞胀交易主线。中东地缘冲突引发的原油价格暴涨，是本轮宏观逻辑反转的核心驱动，也成为当前海外宏观环境的关键定价锚。 3.1 原油中枢上移是确定事实 2026年3月以来，国际原油价格出现历史性暴涨，成为搅动全球宏观市场的源头。截至3月27日，布伦特原油主力合约收盘价报106.29美元/桶，较3月初的78美元/桶区间累计涨幅超36%，期间最高冲至112美元/桶，突破100美元/桶的关键心理与经济阈值，彻底扭转了年初市场对原油的价格预期。 本轮油价的推手有二，一是地缘冲突引发的供给刚性收缩，3月中旬美伊军事冲突升级后，伊朗封锁了承载全球20%原油海运贸易的霍尔木兹海峡，海湾国家原油出口受阻，被迫削减产量超1000万桶/日，直接造成全球原油市场瞬时性供给缺口。尽管IEA协同成员国释放了史无前例的4亿桶战略石油储备，仍难以填补供给缺口，地缘风险溢价成为油价的核心支撑。二是长期减产形成的低库存缓冲不足，早在本轮地缘冲突爆发前，OPEC+已维持日均100万桶的主动减产计划，沙特额外减产50万桶/日，全球原油供需本就处于紧平衡状态。即便OPEC+在3月会议决定4月小幅增产20.6万桶/日，也完全无法抵消地缘冲突带来的供给减量，供给端刚性收缩的格局未发生改变。因此在典型的供给侧冲击下，原油中枢上移已经是确定事实。 3.2 成本抬升到滞胀交易 原油作为“工业之母”，其价格暴涨并非孤立的商品价格波动，而是通过全产业链刚性传导、层层放大，最终触发了市场对“滞胀”的全面定价。滞胀的核心定义是经济增长停滞与通胀持续高企的组合，本轮交易的演绎完全遵循“先胀后滞、胀滞共振”的逻辑链条。 从通胀来看，原油价格直接决定汽油、柴油等成品油价格，3月美国汽油均价三周内大涨超30%，柴油价格突破5.3美元/加仑，直接带动CPI能源分项大幅反弹。美国2月CPI数据中能源分项已环比上涨1.7%，而该数据尚未体现3月油价暴涨的影响，市场普遍预计3月美国CPI同比涨幅将反弹至3%以上。而对有色金属的成本抬升则来自全链条的传导，从采矿到运输到冶炼，整体受能源成本驱动，底部成本支撑极强。 从经济增长的角度来看，高油价在推升通胀的同时，也从居民消费、企业盈利两个维度，对经济增长形成强力压制，“滞”的风险与“胀”的压力同步升温，构成了滞胀交易的核心基础。 成品油是美国居民刚性消费支出，油价暴涨直接侵蚀居民非能源消费的可支配收入，压制终端消费需求。数据显示，美国3月底消费者信心指数降至53.3，创2026年开年以来最低水平，环比、同比双双回落，居民消费意愿持续走弱。而消费占美国GDP的比重超70%，消费走弱直接决定了经济增长的下行压力。 对于中游制造业而言，油价上涨带来的成本压力无法完全向终端传导，企业毛利率被持续挤压，被迫缩减资本开支、放缓招聘甚至裁员，形成“成本抬升→盈利收缩→扩产放缓→就业走弱”的负向循环。2026年2月美国非农就业人数减少9.2万人，失业率升至4.4%，就业市场已从“供需紧平衡”转向脆弱下行，而能源冲击将进一步加剧就业市场的疲软态势，经济增长动能快速回落。 3.3 货币政策：降息预期全面降温 通胀反弹与滞胀风险升温，直接逆转了美联储的货币政策路径，市场对美联储的定价从“全年持续降息”快速转向“降息预期归零，甚至重启加息”，美联储的政策立场也发生了明确的鹰派转向。 3.4 后续宏观演绎的核心矛盾 当前海外宏观环境的核心矛盾，依旧是中东地缘冲突引发的原油供给冲击的持续性，这将直接决定通胀反弹的幅度、滞胀风险的兑现程度，以及美联储货币政策的最终走向。我们认为后续需要关注的三大关键变量：1. 地缘政治冲突的演变，霍里木兹海峡的封锁若持续，油价大概率继续向上。2. 3-4月美国通胀数据的实际落地情况：3-4月CPI、PPI数据将验证原油成本冲击向全产业链的传导效果，若核心CPI同比反弹超预期，叠加有色金属等工业品价格维持高位，将进一步强化美联储的鹰派立场。3.经济增长和就业市场：若就业市场持续走弱、消费增速快速下滑，经济“滞”的风险超过“胀”的压力，美联储可能在通胀压力缓解后，快速转向宽松若经济维持韧性、通胀持续高企，滞胀格局将进一步固化，美联储将长期维持高利率，甚至重启紧缩周期。 对于有色金属而言，滞胀环境下，原油成本端的支撑与经济下行带来的需求压力将形成持续博弈，而美联储货币政策的转向将主导美元流动性，成为影响工业品价格的核心宏观变量。 第四章 供给端 4.1 锌精矿 根据ILZSG数据，2025年全球锌矿产量共1257万吨，同比增长9.40%或108万吨。根据SMM样本统计，2025年我国锌精矿产量共365.79万金属吨，同比增1.01%或3.65万金属吨；26年1-2月我国锌精矿产量共51.86万金属吨，累计同比增长5.64%或2.77万金属吨。 4.1.1 海外矿端 2026 年一季度，海外锌矿端扰动事件密集爆发，行业 “高干扰率、低增量兑现” 的特征凸显。多家头部矿企大幅下调全年锌矿产量指引，市场对 2026 年海外锌矿增量预期从年初的 20 万吨以上持续下修，核心机构最低下修至 2.4 万吨。 从产量基数来看，根据 ILZSG 公布数据，2026 年 1 月全球锌矿产量共 101.04 万吨，同比增长4.67%，但增量主要由国内矿山贡献，海外核心矿山增产进度远不及市场预期。从全年预期来看，SMM 预计 2026 年海外锌精矿增量将缩窄至 10 万吨以下，全球锌精矿整体产量增幅收窄至 2% 左右，较 2025 年4.7% 的增幅显著回落。 2026 年一季度，海外锌矿综合生产干扰率显著高于历史平均水平。参考全球锌矿行业历史年均干扰率（3%-5%），2026 年一季度海外锌矿实际综合干扰率已攀升至 7%-9%区间，且二季度仍有进一步上行的风险。 从干扰结构来看，呈现永久性减量和临时性扰动双重叠加的特征。占海外锌矿总产量约 10% 的Antamina、Red Dog 等主力矿山，因资源枯竭、开采重心向高价值伴生金属转移，出现不可逆的产能收缩，成为干扰率抬升的长期支撑；自然灾害、矿震事故、地缘冲突、供应链中断等突发事件，导致矿山短期停产、发运受阻，成为一季度干扰率超预期上行的另一驱动。 二季度海外矿端展望 整体上看，海外锌矿增量大幅收窄，宽松预期转为紧平衡，并且TC的上行也较为有限。2026 年 3 月，加拿大泰克资源与韩国锌业敲定的 2026 年亚洲锌精矿基准加工费（TC）为 85 美元 / 干吨，仅较 2025 年微涨 5 美元，且伴随免计价银下调、新增锗计价的偏紧条款，实际有效 TC 已接近归零。 二季度需重点关注四大核心变量：一是瑞典 Garpenberg 矿的复产进度，是否会出现进一步的产能收缩；二是中东地缘冲突的演变，霍尔木兹海峡航运能否恢复正常；三是澳大利亚 Mount Isa 矿的铁路修复进度，滞压产量能否在二季度兑现；四是南美、非洲矿山的雨季、劳工罢工等季节性扰动是否会超预期发酵。若上述干扰事件持续升级，不排除 2026 年海外锌矿产量转为负增长的可能，全球锌矿供应将进一步收紧。 4.1.2 国内矿端 当前国内锌矿山行业生产利润维持在较好水平，锌价收入中枢仍在七千元左右，矿山企业生产积极性较高，为锌精矿产量增长奠定了基础。 经测算，2026年国内锌精矿产量预计增加18万吨，全年总产量将达到384万吨。分省份来看，2025-2026年国内主要省份锌精矿产量变动呈现显著分化，核心增量来自湖南、新疆、广西、青海等省份，具体核心变动如下： 湖南省：2025年产量6万吨，2026年预计增至16万吨，同比增幅154.4% 新疆自治区：2025年产量5万吨，2026年预计增至15万吨，同比增幅188.5%广西自治区：2025年产量0.2万吨，2026年预计增至2万吨，同比增幅900.0%青海省：2025 年减产 1.3 万吨，2026 年预计增产至 6.3 万吨，同比增幅 123.1% 4.2 冶炼端 根据ILZSG数据，2025年全年全球锌锭产量1382.25万吨，累计同比上涨1.63% 或22.18万吨。根据SMM数据，2025年全年中国锌锭产量683.36万吨，累计同比上涨10.37%或64.21万吨；26年1-2月中国锌 锭产量累计同比上涨6.18%或6.2万吨。 数据来源：公开信息搜集，南华研究 4.2.1国内冶炼端：利润支撑稳定生产 一季度锌锭冶炼端持续施压，主要原因来自于冶炼利润的上升：副产品如白银硫酸价格居高；锌价中枢上移。因此冶炼端在一季度TC均价1500元/吨左右维持稳定生产，开工意愿较强。原料库存天数目前维持在历史均值，且与加工费出现较大劈叉，二季度伴随矿紧平衡与冶炼端压力持续，可能出现下降。 source：wind,南华研究,同花顺,SMM 国内冶炼端：新增产能稳步投放 2026 年预计矿产锌新增产能 20 万吨，同时 2025 年新增产能将在 2026 年持续释放。 从产能分布来看，国内锌冶炼产能主要集中在西北、华中、西南等地区，2026 年投产的新增产能以西北地区为主，产能投放节奏将直接决定全年国内精炼锌的供给增量。同时，行业新增产能分为原生锌与再生锌两大方向，再生锌产能的逐步