南华期货2026年半年度宏观及大类资产配置展望：地缘退潮，科技领航20260629

——地缘退潮，科技领航 徐晨曦（Z0001908）联系邮件：xuchenxi@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月26日 第一章 观点概要 上半年美国经济的韧性来自于AI资本开支的大幅增长，AI算力建设的投资拉动了存储、芯片、光模块、PCB等硬件产品的进口需求，从而带动了全球相关产业链的景气度。中国出口受益于算力硬件外需的上升，成为经济中为数不多的亮点。虽然当前市场对科技巨头资本开支的持续性存在较大分歧，但下半年投资仍将延续增长态势，全球资本市场的主线也仍将围绕AI展开。在油价与通胀尾部风险显著降低的背景下，宏观的焦点将由地缘政治转向流动性。沃什领导下的美联储如何看待通胀，如何进行缩表，如何与市场沟通都将影响市场对美元流动性的预期，可能加剧资本市场波动。 中国股票市场当前分化严重，科技成长板块存在高估值、高拥挤度的问题，需把握配置节奏；而红利板块大幅调整后价值凸显，值得重视，建议内部均衡配置。基于美联储年内不会加息也不会缩表的观点，如果美联储后续在通胀或缩表方面释放的信息导致美股AI交易出现调整，国内相关板块势必跟随调整，届时将为科技成长板块提供更好的配置机会。中国债券市场收益率已处于历史低位，虽然利率大幅抬升的风险有限，但回报空间亦有限，建议低配。 风险提示：海外科技巨头资本支出放缓、美伊局势再度恶化、美联储超预期加息或激进缩表 第二章全球宏观：焦点转换 二季度冲击全球金融市场的核心宏观因素是 中东地缘冲突引发的能源供给冲击 ，由此衍生出“滞胀”风险、央行政策分化以及资产重定价等一系列问题。随着美伊双方在６月中旬签署停战谅解备忘录，这一核心冲击源得以消解。三季度，全球金融市场或将进入一个相对和缓的宏观环境，焦点由地缘政治转向美联储政策及流动性。 2.1 油价与通胀的尾部风险降低 当地时间6月17日，美国与伊朗以远程方式签署了旨在结束战争并开放霍尔木兹海峡的谅解备忘录。根据媒体披露的文本内容，美国在霍尔木兹海峡安排、制裁与资产、核库存处置等问题上做出了明显的阶段性让步，换取霍尔木兹海峡恢复通行，伊朗暂停核活动以及地区冲突降温。 特朗普之所以“妥协”，主要是受到了中期选举的压力。目前来看，特朗普的中期选举局势并不顺遂，其民调支持率在美伊开战后大幅下滑，目前徘徊在其两个总统任期内的低位。战争带来的能源冲击导致国内生活成本显著上升，民众对其处理战争的和经济的方式日益不满。数据显示，美伊开战后，美国国内的通胀水平持续上升，5月CPI已升至4.2%，为近三年来新高。民调显示通胀已成为美国选民最关注的议题之一，这意味着美伊冲突对特朗普的压力并不只来自外交层面，更来自油价和生活成本层面。谅解备忘录的签订有利于霍尔木兹海峡快速恢复通行，进而打压油价，降低民众的通胀预期。 尽管谅解备忘录已经签署，但最终协议的落地依然会是一个漫长的过程，其间可能充满变数，美伊双方或许仍会有小范围冲突。参考奥巴马时期的伊核协议即《联合全面行动计划》，谈判自2013年底开始，前后经历了约20个月，直至2015年7月才正式签署。不排除特朗普只是将备忘录作为缓兵之计，而在中期选举之后再度翻脸的可能。但无论如何，在中期选举前，美伊冲突在下半年应该倾向于逐步缓和。备忘录的签署对于全球金融市场的意义并不在于完全消除了地缘政治风险，而是阶段性的降低了油价与通胀预期的尾部风险。对于市场而言，交易主线可能由美伊冲突切换到其他宏观变量，比如沃什上任美联储主席后的革新、货币政策路径、全球流动性等。 2.2 聚焦美联储革新与政策路径 沃什已于当地时间5月22日宣誓就任新一任美联储主席，在4月的任职听证会上，他曾表示“美联储需彻底革新”，并提出了有关沟通机制、通胀框架及资产负债表管理等方面的变革主张。6月16-17日的议息会议为沃什就任美联储主席后的首秀，本次会议已呈现出不少新的特点和趋向。 6月议息会议维持联邦基金利率目标区间在 3.5%-3.75% 不变，符合市场预期。沃什在发言中表示，当前美国通胀远高于2%的目标，FOMC成员一致同意将保持价格稳定。点阵图中，18位美联储官员中，一半人支持加息，但沃什本人没有提交点阵图预测，他表示点阵图仅反映个人情景预判，不代表FOMC的集体政策承诺，市场却常常过度解读、捆绑预期，扭曲政策传导效率。此外，本次议息会议声明的文本大幅缩短，删 除了关于货币政策立场前瞻性指引，同时简化了对经济状况的分析。沃什强调，声明将不再关注措辞，仅陈述事实。 在议息会议后的新闻发布会上，沃什宣布将吸纳美联储内部资深经济学家与外部跨领域专家，在沟通、资产负债表、数据来源、生产率与就业、通胀框架等方面成立五个工作组，从底层逻辑复盘现有政策体系，在年底前向FOMC提出改革建议。其中，沟通工作组负责研究改进美联储沟通的形式与功能，包括重新评估点阵图和经济预测摘要的使用方式。资产负债表工作组负责评估充足准备金框架的利弊，梳理美联储资产负债表的构成，考量货币政策执行与实施的替代框架。数据工作组负责挖掘新的信息来源，研究统计方法优化路径，旨在为政策制定者提供更准确、更及时、更具实操参考价值的宏观经济监测指标。生产率与就业工作组负责调研包括人工智能在内的新型通用技术的应用步伐、覆盖范围及经济影响，并探索其对美联储追求就业和通胀双重使命的启示。通胀框架工作组负责重新审视通胀的驱动因素、美联储对通胀的责任范围以及如何衡量通胀。以上五个工作组的成立显示沃什正全面系统的推进其货币政策框架改革主张落地。其中，资产负债表工作组、通胀框架工作组涉及沃什货币政策改革的核心支柱，即美联储缩表、通胀监测指标体系改革，将直接影响未来的政策路径。 可以预期，资产负债表组对于充足准备金框架的评估将为后续的缩表提供依据。为回收疫情期间投放的过量流动性，美联储于2022年6月开启QT，当前美联储资产负债表规模已从高点8.9万亿降至6.7万亿，其持有的国债及MBS规模均较2022年大幅下降。然而持续缩表导致的银行准备金大幅减少使得SOFR在2025年四季度持续高于有效联邦基金利率，美联储只得结束QT并于2025年底启动储备管理购债（RMP），此后其持有的国债规模出现小幅上升。当前RMP规模已由最初的每月400亿缩减为每月100亿，RMP只是技术性维稳，一旦停止购债，资产负债表将自然微降。那么6.7万亿的资产负债表规模是否合适，是继续压降还是维持，年底工作组的结论将至关重要。 通胀框架工作组将会建立更精确的框架以区分临时性扰动与持续性价格压力，尤其是可能论证截尾均值PCE纳入政策决策体系的可行性。沃什在任职听证会上曾提到希望找到一种更好的方法来衡量潜在通胀趋势，更倾向于使用“截尾平均值”。从数据上来看，达拉斯联储公布的截尾PCE在反映通胀趋势的同时，因剔除了大量价格高波动分项而更为平滑，当前数值仅在2.4%附近，显著低于核心PCE，距离美联储2%的通胀目标很近。如果这一指标或类似指标纳入美联储决策体系，那么将为政策目标利率维持不变提供依据。 对于是否缩表，一个现实的问题是银行体系的准备金是否具备“安全冗余”，当前准备金约3万亿出头，仅略高于RMP实施前的水平，如果决定缩表应采取怎样的步骤，这需要等待工作组的结论。预计下半年大概率只是处于“规划路线图”的阶段，流动性不会出现大规模抽水的情况。在油价基本稳定的情形下，下半年美联储加息的紧迫性似乎并不高，按兵不动也更加符合特朗普的政治诉求。然而，6月会议点阵图显示半数委员预计年内加息，声明又删除前瞻性指引，这可能导致市场会过度解读个别官员的言论或经济数据，此外沃什沟通改革进程也可能引发资产价格波动。 第三章 美国经济：AI一枝独秀 3.1 AI资本开支驱动经济增长 上半年美国经济保持韧性，数据显示一季度GDP季调后环比折年率终值上修为2.1%，国内私人投资对经济增长的贡献度最大。其中，AI领域的资本开支持续扩张无疑是支撑美国经济增长的最重要因素。Anthropic、Open AI竞相推出新的大模型，AI算力需求持续爆发，五大云服务商（亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文）不断上调资本开支指引。据统计，2026年五大云服务商的资本开支或将达到7350亿，而机构预期2027年这一支出规模可能超过1万亿。这些投入除了表现为知识产权产品投资以外，还表现为设备投资，拉动了存储、芯片、光模块、PCB等硬件产品的进口需求，从而带动了全球相关产业链的景气度上升。就下半年而言，AI资本开支仍将是驱动美国经济增长的重要力量，而全球相关产业也有望延续景气度。 作为美国经济“压舱石”的个人消费表现偏弱，收入增速放缓与通胀冲击均对消费造成挤压。从就业情况来看，上半年失业率基本稳定，但薪资增速处于放缓态势。从行业贡献来看，近期新增岗位主要在休闲和酒店业、教育和保健服务、地方政府，而容易被人工智能替代的行业就业情况则较为惨淡，金融业与信息业岗位持续减少。这表明当前AI产业的发展尚在冲击就业，而未产生促进就业与收入增长的效果。在收入增速放缓的背景下，通胀上升侵蚀了居民购买力，打击了居民消费信心。与此同时，美国个人储蓄率降至2022年以来的最低水平。尽管下半年原油供给冲击导致的通胀大概率缓解，但收入增速放缓叠加储蓄见底仍然可能导致消费承压。当前美国经济不存在“工资-通胀”螺旋的风险，这也将使美联储在考虑是否加息时更加审慎。 3.2 资本市场AI叙事分歧增大 AI基建投资带来的硬件需求爆发是上半年全球股票市场的主线。因此，科技大厂资本开支能否持续是决定未来市场走势的关键因素。上半年，硬件公司作为AI“卖铲人”而业绩大增，受到市场热烈追捧，以韩国股市的表现最为突出。而作为资本开支投入方的云厂商则逐渐受到市场质疑，美股科技七巨头近期持续下跌，表现显著弱于宽基指数。 当前市场对AI资本开支的持续性存在较大分歧。乐观者认为随着大模型能力的不断增强，以及企业不断增加对AI工具的使用与采购，算力需求增长仍具备较强的延续性。尤其是Anthropic在上半年凭借其现象级产品Codex取得了年化运行收入的指数级增长，给了乐观者更多信心。悲观者则担忧云厂商的财务状况及AI商业化的真实回报。当前云计算巨头的资本开支已耗尽了自由现金流，今年以来债券及股权融资明显增多，而AI商业化的回报却缺乏充分验证。长久而言，我们认同资本开支的投入方受损、而硬件公司利润暴增的格局不可持续。仅就下半年而言，我们认为AI资本开支仍将延续增长态势，但随着投资规模的上升，成本与回报间的矛盾可能加剧。对于上半年经历过大涨的硬件板块而言，可能需要业绩或前瞻指引持续超预期，才能打消市场忧虑。而宏观方面还存在美联储加息或缩表的担忧，虽然我们认为落地可能性不高，但市场情绪的变化仍然可能加剧资本市场AI交易的波动。 第四章 中国经济：亮点尚未带动全局 4.1 经济结构K型分化 二季度以来，国内经济动能有所减弱，且在结构上呈现出明显的“K型”分化。一方面全球AI投资热潮带来的硬件需求带动了国内出口的增长，相关产业呈现出欣欣向荣的景象；而另一方面投资、消费持续放缓，内需的疲弱态势没有得到扭转。 海外算力基建的热潮在今年延续加速态势，形成了国内K型经济的上半部分。今年以来出口增速持续超预期。从出口商品来看，高科技产品领跑，集成电路、自动数据处理设备及零部件增速持续走高。相比之下，传统的劳动密集型产品只是呈现关税冲击后的修复态势。从进口商品来看，AI相关的机电中间品表现最为突出，体现出产业备货积极，与相关商品的出口态势相呼应，印证了行业的高景气度。受此带动，高技术产业生产旺盛，相关制造业与服务业的投资也处于较高水平。 内需则是K型经济的下半部分。一季度在政策靠前发力的背景下，投资增速一度转正，但二季度再度回到负增长状态。其中制造业投资增速在5月转负，基建投资则大幅放缓，房地产投资仍无起色。当前多数制造业仍然面临产能过剩的问题，投资需求较低；基建则受制于财政资金的支持，上半年财政支出力度明显放缓。房地产市场二季度以来出现了一些好转迹象，一线城市新房与二手房