南华期货2026宏观年度展望：韧性与分化并存

——韧性与分化并存 潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮箱：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月19日 第一章主要观点 回顾2025年，特朗普2.0新政贸易政策是全年最⼤外部扰动。随着中美贸易博弈逐步常态化，⼤类资产对贸易冲突的定价敏感度逐步下降，最终仍回归基本⾯交易。从基本⾯⻆度来看，国内有效需求不⾜仍是核⼼⽭盾，居⺠资产负债表受损引发负反馈循环；⽽物价回暖、居⺠与企业存款增速差有所扩⼤、政策“靠前发⼒”三⼤信号，印证需求边际改善、资⾦配置结构调整及政策托底效应显现，共同标志经济进⼊缓慢转折期，或正处于美林时钟“衰退→复苏”过渡阶段。 展望2026，预计国内外经济将延续“K型分化”格局。国内经济或将呈现“政策托底+温和复苏”态势，三驾⻢⻋或呈现分化态势：消费增速⼤概率与2025年持平，后续可聚焦服务消费领域的政策红利释放；基建投资受益“⼗五五”开局与积极财政发⼒，成为投资端核⼼⽀撑；地产投资延续低位运⾏态势，制造业投资增速或与2025年基本持平；出⼝韧性与压⼒并存。美国经济或将延续“衰⽽不退”的温和增⻓态势，经济结构中的“K型”分化仍将持续，AI资本开⽀或仍能⽀撑美国投资端。政策⾯确定性提升与实质性⽀持落地，是2026年美国经济运⾏的重要⽀撑。 在“K型分化”的⾛势下，明年⼤类资产或呈现权益资产表现最优，国债维持宽幅震荡格局，商品市场呈现结构分化特征。 1）明年A股受政策⽀撑、产业转型持续推进、海外扰动逐步消退等因素影响，股指或整体仍呈现震荡上涨趋势。配置层⾯建议超配股票资产：其中科技板块受益于产业转型持续推进，有⾊板块依托全球经济复苏预期及国内基建投资⽀撑，可作为明年的主攻⽅向；基建、出海、消费或也有结构性机会；⾼股息板块则凭借稳定现⾦流与估值安全边际，可作为防御性配置的优选标的。 2）明年债券市场价格或呈现宽幅震荡⾏情，上有通胀回升与股市⾛强的压制，下有有效需求不⾜与复苏缓慢的⽀撑。操作层⾯建议采取灵活对冲策略，可在股市阶段性调整、市场⻛险偏好回落阶段增配债券头⼨，以平衡组合整体⻛险。 3）商品市场或呈现结构分化特征，整体性⽜市难现。各品种间存在⼀定分化：全球定价的有⾊⾦属表现占优；国内定价的⿊⾊⾦属受地产投资低位压制、基建发⼒托底的双重影响，整体呈“弱平衡”格局；原油因供给增⻓、需求疲软、地缘扰动减弱，价格重⼼或呈现下移。操作层⾯建议多配有⾊⾦属板块；⿊⾊系采取区间操作，关注政策博弈；能源板块逢⾼做空，同时警惕地缘脉冲。 第二章2025年回顾：外部扰动趋缓，国内转折显现 2.1特朗普贸易政策冲击逐步弱化 2025年对宏观环境形成扰动的重要因素是特朗普2.0新政，其通过激进的贸易保护、扩张性的财政政策以及收紧的移民政策，打破了传统经济平衡。其中，贸易政策是对宏观环境扰动最直接、最剧烈的因素，尤其在2025年上半年，关税成为资产定价的重要锚点。2025年4月2日，特朗普公布了远超市场预期的“对等关税”细节，对所有国家设立10%的“最低基准关税”，并征收对等关税；随后十天内，中美对等关税税率螺旋式上升，对中国资产造成冲击。 面对美国关税冲击，中国通过关税反制、稀土管制等手段积极应对，中美贸易博弈逐步常态化。尽管对资产仍有一定冲击，但整体资产对贸易冲突的计价在逐步减弱，特别是中美达成吉隆坡共识后。 2.2国内核心矛盾仍在 从政策导向来看，我国对消费领域的重视程度与日俱增，一系列政策举措接连出台，彰显了推动消费成为经济增长关键动力的决心。这一政策转向，核心是应对国内“有效需求不足”的核心矛盾，可从两方面理解： 1）经济发展层面：内需不足在一定程度上抑制了资本回报率，对经济发展形成制约。从GDP收入法核算逻辑来看，近年来我国资本回报率呈持续递减趋势，核心症结在于国内有效需求不足。数据显示，我国劳动者报酬占GDP的比重自2010年后持续改善，但长期低于美国水平，整体仍处于相对偏低区间；同时，中美两国后50%人群的收入份额对比显示，即便劳动者报酬占比有所提升，贫富差距问题仍未有效缓解，这正是国内有效需求难以充分释放的重要推手。 2）三部门经济循环层面：居民部门资产负债表受损造成的有效需求不足，是经济循环的核心矛盾。受疫情冲击、房地产市场调整、股票收益不佳等因素影响，居民部门资产受损，而房贷等负债具有刚性，居民通过提前还贷、减少信贷需求等手段实现“债务最小化”。资产负债表受损直接导致居民消费意愿和能力双降，倾向于持有现金避险，形成“预防性储蓄”，消费边际倾向下降，不再通过借贷消费或购房驱动经济。居民消费减少直接导致企业销售收入下降，企业面临库存积压和利润下滑，开始缩减投资、降本增效，进一步削弱居民收入预期，形成“需求下降→收入下降→需求进一步下降”的恶性循环。同时，房地产市场低迷导致土地出让金大幅下滑，企业利润和居民消费下降导致税收减少，地方政府财政压力剧增，不得不缩减公共支出或举债维持运转，削弱了政府逆周期调节能力。 从实际表现来看，消费者信心指数仍未得到根本性修复，居民对收入的当期感受以及未来收入信心指数仍处于下降通道，居民收入预期未能根本改善的情况下，需求仍是制约当前经济的关键，国内有效需求不足 的核心矛盾仍然存在。 2.3尽管国内核心矛盾仍存，但当下国内经济或已经处于转折点中 尽管国内有效需求不足的核心矛盾仍在，但从部分经济数据中，能看到国内经济已处于转折当中： 1）物价指数小幅回升：尤其供给端表现突出，上游原材料相关行业PPI同比出现明显反弹，这与“反内卷”政策逐步生效、推动行业价格修复密切相关。同时，核心物价指数呈现回暖态势——尽管部分回升受低基数因素支撑，但从两年平均增速看，二、三季度核心CPI当月同比较一季度已实现边际改善。 2）经济负向循环边际改善：居民与企业存款增速差持续回升，该指标在一定程度上可衡量居民与企业的资金循环效率，且领先制造业PMI约6个月。其持续改善，揭示当前经济循环正逐步打通。 3）政策端积极有为：2025年政策的显著特征是“靠前发力、精准托底”。一季度财政政策发力节奏明显前置；二季度有所放缓，三季度财政力度再度显著增强；供需两端政策持续加码，既兼顾长期经济结构调整目 标，也在短期内为经济增长筑牢底部支撑。 需注意的是，当前经济的核心矛盾并非短期能解决，因此经济转折或是缓慢转折，并非V形趋势。当前经济修复预期已开始逐步在资产层面计价，下半年以来股票市场出现趋势性上涨，债券价格有所走弱，反映市场已开始定价经济复苏预期。从经济基本面来看，当前中国经济在传统美林时钟框架下，正处于“衰退”向“复苏”过渡的阶段，呈现增长动力逐步修复、物价指数低位缓慢回升的特征。 2.4 2025年大类资产走势回顾 1、股票市场：震荡上行，结构分化 国内股票资产是全年表现最强的大类资产，基本呈现震荡上行趋势，背后是行业业绩改善、全球风险偏好回升与政策持续利好共振的结果。具体来看：部分行业业绩率先改善，以机器人、人工智能、芯片为代表的科技股基本面持续向好，净利润同比增速显著提升，直接驱动股价上涨，也折射出国内经济边际好转信号；全球多数央行进入降息周期，利率下行释放市场流动性，提升权益资产吸引力，同时美元指数年内持续走弱，新兴市场股指因估值洼地效应吸引资金流入，A股受益于这一流动性环境；自去年“924”政策底确立以来，决策层始终以“巩固资本市场回稳向好势头”“稳定和活跃资本市场”为定调，倡导长期投资、价值投资理念，明确当前行情为“健康慢牛”，新“国九条”落地后，上市公司质量与投资价值持续提升，政策端成为权益市场核心支撑之一。 今年对股票市场的判断整体为震荡上行，配置策略上建议将红利相关股票作为基础配置，逢低吸纳科技行业股票，并适当配置消费电子等行业。截至12月18日，通讯、有色、电子等行业涨幅明显较强，主要受益于2025年科技行情的驱动；有色行情除受益于AI产业带来的需求外，还受益于宏观金融属性，整体涨幅显著。 2、债券市场：震荡偏弱，季度分化 债券市场价格全年总体呈现震荡偏弱格局。一季度表现相对偏弱，核心逻辑是10年期国债收益率已充分计价降息预期，叠加基本面流动性偏紧、政策层面对利率的谨慎态度，债券利率短期存在回调风险，我们已在一季度提示该短期回调风险；二季度债券市场价格逐步修复，我们判断债券市场利率上行风险小，下行之路也不会一帆风顺，实际走势也呈现震荡下行趋势；三、四季度债券市场价格再度呈现震荡偏弱格局，三季度我们曾判断债券市场利率中枢有望进一步下移，核心依据是认为经济基本面或有下行压力，货币政策仍有空间，但由于未能预估到“反内卷”带来的价格信号变化，且高估了货币政策空间，因而误判了三季度债券市场利率走势；四季度我们判断债券市场价格或在三季度调整基础上呈现阶段性修复，但修复节奏仍受干扰，操作层面建议采取灵活对冲策略，可在股市阶段性调整、风险偏好回落时期布局债券头寸以平衡组合风险。 3、商品市场：宽幅震荡，结构分化 南华商品市场走势基本呈现宽幅震荡趋势，符合我们对商品市场的判断，需求疲软仍是制约商品价格的核心矛盾，整体大概率呈现震荡走势。具体来看，贵金属、有色表现整体相对偏强，黑色、能化指数表现相对偏弱。正如我们此前报告中提及的，有色金属受自身基本面影响，黄金受全球债务水平、地缘政治风险等因素影响，表现相对更为强劲；黑色金属受地产拖累，价格相对承压；原油在供给端增长、需求端整体偏弱的背景下，大概率呈现震荡偏弱格局。 第三章2026年展望：K型分化延续下的资产配置 3.1国内经济：政策托底下的温和复苏 从总量角度来看，2026年国内经济或呈现政策托底、温和复苏态势，三驾马车表现分化： 1、消费：持平2025，聚焦服务消费。中央经济工作会议明确，坚持内需主导是明年经济工作的首要任务，其中“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”被置于细分项首位。前文已提及，当前经济的核心症结为有效需求不足，决策层已明确这一关键问题，并以增收为主要切入点，推动消费良性循环。但需求端的修复、居民增收非一朝一夕能完成，仍需稳扎稳打、久久为功。具体来看，以旧换新政策是支撑2025年消费的重要力量，但其效能边际减弱，对商品零售消费增速的带动作用逐步走弱，不过只要补贴政策仍在，对消费仍有带动作用，只是增速斜率逐步放缓。后续消费端或仍有一定政策支持，中央经济工作会议中提及“释放服务消费潜力”，未来在服务消费端或有相关促消费政策出台。 2、投资：基建支撑，地产拖累，制造持平。基建投资或是投资端的支撑重点，一方面政策基调仍旧积极，中央经济工作会议提出“要继续实施更加积极的财政政策”“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，2026年总体财政力度或并不弱；另一方面，2026年是“十五五”规划开局之年，经济仍有下行压力，出于短期稳增长及长期完成“十五五”规划目标的考虑，基建投资将成为投资端的重点支撑项。房地产或仍是拖累，目前商品房销售表现仍旧偏弱，房地产已进入存量市场，库存虽在逐步减少，但去化周期仍旧位于高位，预计2026年房地产投资或仍维持低位，房地产需求、收储等政策有望进一步发力。制造业投资增速或与2025年持平，受企业盈利边际改善、设备更新政策支撑、出口韧性等因素影响，制造业投资仍有支撑，但也受制于“反内卷”政策，整体表现或与2025年持平。 去化周期仍旧位于高位 3、出口：韧性仍存，但压力犹在。中美吉隆坡经贸磋商达成共识，关键条款的暂停期均设置为1年，贸易不确定性有所下降；此外，从2025年出口结构来看，中国对美的出口依赖度明显下降，出口韧性背后除了抢出口、抢转口因素外，还有国内出口产品自身的竞争优势。总体来看，贸易不确定性下降、产品竞争优势等因素均支撑国内出口增速，但也要关注其他国家对我国加征关税的风险，目前墨西哥等国家受美国贸易压力开始对中国加征关税，这在一定程度上会对中国出口产生下行压力。 从产业结构来看，当前经济呈现明显的“K”型分化，新质生产力相关行业在生产、利润端的表