2026年度展望：海外宏观：经济扩张与AI投资的双响

经济扩张与AI投资的双响 2025年11月19日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼2026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张。美国经济周期已从2021年的过热、2022年的滞胀转向2023年至今的软着陆阶段。随着产出缺口的闭合，美国经济也已步入软着陆的后半场。展望看，随着中期选举政治周期临近，特朗普料在2026年促成更宽松的财政、货币政策组合，让美国经济结束当前的软着陆周期，重新走向扩张。但2026年更宽松的财政与货币政策组合或从需求端给美国通胀带来更大的上行风险，若能源与商品供给出现巨大波动，则1970s二次通胀的历史可能重演。 相关研究 《总量增长有限、结构更重“实物”——2026年度展望：中国财政》2025-11-17 ◼AI对美国经济的重塑：上升期的AI投资助力美国经济扩张。AI相关投资对2025年美国GDP增长的拉动率超越私人消费，成为最重要的增量贡献，这在消费增速趋于放缓的当下，对美国增长前景具有重要意义。AI对宏观经济的影响同时体现在供需两端。短期视角下，（1）需求端，AI产业浪潮对美股的提振将进一步放大股市对于美国居民的财富效应，替代超额储蓄成为支撑美国消费的重要因素；但同时，这也将激化美国“K型”经济模式的负面影响，因而增量的财政政策有其必要性。（2）供给端，AI对美国非农就业的影响暂时可控，对美国全要素生产率的影响积极而渐进。 《关税风险缓释、出口韧性延续——2026年度展望：中国外贸》2025-11-17 ◼展望来看，对比历史周期，无论是从企业现金流的相对充裕程度、估值水平，还是过往科技周期中企业固定资产投资的趋势规律来看，此轮AI产业引领的美国科技企业投资浪潮尚在上升期，AI投资有望在2026年成为美国经济走向扩张的另一大助力。 ◼风险提示：美联储降息节奏不及预期；关税对美国经济和通胀的影响超预期；AI产业增长不及预期。 内容目录 1. 2026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张..................................................................................41.1.美国经济的当前坐标：软着陆的后半场.................................................................................41.2.美国经济的下一阶段：先抑后扬，重回扩张.........................................................................42. AI如何重塑本轮美国经济周期？......................................................................................................72.1. AI的宏观敞口及影响.................................................................................................................72.2. AI投资的持续性与增长空间...................................................................................................113.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：纽约联储模型测算美国经济产出缺口.......................................................................................4图2：2019年以来美国增长-通胀轨迹与AS-AD曲线......................................................................4图3：不同研究机构对美国GDP增速的预测.....................................................................................5图4：分析师对美国各季度GDP增速一致预期.................................................................................5图5：金融条件脉冲、财政脉冲对增长的贡献与美国GDP增速.....................................................5图6：美国月度新增非农就业与盈亏平衡就业测算...........................................................................6图7：研究机构对美国CPI同比增速预期..........................................................................................7图8：本轮与1970s大滞胀美国CPI同比增速比较...........................................................................7图9：美国实际GDP环比增速及分项拉动率.....................................................................................8图10：美国GDP环比年率增速及AI和消费的贡献........................................................................8图11：五大云服务厂商的资本开支趋势.............................................................................................8图12：五大云服务厂商、Mag 7在美股的市值占比.........................................................................9图13：美国居民股票资产持有比重.....................................................................................................9图14：美国不同收入分位群体的工资同比增速.................................................................................9图15：美国不同收入分位群体股票资产占比.....................................................................................9图16：美国居民车贷60+天逾期率...................................................................................................10图17：美国居民转移收入...................................................................................................................10图18：美国非农就业相较疫情前水平偏离度...................................................................................10图19：美国非农劳动生产率与工时指数...........................................................................................10图20：标普500信息技术行业资本开支强度...................................................................................12图21：标普500指数不同行业市盈率...............................................................................................12图22：五大云服务厂商的资本开支与现金流...................................................................................12图23：五大云服务厂商的自由现金流及增速...................................................................................12图24：美国两轮科技周期中信息设备&软件设备投资规模对比...................................................13图25：美国两轮科技周期中电力&通信与数据中心建设对比.......................................................13 1.2026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张 自2022年美联储超级加息周期以来，美国经济总需求便开启迅速但有序的回落趋势，经济周期也从此前的过热→滞胀切换至软着陆。当前，美国经济已进入软着陆的后半场。而随着中期选举政治周期的临近，特朗普料在2026年促成更宽松的财政、货币政策组合，让美国经济结束当前的软着陆周期，重新走向扩张。 1.1.美国经济的当前坐标：软着陆的后半场 当前美国经济处在哪一周期？纽约联储最新模型测算，美国经济产出缺口从21Q27.647%的历史最高水平跌至25Q2的[-0.632, 0.554]%范围区域，经济周期已从2021年的过热、2022年的滞胀转向2023年至今的软着陆阶段。随着产出缺口的闭合，美国经济也已步入软着陆的后半场。 数据来源：纽约联储，东吴证券研究所；横轴数字代表年份的后两位，下同 从美国经济的增长-通胀轨迹以及背后的总供给-总需求曲线来看，当前美国经济更精确的坐标应是，总需求虽已大幅回落但高于2019年、总供给虽已明显修复但仍低于2019年（如图2，2025年的AD4高于2019年的AS0，而AS3则低于AS0）。总供给修复的不充分主要来自2022年以来美国二手房供给不足及2025年特朗普的关税与移民政策给地产供给、商品供给、劳务供给带来的负面影响，最终造就了当前增长回归均衡水平、产出缺口闭合、但通胀仍在3%附近保持黏