修复‘K型经济’——2026海外宏观年度展望

2025年12月28日 报告发布日期 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫对于海外来说，行至2025年末，科技发展（AI叙事）带来的宏观影响越发突出。AI叙事之下，经济的结构性特征显著，表现为科技相关（AI经济）和传统经济（非AI经济）的分化，即“K型经济”。展望2026，AI叙事仍在发展进程之中，经济势将基于当前“K型”作进一步演化。 ⚫AI经济：重资本投入，短期依靠投资驱动美国经济高增长，2026年美国投资增速大概率高位放缓但不至于泡沫破裂，从投资扩张到生产率提升的叙事切换尚难形成共识。目前AI投资体量规模不断扩张，2025年投资增速超70%，拉动GDP增速0.6%。接下来，预计2026年AI投资仍将继续增长，但是增速或将高位放缓，一致预期2026年或将回落至35%。下一步，需要看向生产率驱动的经济长期高增长。1）根据典型科技经济周期的表现和实证，科技驱动生产率提升，能够长期提振经济总需求、降低通胀。2）AI经济从投资驱动转向生产率驱动，其实就是股票市场关于“AI泡沫”争论在宏观经济层面的投射。当前，生产率趋势提升的迹象仍然模糊，劳动生产率增速和AI技术应用率都尚不足以证明生产率已经大幅提升。由于统计口径和应用滞后，生产率数据趋势往往滞后于技术进步，因此，科技周期里，生产率的共识往往是“后视镜里的风景”。2026年，AI经济的生产率影响预计仍将不断产生讨论，并继续保持分歧和悬念。 美国通胀风险预计将继续弱化：——2025年11月美国CPI数据点评2025-12-22鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定：——2025年12月fomc点评2025-12-13美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20美国：科技驱动下的“无就业增长”经济初探2025-10-20 ⚫非AI经济：传统经济周期走弱叠加AI结构扰动导致了当前就业停滞，可以将失业率上行视为衰退预警信号，同时居民消费K型分化，韧性主要来自富人群体。近三年以来，美国经济增长呈现受AI叙事影响的高增长，而就业增长则持续跑输GDP增速，出现了罕见的“无就业增长”状态。25H2以来，美国新增就业超预期下行，已经接近衰退周期特征。对于当前“无增长就业”的解释，我们认为AI科技并不能完全解释就业的下行，当前的就业停滞可以理解为传统经济/AI经济周期的双期叠加后果。接下来，失业率存在加速上升的风险，对应指向更显著的衰退风险。当前消费仍然具备韧性，但结构上依赖高收入群体带动，高收入群体消费韧性一方面基于结构性的就业韧性，更加关键的消费韧性支撑，来自于美股驱动的财富效应。 ⚫货币政策：决策难度加大，但美联储当前仍在降息窗口期。科技周期加大货币政策决策难度，科技叙事里，美联储会在“生产率观测”、“就业疲软”、“通胀抬头”三者之间反复摇摆，货币政策容易出现宽松过度、宽松不足的双向风险。由于就业下行压力持续，通胀风险预计将继续弱化，未来6–12个月，美联储大概率仍处于宽松窗口期，政治因素也有望为偏松的货币政策立场提供双保险，预计将从2026年Q2起逐步生效。我们预计2026年美联储继续降息至中性利率，降息3次，节奏上前置在前两个季度，终点利率2.75%-3%。在基准情形之外，货币政策更有可能出现宽松过度的风险，较低可能出现宽松不足的风险。 ⚫财政政策：短期关注扩张倾向，长期注意加税风险。K型经济，导致是特朗普执政基础（支持率）受到侵蚀，选民更易走向极端。基准情形下，2026年美国财政仅边际小幅宽松，为了修复K型经济和拯救选情，特朗普政府可能动用额外的财政工具，2026年财政再扩张成为权宜之计，但长期财政紧平衡约束难以回避。此外，在今年进行的地方选举中，左翼势力出现了明显抬头，长期需关注对资本加税与再分配的政治审美回归。 ⚫资产价格展望：短期看，K型分化的经济结构叠加偏宽政策，美元仍有一段温和走贬空间，风险资产继续享受“顺风”，长期看，关键不确定性和风险尚未出清，推升风险溢价。政策宽松通过利率和风险偏好通道支撑美股，美债中性偏温和看多，美联储较非美利率路径相对鸽派，促成美元温和贬值。 风险提示：AI叙事崩塌的风险。经济基本面走向的不确定性。降息落地进度不及预期的风险。假设条件发生变化影响测算结果的风险。 目录 2025年：K型经济，一强一弱.......................................................................6 AI经济...........................................................................................................6重资本投入，短期依靠投资驱动经济高增长.......................................................................6接下来，AI投资增速或将在2026年高位放缓....................................................................7下一步，需要看向生产率驱动的经济长期高增长................................................................8当前，生产率趋势提升的迹象仍然模糊9而这最终很有可能是“后视镜里的风景”10AI还有时间证明自己........................................................................................................11 非AI传统经济.............................................................................................12 从就业周期说起：“无就业增长”重现，经济加速/衰退的矛盾信号并存..............................12当前的就业停滞，可以理解为传统经济/AI经济周期的双期叠加后果................................13接下来，失业率存在加速上升的风险................................................................................14当前消费仍然具备韧性，但结构上依赖高收入群体带动...................................................14高收入群体消费韧性一方面基于结构性的就业韧性..........................................................16更加关键的消费韧性支撑，来自于美股驱动的财富效应...................................................17 货币政策：决策难度加大，但美联储当前仍在降息窗口期............................19 科技周期加大货币政策决策难度.......................................................................................19就业下行压力持续，通胀风险预计将继续弱化.................................................................20因此，经济因素仍支持货币政策继续宽松........................................................................21政治因素则为偏松的货币政策立场提供双保险.................................................................22预计2026年美联储继续降息至中性利率.........................................................................23 财政政策：短期关注扩张倾向，长期注意加税风险......................................24 K型经济削弱特朗普执政基础...........................................................................................242026年需关注财政政策再扩张的可能性..........................................................................25但长期财政紧平衡约束难以回避.......................................................................................25极左潮流正在抬头，长期需关注对资本加税与再分配的政治审美回归..............................26 资产价格展望...............................................................................................28 美股：政策宽松通过利率和风险偏好通道支撑市场..........................................................28美债：中性偏温和看多.....................................................................................................28美联储较非美利率路径相对鸽派，促成美元温和贬值.......................................................29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 总结.............................................................................................................30 风险提示......................................................................................................30 图表目录 图1：2025年美国宏观经济呈现K型分化特征............................................................................6图2：美国科技行业固定资本投资对实际GDP的拉动（%）..............................................