海外宏观周报（2025年第47期）：从美国三季度GDP超预期看K型增长

2025年12月29日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+8523728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 三季度美国GDP季调环比折年增长4.3%，远高于预期的3.3%，显示政府“停摆”之前经济表现依旧强劲，但K型经济增长特征显著。个人消费反映出资本市场财富效应支持下的贫富差距扩大，投资则反映高科技行业投资与传统投资之间的分化，政府支出方面国防支出继续挤占非国防支出，出口部门则继续享受关税红利。展望四季度，从10月和11月已发布的部分数据来看，10月经济因政府“停摆”下滑比较确定，但11月经济已有所回暖，12月或继续保持。在K型经济增长模式下，政府“停摆”对底层民众的生活影响固然较大，但难以撼动高科技带领下的整体经济增长，预计四季度GDP将有所减速但仍能保持温和增长。 相关报告： 海外宏观周报（12/22）：2025年最后央行周收官，各国央行表现如何海外宏观周报（12/15）：美联储降息且表态偏鸽，重新扩表意欲何为海外宏观周报（12/8）：日本央行加息临近，高市政府面临挑战海外宏观周报（12/1）：主要国家央行12月议息前瞻海外宏观周报（11/24）：美国关键数据补发，降息预期大幅波动海外宏观周报（11/17）：美国政府“停摆”结束，后续有哪些关注点？ 【交易模式】 节日全球市场平淡，美国GDP超预期下的繁荣交易 【关键数据】 美国：三季度GDP大超预期，10月工业下滑但11月回暖，耐用品订单下滑，芝加哥联储全国经济活动指数低位回升。日本：东京CPI大幅下行，青年失业率下降。 【重要事件】 美国：对中国半导体加征301关税，中选将围绕价格展开。欧洲：欧盟延长对俄制裁，意大利通过2026年预算案。日本：2026财年预算案创历史新高，上调经济预期。其他地区：乌克兰和平计划草案逐步成型，未获俄认可。 【本周关注】 日本央行会议纪要，美国房价指数 目录 从美国三季度GDP超预期看K型增长..............................................................1 【交易模式】............................................................................................3 节日全球市场平淡，美国GDP超预期下的繁荣交易.......................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：三季度GDP大超预期，耐用品订单下滑...............................................4日本：东京CPI大幅下行，青年失业率下降....................................................5 【重要事件】............................................................................................7 美国：对中国半导体加征301关税，中选将围绕价格展开.............................7欧洲：欧盟延长对俄制裁，意大利通过2026年预算案...................................8日本：2026财年预算案创历史新高，上调经济预期........................................8其他地区：乌克兰和平计划草案公布，未获俄认可.........................................9 【本周关注】..........................................................................................11 日本央行会议纪要，美国房价指数...................................................................11 【一周焦点】 从美国三季度GDP超预期看K型增长 上周欧美处于圣诞假期，数据发布较少，较为关键的数据是美国三季度GDP修正数据。由于此前政府“停摆”的原因，原定于10月发布的该数据初值被直接“跳过”。最终数据显示，三季度美国GDP季调环比折年增长4.3%，远高于预期的3.3%，显示政府“停摆”之前经济表现依旧强劲。 一是个人消费支持表现稳健，但K型增长特征显著。三季度美国个人消费支出（PCE）季调环比折年增长3.5%，快于二季度的2.5%，同比增长2.6%，略低于二季度的2.7%。对GDP季调环比折年率的贡献达到2.39pp，显著高于二季度的1.68pp和此前市场预计的1.8pp。从结构看，可选消费品与部分服务业依旧是增长主力。 商品消费中可选消费表现良好。虽然商品消费季调环比折年增长3.1%，低于整体消费，但部分可选消费的增速较快，比如休闲类耐用品环比折年增长15.7%，主要包括手机、音视频设备、运动器材和枪支弹药等；鞋服类商品季调环比折年增长6.7%，男装增幅高于女装，童装与鞋类保持低增长。 服务消费强于商品，医疗休闲是增长主力。服务类消费季调环比折年增长3.7%。健康护理、休闲服务和其他家庭服务保持高增长，分别季调环比折年增长6.8%、6.6%和7.1%。休闲服务中，场馆类服务（体育馆、剧院、博物馆、公园等）环比折年增长11.0%，其次是博彩增长8.0%。其他家庭服务中，基础教育（幼儿教育、中小学教育）、专业服务、社会与宗教活动类保持高增长。 尽管整体消费强劲，但从消费结构看，K型增长较为明显，特别是大件耐消、家用类和刚性消费支出表现疲软。大件耐消方面，新车、二手车、汽车零部件全部环比收缩，汽油和其他能源商品仅保持低增长。家具和耐用家用设备季调环比折年收缩4.1%（家具、餐具、园艺类收缩，仅家电类弱增长）。刚性消费支出方面，食品饮料季调环比折年增长2.0%（食品弱，酒精类饮料强），服务大类中的家庭公用事业支出（水电燃）大幅收缩，租金微弱增长，食宿服务、通信服务、保险服务均保持弱增长。 从个人消费结构看，资本市场财富效应带来的消费分化特征明显。三季度美国资本市场表现良好，TACO交易贯穿全季度，对应富人和中产阶层的财富增长，因此休闲商品和休闲服务表现良好，康养护理也表现不错。但代表中下层民众的汽车、家用品、食品、水电燃气、通信等消费均表现疲软。 二是私人投资部门增长显著分化，设备投资和住宅投资冰火两重天。除了消费结构差异外，投资部门的分化也较为显著。私人投资整体季调环比收缩0.3%，其中AI叙事下美国科技业投资继续高歌猛进，设备投资和知识产权投资均强劲增长5.4%，分别贡献整体GDP季调环比折年率0.29和0.30pp。然而，在高利率限制作用下美国地产业低位徘徊，住宅和非住宅类建筑分别季调环比收缩5.1%和6.3%，拖累整体GDP分别达到-0.21pp和-0.19pp。 三政府支出整体强劲，国防与非国防呈现差异。三季度政府支出季调环比折年增长2.2%，联邦政府国防支出和非国防支出分别增长5.8%和收缩1.1%，前者贡献GDP季调环比折年率0.21pp，后者则拖累-0.03pp。三季度特朗普政府在国防上的投入进一步增加，尽管其表示将抽身欧亚事务（威胁减少对乌克兰的支持），但在西半球领域继续加强军事存在，包括对委内瑞拉采取一系列行动。 四是出口部门继续获益于关税政策余波，出口稳健而进口收缩，整体对GDP形成正贡献。商品净出口贡献1.34pp，其中商品出口增长贡献0.50pp，进口下降贡献0.84pp。服务净出口贡献0.24pp，其中服务出口增长贡献0.42pp，但服务进口增长拖累达-0.18pp。 整体看美国三季度GDP增长超预期，但K型经济增长特征依旧显著。个人消费反映出资本市场财富效应支持下的贫富差距扩大，投资则反映高科技行业投资与传统投资之间的分化，政府支出方面国防支出继续挤占非国防支出，出口部门则继续享受关税红利。展望四季度，从10月和11月已发布的部分数据来看，10月经济因政府“停摆”下滑比较确定，但11月经济已有所回暖，12月或继续保持。在K型经济增长模式下，政府“停摆”对底层民众的生活影响固然较大，但难以撼动高科技带领下的整体经济增长，预计四季度GDP将有所减速但仍能保持温和增长。 【交易模式】 节日全球市场平淡，美国GDP超预期下的繁荣交易 【关键数据】 美国：三季度GDP大超预期，耐用品订单下滑 美国三季度GDP大超预期。美国经济分析局12月23日公布的数据显示，三季度美国GDP季调环比折年初值+4.3%（预期+3.3%，前值+3.8%）。其中，个人消费贡献+2.39pp（前值+1.68pp），固定资产投资贡献+0.19pp（前值+0.77pp），净出口贡献+1.59pp（前值+4.83pp），政府部门贡献+0.39pp（前值-0.01pp），存货变化贡献-0.22pp（前值-3.44pp）。亚特兰大联储12月23日更新的GDPNow预测数据显示，2025年四季度美国GDP预计季调年化环比+3.0%。 其他数据：10月工业下滑但11月回暖，耐用品订单下滑，芝加哥联储全国经济活动指数低位回升。11月工业生产指数季调环比+0.2%（10月补发-0.1%，9月+0.1%），季调同比+2.5%（10月补发+2.2%，9月+1.9%），制造业生产指数季调环比0.0%（10月补发-0.4%，9月0.0%），季调同比+2.1%（10月补发+2.4%，9月+2.0%）。10月耐用品订单季调环比-2.2%（预期-1.5%，前值+0.7%），同比+4.8%（前值+7.4%），除国防外订单季调环比-1.5%（前值+0.1%），同比+4.8%（前值+6.5%），除运输外订单季调环比+0.2%（初值-1.4%，前值+0.7%），同比+3.6%（前值+3.2%）。补发的9月芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI）为-0.21（前值-0.31）。12月里奇蒙德联储制造业指数-7.0（前值-15.0）。 周度数据：12月20日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.32%（前值由2.29%上修至2.31%），当周红皮书商业零售同比+7.2%（前值+6.2%）；当周美国初请失业金人数21.4万人（前值维持22.4万人不变），前周续请失业金人数192.3万人（前值由189.7万下修至188.5万）。ADP周度更新数据显示， 截至12月6日四周内，美国私营部门工作岗位累计增加4.6万个。美联储资产负债表因圣诞假期未更新。 日本：东京CPI大幅下行，青年失业率下降 日本东京都区部CPI大幅下行。12月日本东京都区部CPI同比+2.0%（前值+2.7%），环比-0.2%（前值+0.3%）；剔除新鲜食品的核心CPI同比+2.3%（预期+2.5%，前值+2.8%），环比-0.2%（前值+0.4%）；剔除新鲜食品和能源的核心CPI为+2.6%（前值+2.8%），环比-0.2%（前值+0.1%）。 整体失业率持平，青年人失业率下降。11月整体失业率2.6%（前值2.6%），15-24岁失业率3.0%（前值3.5%），25-34岁失业率3.6%（前值3.7%）。 其他数据：零售销售增速回落，工业生产下降，劳动者薪资涨幅扩大。11月商业销售额环比+2.3%（前值+3.7%），同比+1.0%（前值+1.7%）。工业生产指数季调环比-2.6%（前值+1.5%），同比-2.1%（前值+1.6%）。10月劳动者总现金收入同比+2.5%（前值2.1%），合同现金收入