南华期货有色金属锌2026年度展望：外援破局，韧性重估

——外援破局，韧性重估傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章观点概要 摘要： 价格趋势： 全年维持区间宽幅震荡。上半年因国内原料结构性紧缺表现偏强；下半年随增量完全传导至锌锭，重心或小幅下移。 供给端： 全球矿端进入扩张周期（预计增29万吨），但国内上半年仍呈紧平衡。冶炼端在TC修复驱动下，产量将呈“先抑后扬”，全年预计同比增长超4.5%，供给压力逐渐从矿端传导至锭端。 需求端： 虽受地产拖累，但在“十五五”开局下，基建（特高压、风电）与高端制造（新能源车出口）显著提升耗锌密度，有效对冲地产下滑，预计实际消费维持正增长，实现软着陆。 预测区间：我们预计2026年SHFE沪锌主力合约核心波动区间在21,500-24,800元/吨，伦锌波动区间在2750-3350美元/吨。节奏上，上半年市场将交易缺矿现实与进口窗口开启的必要性，内盘表现将显著强于外盘，价格易涨难跌；下半年随着进口矿补充到位，TC回升驱动冶炼厂产量释放，叠加地产竣工端的潜在拖累，供需压力逐步显现，价格重心或承压回落。 风险提示：全球宏观环境，供给端扰动等不可抗力。 第二章行情回顾 2025年前三季度，锌价在宏观预期反复与产业供需节奏错配的夹缝中宽幅震荡。一季度，市场交易的核心逻辑在于矿端紧缺的现实兑现，海外部分高成本矿山（如澳大利亚相关项目）的减产以及TC（加工费）的低位运行，一度支撑锌价重心上移 。然而进入二季度，宏观层面的贸易摩擦风险升温（如关税政策预期的波动）引发了短暂的衰退交易，叠加美元指数的阶段性强势，导致盘面出现显著回调 。行情的转折点出现在三季度，产业逻辑发生微妙置换：虽然国内冶炼厂在利润修复后产量回升，导致国内社会库存出现反季节性累积，但海外市场却因欧洲及北美供应恢复缓慢，LME库存持续去化并引发“软挤仓”行情 。这种内松外紧的供需错配，使得锌价在黑色系反弹共振及美联储降息预期的烘托下，走出了外盘强于内盘的抵抗式上涨形态。 进入四季度，全球锌市的结构性矛盾演化至极致，行情主线由单边博弈转向跨市套利。从库存结构看，LME库存持续探底并维持在极低水位，0-3月升贴水高位运行，这与国内社会库存的逆势高位徘徊形成了鲜明 互斥 。这种极致的内外价差（沪伦比值下修）直接打开了中国锌锭的出口盈利窗口，促使国内贸易商积极组织货源出口以缓解内盘过剩压力 。与此同时，宏观面上美联储如期降息以及国内“十五五”规划预期的升温，为价格底部提供了较强支撑 。尽管四季度国内冶炼厂面临冬储原料采购压力导致TC再度回落，冶炼利润受到挤压 ，但出口带来的边际去库效应成为这一阶段主导价格波动的核心变量，市场正式确立了外强内弱后通过出口实现再平衡过渡的格局。 source：同花顺,南华研究,SMM,wind 第三章 供给端 3.1 锌精矿 2025年是全球锌矿供应的转折之年。经历了2023-2024年的矿端紧缩后，随着海外核心矿山的复产及新建项目的投产，全球锌精矿供应在2025年迎来了确定性的修复。 根据ILZSG数据，2025年全球锌矿产量预计同比增长4.6%，达到1251万吨，这一增速显著高于2024年的萎缩状态。从实际运行数据来看，供应修复的节奏在上半年已十分确立。ILZSG数据显示，2025年上半年全球锌矿产量同比增长6.3%，这一强劲的复苏势头延续至了三季度。展望2026年，全球矿产增量将进一步释放，预计全年产量将继续增长2.27%至1261万吨。 3.1.1 海外矿端产量稳增长 海外供应端的恢复主要由旧产能复产与世界级新矿爬坡双轮驱动。从三季度各大矿企的产销报告中，我们可以清晰地看到供应放量的轨迹。 1. 核心矿企Q3产销回顾： 嘉能可 (Glencore)： 产量强势修复。2025年Q3自有锌产量为24.42万吨，同比增长8%；前三季度累计产量70.94万吨，同比大增10%。主要得益于Antamina矿山锌品位的提升、Zhairem矿山的持续爬坡以及McArthur River的产量恢复。嘉能可已将2025全年产量指引区间收窄并上调至95-97.5万吨（此前为94-98万吨）。 艾芬豪 (Ivanhoe Mines)： 新晋巨头兑现预期。刚果（金）的Kipushi矿山在Q3创下单季产量新高，达到5.72万吨，较Q1的4.27万吨显著提升。该矿山正稳步迈向年产18-24万吨的指导目标，成为全球锌矿供应版图中最重要的新增量之一。 泰克资源 (Teck Resources)： 传统主力表现稳健。得益于Red Dog矿山发运季的顺利进行，Q3销量达27.28万吨，超出此前20-25万吨的指引上限。公司将2025年精矿产量指引维持在52.5-57.5万吨的高位。 26年全球矿端展望：增量不多，供给压力下滑 今年矿端过剩，原因在于海外矿山的复产和增产。但26年不能够维持像今年这样的增量，根据我们的调研统计，26年全球新增锌矿量约29万吨。虽然延续扩张态势，但整体锌矿市场以紧平衡为主。 重点关注项目： 俄罗斯 Ozernoye： 该项目于2024年9月投产，预计将在2025年底至2026年达到满产状态（约32万吨/年）。尽管面临地缘政治制裁带来的物流与设备挑战，但其产能释放已是既定事实。 刚果（金） Kipushi： 2026年将是其第一个完整的满产年份，预计将稳定贡献超25万吨的年产量。 爱尔兰 Tara Mines： 作为欧洲最大的锌矿，其于2024年10月的重启为2025-2026年的欧洲供应注入了强心剂。 3.1.2 成本边界与安全边际：90分位线的支撑逻辑 结合主要上市矿企的2025年三季度财报与Wood Mackenzie的成本模型，我们勾勒出当前的成本阶梯：整体成本重心上移，过去三年，受能源价格、劳动力成本及品位下降影响，全球锌矿的C1现金成本显著抬升。 关键锚点数据（以2025年实际运行数据为例）： 第一梯队（低成本）：秘鲁及澳大利亚的大型露天矿（如Antamina），C1成本依然控制在 $0.50 -$0.70/lb (约 $1,100 - $1,550/吨) 区间。这类矿山对价格下跌几乎免疫。 中枢区间（中等成本）：北美及部分中国地下矿山（如Titan Mining指引），C1成本集中在 $0.90 -$1.00/lb (约 $1,980 - $2,200/吨)。这是全球产能最密集的区域。 90分位线（边际成本/支撑线）：$1.10 - $1.15/lb (约 $2,400 - $2,550/吨)。注：此处的90分位线通常被视为长期的“价格铁底”。一旦锌价跌穿此位置，全球约10%的高成本矿山（主要位于欧洲深井矿、中国部分低品位小矿）将面临现金流亏损，从而触发被动减产。 矿山利润博弈 2025年下半年，LME锌价一度冲高至 $3,000/吨 上方，且现货升水（Premium）极高。此时，即便是处于成本曲线最右端的高成本矿山，每吨也能获得超过$400-$500的现金流利润。这是2025年矿端复产意愿 强烈的直接驱动力。展望未来，随着供需过剩的预期兑现，如果锌价回落至 $2,600/吨 附近，虽然绝大多数矿山仍有利可图，但暴利时代将宣告结束。 而我们需要关注的核心变量则是2026年加工费（TC）反转对矿山利润的侵蚀。这单纯看LME锌价会产生误判，因为矿山的实际收入是 LME价格 - 加工费(TC)。2024-2025年，矿端极度紧缺，TC（跌至历史低位（$80/吨甚至更低）。这意味着矿山拿走了产业链上的绝大部分利润。随着矿端供应宽松，StoneX及市场主流预期2026年基准TC将大幅回升，可能从$80/吨反弹至 $160 - $200/吨 区间。那么即使2026年LME锌价不跌，仅TC上涨这一项，就会导致矿山每吨净收入减少$100以上。 基于上述数据，我们建立2026年矿山减产的价格预警模型： 3.1.3 国内矿端：火烧云的破局与结构性隐忧 国内供应端的故事主要围绕超级大矿的投产展开，这在一定程度上对冲了传统老矿品位下降的拖累。 根据SMM及市场公开数据，2025年国内锌精矿供应充分，但年底部分地区受环保及安全检查影响，产量释放受到脉冲式干扰，且进口下降，整体供应重心下移。1-10月国产锌矿产量305.8万吨，同比减少5.6万吨。 2026年新增项目及复产项目预计产量贡献可达到6万吨左右（不包括火烧云）。新疆火烧云铅锌矿是国内供应的重点关注目标。公开资料显示，该项目计划于2025年6月30日全面投产。进入Q3，随着该项目的逐步爬坡，西北地区的精矿供应紧张局面得到显著缓解。展望26年，在其他国内其他矿山增量相对较小的前提下，火烧云矿受自身矿石缺陷，更需关注配套冶炼厂的投产。 source：SMM,南华研究 3.2 冶炼端 受制于矿端供应的极端紧缺，2024年至2025年上半年，全球锌冶炼行业经历了历史罕见的寒冬。 国内进口锌精矿现货TC在2025年初一度跌至 $30-$50/干吨 的历史冰点，部分极端情况下甚至出现负TC成交。在此期间，无论是中国还是欧洲的非一体化冶炼厂，其理论冶炼利润长期处于负值区间，导致了Nyrstar（欧洲）、Korea Zinc（韩国）以及国内多地冶炼厂的被动减产或提前检修。 而冶炼端供应压力则在下半年，得益于进口矿的补充，TC上调后国内冶炼厂生产意愿积极。根据SMM数据统计，1-10月锌锭累计产量568.6万吨，累计同比增加10.1%，预计全年产量590万吨，累计同比增加11.5%。进口方面，根据海关数据统计1-10月中国精炼锌累计进口27.7万吨，累计同比减少26.6% 展望2026年，市场普遍预期2026年的长单基准TC将出现报复性上涨。基于当前的矿端增量测算，预计2026年进口矿基准TC有望回升至$140 - $160/干吨的区间，国内矿TC也有一定机会维持偏强震荡。 国内冶炼端得益于成本控制，其产能能够高弹性释放，生产瓶颈在于需求而非生产本身。伴随极高进口TC刺激，预计26年国内精炼锌供应压力仍严重，但预计较25年减弱。 海外冶炼端：能源成本为核心变量 尽管2026年TC的大幅上涨将显著改善Nyrstar (如Budel和Auby冶炼厂) 和 Glencore (如Nordenham)的盈利模型，但欧洲高昂且波动的电力/天然气成本始终是悬在头顶的达摩克利斯之剑。一旦欧洲能源危机重演，即便有高TC支撑，这些高成本产能也极其脆弱。 其他地区如韩国、日本及加拿大的冶炼厂预计将在2026年保持较高且稳定的开工率，受益于充足的北美和南美精矿供应。 根据SMM的预测，在矿产增加的推动下，2026年全球精炼锌产量预计将增长3%至1412万吨（这一增速高于需求增速）。这意味着全球锌市将逐渐步入累库周期。 3.3 进出口与内外比价 今年多数时间，锌进口窗口均现处于深度亏损状态。特别是进入下半年后，海外现货升水上冲，进口理论亏损逐步扩大，目前在-4000元/吨至-5000元/吨的极端区间内高位震荡。 从进口量看，根据海关数据统计1-10月中国精炼锌累计进口27.7万吨，累计同比减少26.6%。1-10月进口锌矿434.9万吨，累计同比增长36.6%，其中九月十月受进口亏损扩大同比快速回落。 而原因则是两者基本面的大相径庭，虽然有着矿山增量的大背景，但海外冶炼厂受制于成本难以恢复产能，造成伦锌现货紧缺。国内产能弹性释放，快速消化矿端增量。因此内外比价持续倒挂，目前虽然随着出口和交仓预期有短暂回调，但截至春节前难以恢复。 展望未来，比价修复或许是TC反转的前提。伴随着海外矿山的增量与冶炼厂的复产，以及出口窗口的打开，伦锌的极度紧缺状态将得到极大程度的缓解。由此升水回落，结构转向Contango，沪伦比价重心上移， 进口亏损收窄。而当进口亏损收敛至-1000元/吨附近，海外大量低成本精矿才能顺利进入中国市场从而与国产矿竞争，国产TC也将有一定程度的上调。 .... 第四章