南华期货2026年度沥青、燃料油半年度展望：地缘扰动消退20260629

——地缘扰动消退 凌川惠（投资咨询资格证号：Z0019531）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月23日 第一章沥青观点概要 1.1沥青三季度展望：供给有望逐渐恢复 沥青期货三季度展望上，沥青波动的主线将从二季度的成本单边驱动，转向成本中枢下移与供需基本面博弈的格局，核心仍围绕以下几个方面。首先是沥青原料的紧张程度边际缓解，目前中东局势已进入缓和通道，但霍尔木兹海峡复航进度、伊朗原油出口修复节奏仍存不确定性，叠加俄罗斯出口仍受俄乌冲突扰动，对本就脆弱的重质原油供应增加了额外变量，原油供需紧平衡格局松动过程中仍有反复可能。其次是敏感油贴水红利逐步收窄，前期支撑炼厂成本的低价折扣原油优势弱化，将使得远期沥青的生产成本和估值存在一定刚性托底，对冲部分原油下跌带来的成本下行。最后是产能释放弹性问题，沥青名义上产能充足，但二季度深度亏损导致大量炼厂主动停产转产，设备调整、原料结构及利润约束下，三季度难以实现全面快速复产。而沥青的需求端具备明显的季节淡旺季特征，三季度中后期施工旺季集中兑现阶段，裂解价差依然具备阶段性修复的驱动。 总之，三季度沥青期货裂解难以维持二季度的偏强格局，绝对价格的重心将追随原油成本边际下移，但低供应与刚需托底下，价格中枢不具备大幅下挫的条件。因此，需重点跟踪原油波动节奏、供需边际变化及基建政策落地效果。成本端方面，地缘冲突溢价持续出清叠加航道物流逐步恢复，尽管霍尔木兹海峡通航修复将带动全球原油供应边际宽松，成本端的强刚性支撑有所弱化，但前期大幅贴水的敏感油种价格逐步回归，叠加炼厂沥青生产利润长期处于低位区间，原料采购与排产意愿恢复偏慢，成本下行斜率将慢于原油价格跌幅，底部支撑稳固。供应端来看，二季度受高成本挤压炼厂开工率降至近年同期低位，行业主动减产特征显著；进入三季度虽随利润边际修复进入复产周期，但受前期亏损深度、炼厂转产成品油的结构调整，以及原料供应结构变化的限制，整体复产节奏偏缓，社会库存与厂库均维持相对低位，累库压力有限，为价格提供底部支撑。同时进口沥青到港量虽有边际回升，但整体规模仍处偏低水平，对国内市场冲击有限。需求端受益于国内稳增长政策持续落地，基建投资作为逆周期调节核心抓手，三季度北方施工高峰与南方雨季后赶工形成共振，公路、市政等基建项目进入年度施工黄金期，沥青终端需求迎来季节性边际改善；尽管地产链仍处于弱复苏阶段，建筑防水类沥青需求持续收缩对整体需求存在一定拖累，但基建刚需占比主导，整体需求支撑力度稳固，呈现“刚需托底、增量有限”的弱修复特征。节奏上，在成本下移、低库存与需求旺季的博弈下，三季度大概率呈现先承压回落、后区间震荡的走势，合约重心先抑后稳。7月受地缘溢价快速出清拖累，盘面仍有回调压力；8-9月随着施工旺季需求集中释放，供需阶段性收紧有望带动盘面企稳。但地缘谈判的反复性、宏观政策变动及资金情绪变化，仍会对盘面造成较大波动。因此，投资者除了注意好仓位控制外，也可关注旺季需求兑现阶段的波段机会，或裂解价差、月差结构相关的套利组合机会。 1.2走势研判与风险提示 趋势研判：中短期上，此轮中东扰动前布油主力低点或为沥青盘面底部估值锚点，而裂解价差跟随季节性需求淡旺季波动。长期来看，在成本导向占较大的沥青上，绝对价格区间更多需要判断的原油的价格走势。结合行情涨望中所述观点和节奏，沥青09合约价格运行区间或介于3500-4000元之间先抑后扬走势。风险提示：地缘冲突升级、全球经济衰退、产业政策调整、消费税政策调整等。 第二章沥青行情回顾 2.1期货盘面回顾：重心上移，波动放大 我们在沥青二季度报告中提及“沥青期货裂解将维持偏强格局，绝对价格的重心将追随原油变动，价格中枢不具备大幅下挫的条件。因此，需重点跟踪原油波动、供需边际变化及政策落地节奏。成本端方面，地缘冲突持续发酵叠加物流受阻，即使霍尔木兹海峡恢复，全球原油的供需格局也会维持紧平衡，对沥青生产成本端形成强刚性支撑；同时，炼厂沥青生产利润长期处于低位区间，原料采购偏紧进一步制约排产意愿，供应端释放弹性受限。在成本支撑、低库存与需求旺季共振下，大概率震荡上行，合约重心逐步抬升”。回顾二季度沥青期货，主力合约重心大幅度提升，交易主线从成本端原油价格大幅抬升，到原料供应紧张而带动裂解走强，都符合我们在二季度行情展望内容中所述。 回顾今年沥青过去三个月的走势，主导逻辑围绕在，地缘扰动带来的成本驱动、原料贴水红利逐渐消失、炼厂被动降幅带来的供应缩量等。行情焦点围绕在地缘扰动与产业紧张的现实端，因此使得沥青期货价格呈现重心抬升，并伴随波动率不断放大的单边走势。展开来讲，4月受中东地缘冲突、OPEC +持续减产提振，国际原油价格走强，叠加国内炼厂加工利润偏弱，炼厂开工率低使得沥青排产与产量均偏低，厂库与社会库存同步处于历史低位，现货资源偏紧推动沥青盘面快速上行。5月中东地缘风险溢价逐步消退，原油小幅回调带动沥青走弱，但持续收紧的供给形成较强底部支撑，沥青抗跌性显著，整体维持区间震荡。进入6月，南方梅雨季大范围来袭，户外道路基建施工受限，传统需求旺季预期证伪，终端拿货需求持续低迷，同时市场预判后期炼厂排产将环比回升，库存存在累库压力；叠加原油重心持续下移，成本支撑彻底松动，沥青价格迎来下跌。整体来看，原油是沥青定价核心锚，低开工、低库存的紧供给贯穿全季度，持续托底行情，而季节性降雨与基建需求偏弱，是二季度末价格走弱的关键因素。 2.2现货成交回顾：现货坚挺 4至6月国内沥青现货市场区域分化特征显著，价格随原油盘面、炼厂供应、终端需求及天气因素持续波动，整体呈现供应偏紧、需求偏弱、涨跌交替的运行格局，各区域行情走势差异明显。4月沥青市场整体跌多涨少，仅西北地区价格上调50元/吨，其余多数地区跌幅集中在100-310元/吨。月初克石化上调疆外报价，拉动西北市场价格上行；而华南、长三角地区主营炼厂停产，供应处于低位，但终端需求疲软，带动当地炼厂降价100元/吨。同时，原油与沥青期货下行，进一步施压山东、华北地炼及贸易商下调出货价格。月末原油及期货价格反弹，叠加市场刚需与备货需求释放，南北各地沥青价格迎来低位回升，修复部分跌幅。5月市场行情逆转，多数地区价格回暖，仅西南川渝地区下跌50元/吨，华南、长三角、山东等多地涨价35-140元/吨，西北价格保持平稳。本月国际原油震荡走高，叠加全国炼厂沥青开工率偏低，市场形成高成本、低供应的支撑格局，推动沥青价格整体上行。但终端施工需求乏力，大幅限制涨价空间。其中川渝地区现货价格偏高、成交冷清，月初随原油回落；西北地区虽项目推进缓慢，但炼厂库存可控且有检修预期，价格整体坚挺维稳。6月本周沥青价格再度出现区域分化，东北、西南小幅上涨10-50元/吨，山东、华北下跌60-120元/吨，其余地区价格持平。本月原油及期货大幅下跌，但市场现货资源偏紧，现货整体抗跌性较强，北方跌幅有限。南方贸易商报价坚挺，部分主营炼厂提价，支撑长三角、川渝价格走高。不过南北多地降雨天气频发，终端需求释放受限，南方高价资源成交冷清，仅低价合同成交尚可，整体市场成交表现一般。 2.3基差月差表现 二季度沥青期现分化明显，现货受低开工、紧资源支撑韧性充足，期货跟随原油大幅波动，整体基差持续走强，全月维持正向月差结构。4月市场先跌后反弹，基差完成由贴水到升水的转换。上旬原油及沥青期货走弱，各地现货普遍下调，期货跌幅大于现货，基差偏弱。月末原油盘面回暖，叠加终端刚需备货，现货价格 低位回升，现货抗跌优势凸显，基差快速走升；近端货源紧张推动近远月正向月差持续扩大。5月成本抬升叠加供应收缩，基差稳步上行。国际原油震荡上行，炼厂沥青开工维持低位，全国多数区域现货上调，仅川渝成交偏弱走跌。终端施工需求不足限制期货上涨空间，现货涨幅超过盘面，各地现货对近月期货升水持续扩大。西北库存可控、检修预期支撑价格平稳，月差保持正向运行，但上涨节奏有所放缓。6月原油大幅回落拖累期货深跌，现货资源紧缺抗跌性突出，基差大幅拉涨。东北、川渝现货继续上调，仅山东、华北小幅降价，南北降雨抑制终端成交，高价现货走货一般。期货快速下探而现货调整有限，期现价差进一步拉开。月差依旧维持近端强、远端弱的正向结构，远期受需求偏弱预期约束不及之前表现。整体二季度核心逻辑为紧供应托举现货，原油主导期货波动，基差逐月走强，正向月差贯穿全季度。 第三章沥青核心关注要点 3.1宏观环境：进入降息周期 2026年全年美联储政策预期反复震荡，上半年多重变量交织放大流动性预期波动，而下半年美联储主席换届落地、新任主席沃什正式履职，人事变动叠加通胀、地缘、就业数据，将持续左右美元与原油定价，间接主导沥青估值波动，其政策取向是下半年沥青行情核心宏观观测线索。 年初至二季度，美联储内部政策分歧显著，3月议息会议维持联邦基金利率3.5%—3.75%区间不变，仅一名理事主张降息25BP；官员表态分化，鲍曼维持年内降息三次判断但担忧就业韧性，沃勒则提出就业走弱后方可重启降息，同时普遍警惕中东冲突推高油价再度推升通胀。叠加伊朗地缘激化、美国2月PPI大幅走高，市场降息预期快速降温，年内加息概率突破30%，仅美银判断能源通胀缓和后降息仍是主线。同期换届风波加剧不确定性，总统特朗普推动针对鲍威尔调查，沃什提名确认流程受阻，鲍威尔称交接未完成前将续任，人事、通胀、地缘三重变量令政策路径难以预判，市场普遍担忧油价抬升通胀倒逼美联储收紧流动性，压制大宗商品整体估值。 步入下半年，随着沃什完成任职确认、正式执掌美联储，货币政策整体基调将成为关键变量，其政策重心、对能源通胀的耐受度将重塑全球流动性格局。美联储政策对沥青的传导逻辑存在双向分化，影响路径分为成本端与需求端，且力度常被原油地缘供给逻辑覆盖。 成本层面，降息宽松环境利多美元走弱，从计价层面支撑原油，抬升沥青原料成本；反之若新任主席为压制通胀维持高利率甚至重启加息，美元走强将压制国际原油价格，直接拖累沥青成本重心。但现阶段中东地缘扰动带来的原油供给收缩，短期行情影响力远超美联储流动性预期，政策利好多被提前计价，难以单独驱动沥青持续上涨。需求层面，美联储若落地降息，全球流动性宽松环境将带动多国跟进宽松，利好各国基建融资环境，国内专项债、道路基建项目落地节奏有望提速，从终端提振沥青刚需；但当下市场存在明显利空约束，若原油、沥青现货持续高位，下游施工企业成本承压，采购观望情绪浓厚，会对冲流动性宽松带来的需求利好。除此以外，美联储收紧周期下，炼厂融资成本抬升，或主动下调原油加工负荷，重质原料产出收缩，沥青供应同步收紧，形成供应端反向支撑。 综合来看，下半年美联储换届后新任主席沃什的政策立场、美国通胀与就业数据，将持续扰动市场流动性预期，但中长期地缘、季节性需求、炼厂排产仍是沥青定价核心主线。美联储宽松带来的行情提振力度偏弱且提前反映，短期沥青走势仍将跟随原油成本波动与国内基建施工节奏，仅当美联储政策出现超预期宽松/收紧时，才会带来沥青期现估值的阶段性修正。 3.2成本驱动：地缘扰动后油价重回供需主导 原油是生产沥青的主要原料，原油价格上涨会直接推高沥青的生产成本，进而可能推动沥青价格上升。反之，原油价格下跌则会降低沥青生产成本，对其价格形成压力。原油成本占沥青成产成本超七成，因此这种生产端的强绑定决定了两者价格长期高度相关。因此，在沥青产业格局无明显变化时，成本端原油的展望就显得格外重要，尤其是单边价格走势的判断上。因此对于原油在未来一段时间里，主要焦点仍然是中东地缘扰动上，随着近期美伊签署谅解备忘录，中东局势逐渐缓和，海峡通航逐渐朝向正常化，因此随着供应恢复 而需求逐渐季节性走弱，原油价格将逐渐承压。主要观点和判断，我们主要引用原油三季度展望报所述内容： 原油未来一段时间需要重点关注以下内容： 1）关注美伊谅解备忘录落地执行情况：美伊协议的签署本质是短期止战缓冲协议，并非最终全面合约，协议本身缺乏长期的稳定性； 2）关注海峡恢复下的供应情况：一是跟踪海峡油轮的通航情况，目前看整体恢复情况较好；二是关