南山铝业国际（02610.HK）深度研究报告：东南亚氧化铝龙头，电解铝筑第二成长曲线

铝2026年06月25日 推荐（首次）目标价：47.01港元当前价：26.56港元 南山铝业国际（02610.HK）深度研究报告 东南亚氧化铝龙头，电解铝筑第二成长曲线 ❖公司为东南亚氧化铝龙头企业，目前建成400万吨氧化铝产能。公司主营氧化铝，历经多年建设，400万吨氧化铝设计产能已于2025年底全面投产；2026年公司正式启动25万吨电解铝项目建设，电解铝产能远期规划达75万吨，有望打造第二成长曲线。 华创证券研究所 证券分析师：刘岗邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 ❖公司氧化铝成本优势显著，氧化铝价格具备底部支撑，盈利能力相对韧性。受几内亚拟实施铝土矿出口限制政策、印尼矿石RKAB政策扰动影响，全球铝土矿供给预期收紧，或支撑矿价中枢上移，氧化铝价格底部得到支撑，进一步下行空间有限。截至2025年底，公司印尼地区建成400万吨氧化铝设计产能，公司依托印尼本土高品位铝土矿、自备电厂及自有深水港，同时与Press Metal、Santony家族等上下游企业或财团深度绑定，签订长期定量销售与原料供应协议，构建稳定的原料供给与销售渠道，减少原料、能源及物流成本及波动，2025年单吨销售成本251美元/吨，显著低于行业平均水平，有望打造盈利护城河。 证券分析师：李梦娇邮箱：limengjiao@hcyjs.com执业编号：S0360525040002 公司基本数据 总股本(万股)62,043.52已上市流通股(万股)62,043.52总市值(亿港元)164.79流通市值(亿港元)164.79资产负债率(%)15.55每股净资产(元)22.2212个月内最高/最低价(港元)73.00/26.56 ❖电解铝项目稳步推进，2028年后将成为核心利润增量。2026年1月，公司正式宣布启动印尼年产25万吨电解铝项目，项目总投资约4.4亿美元，建设期两年，项目邻近现有氧化铝生产基地。同时，母公司南山铝业正在建设配套年产20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目，南山集团拟在印尼建设日产能10万桶的原油炼油厂项目，其副产石油焦可作为预焙阳极的核心原料，未来公司所在园区有望实现铝一体化布局。此外，公司制定中长期电解铝扩产计划，规划新增50万吨电解铝产能，届时公司电解铝规划产能将实现从0万吨到75万吨的跃升，有望打造公司第二成长曲线。 ❖2026年电解铝行业紧缺明确，铝价中期或中高位运行。2026年，中东大规模减产导致全球电解铝有效供给收缩，考虑国内产能触及政策天花板，而海外新增产能整体释放节奏有限，中东冲突缓和但短期复产规模有限，我们认为2026年全球铝产量面临负增长；当前海外现货紧缺带动全球显性库存持续去化，海内外铝价价差位于历史极高位置，考虑需求方面短期内需偏弱但韧性仍存，电网以及新兴赛道或打开增长空间，我们认为下半年铝紧缺格局确定，全球铝价或在库存逐步消耗下同步震荡上行。而从中期看，考虑27-28年受印尼等区域增量项目带动，全球铝静态或成宽松格局，铝价现货升水将面临下行压力，但受限于新增项目电力瓶颈以及综合成本制约，预计受成本支撑，铝价中枢有望维持中高位运行，公司远期电解铝利润弹性空间仍存。 ❖投资建议：我们认为公司氧化铝的利润弹性极强，且看好公司未来75万吨电解铝项目全部释放后的利润增长空间。我们预计公司26-28年实现归母净利润1.94亿美元、2.18亿美元、4.13亿美元，分别同比-52.5%、+12.5%、+89.6%，26-28年归母净利复合增速为46%。选取铝行业南山铝业、天山铝业、中国铝业（H股）、中国宏桥为可比公司，2028年可比公司PE均值5倍，综合考虑PE估值、PEG估值情况，给予公司2028年9倍市盈率，目标价47.01港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：电解铝供给释放超预期；美联储加息及美元走强；氧化铝及电解铝价格大幅波动；海外铝土矿政策变动超预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告围绕南山铝业国际铝全产业链布局展开分析，公司400万吨氧化铝设计产能已全面投产，稳态盈利基础扎实。公司成长由两大主线驱动：氧化铝板块方面，氧化铝价格受矿石成本支撑底部渐显，叠加公司在印尼园区一体化带来的低成本优势，盈利相对具备韧性；电解铝板块，公司已启动25万吨电解铝产能建设，电解铝远期规划合计75万吨电解铝产能，印尼宾坦园区内配套持续完善，成为公司成长新动力。 投资逻辑 南山铝业国际作为东南亚氧化铝龙头，400万吨设计产能已全面投产，依托印尼宾坦园区一体化配套打造显著成本优势，在全球铝土矿供给收紧的背景下，氧化铝价格底部稳固，主业盈利相对具备韧性。公司积极布局电解铝新产能，首期25万吨电解铝项目已启动建设，远期规划电解铝产能合计75万吨，印尼宾坦园区配套持续完善，全力打造第二成长曲线，考虑中期铝价或中高位运行，我们认为公司电解铝业务盈利弹性空间大，2028年后业绩弹性有望逐步兑现。 关键假设、估值与盈利预测 我们基于以下假设对公司业绩做出预测： 氧化铝业务：公司400万吨氧化铝设计产能已于2025年底全面投产，考虑2026年受印尼RKAB政策影响矿石供应，且2028年公司投产的电解铝项目所需的氧化铝依靠自供，假设2026-2028年氧化铝产销量均为350万吨、400万吨、352万吨；参考当前海外氧化铝价格、几内亚矿石政策可能带动的氧化铝现货价格上行以及公司历史售价和市场均价的折扣情况，我们假设2026-2028年公司氧化铝销售均价分别为326美元/吨、320美金/吨、320美金/吨，考虑26年政策及油价上涨，假设26-28年公司氧化铝销售成本分别为260美金/吨、255美金/吨、255美金/吨； 电解铝业务：公司当前首期25万吨电解铝项目处于建设阶段，预计建设期两年，并远期规划额外50万吨电解铝项目，考虑印尼宾坦岛一体化园区配套原料、能源等情况，我们假设公司电解铝自2028年起贡献业绩增量，假设2028年产销量为25万吨；综合考虑当前海外铝现货价格高升水及远期其他电解铝项目释放，我们假设28年公司电解铝销售价格为3200美元/吨，考虑公司2028年电解铝所需氧化铝采用自供，自产氧化铝成本低于市场价，假设公司电解铝单吨生产成本为2086美元/吨。 我们预计公司26-28年实现归母净利润为1.94亿美元、2.18亿美元、4.13亿美元，分别同比-52.5%、+12.5%、+89.6%。 我们认为公司氧化铝的利润弹性极强，且公司目前规划未来落地75万吨电解铝项目，增量为同业领先，公司电解铝项目有望在2028年逐步开启业绩贡献，看好公司远期利润空间。我们预计公司26-28年归母净利复合增速为46%。选取铝行业南山铝业、天山铝业、中国铝业（H股）、中国宏桥为可比公司，2028年可比公司PE均值5倍，综合考虑PE估值、PEG估值情况，给予公司2028年9倍市盈率，目标价47.01港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、东南亚氧化铝龙头，铝版图再扩张...............................................................................5 （一）公司为东南亚氧化铝龙头，铝产业版图有望扩张...........................................5（二）公司盈利能力分析...............................................................................................6 二、公司氧化铝成本优势显著，未来盈利能力有望稳定...................................................9 （一）氧化铝：产能过剩格局延续，矿石政策扰动，氧化铝价格或震荡运行........91、氧化铝过剩格局延续，成本支撑价格弱势震荡运行.........................................92、矿石政策收紧或提振矿价，有望支撑氧化铝价格.............................................9（二）公司氧化铝成本优势明显，打造利润护城河.................................................111、原料优势：绑定优质矿源+稳定合作体系，筑牢原材料供应壁垒.................112、销售优势：长期锁单核心客户+优质渠道布局，有望增强营收稳定性.........12 三、公司电解铝增量弹性大，有望打造第二成长曲线.....................................................14 （一）26年全球铝紧缺确定性较高，铝价或中高位震荡运行................................141、供给端：2026年全球铝行业紧缺格局明确......................................................142、需求端：内需偏弱但韧性仍存，国内新兴赛道打开增长空间.......................153、库存端：全球显性库存步入下行通道，铝价有望支撑...................................16 （二）公司为海外电解铝新秀，有望打造第二成长曲线.........................................17 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................5图表2公司股权结构图（截至2026年6月）...................................................................6图表3公司氧化铝销量情况.................................................................................................6图表4公司氧化铝销售价格情况.........................................................................................6图表5公司营业总收入情况.................................................................................................7图表6公司净利润情况.........................................................................................................7图表7公司资产规模及负债结构情况.................................................................................7图表8公司流动比率及速动比率情况.................................................................................7图表9公司现金流情况.........................................................................................................8图表10公司资本开支及期末现金余额情况.......