深度研究报告：厚积薄发承接药品外流，总代第二曲线快速成长

院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力。公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自2018年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。 药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发。随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第2、3终端）药品份额累计提升5.6pcts；2017-2023Q1-3期间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts；截止2022年院外药品市场规模已超万亿。 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒， 1）已覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计23年门店数超过1.8万家，25年超过3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括141座仓、建筑总面积超420万平方米的经营及配套设施。 院外CSO迎蓝海，总代第二曲线快速成长。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即CSO）。根据我们预测，2023年我国医药品牌运营行业规模有望超1000亿元。 依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务2023年收入预计超160亿元（其中药品总代超80亿），后续增速有望保持在20%左右，奠定院外CSO龙头地位。分品种看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海药业厄贝沙坦等，品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代CSO业务为公司第二增长曲线，具有较好的成长性及较高的净利率，未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外，随着医药工业自产及OEM业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进，公司高毛业务持续拓展。 CSO利润占比预计已近3成，持续高增驱动价值重估，重点推荐。鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒，我们预计23-25年归母净利润为23.9、27.6、32.1亿，同比增速为14.8%、15.3%、16.5%；目前CSO业务在公司归母净利润中的占比预计已接近3成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及REITs项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司24年15倍目标PE，对应目标价10.6元，具54%提升空间；首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款坏账风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告为公司首次深度覆盖报告，通过深入分析未来业绩增长驱动因素，并围绕各项业务梳理竞争优势及业务壁垒，得出公司有望在保持院外分销业务的传统优势基础上，通过CSO业务打造第二增长曲线，从而实现较好的投资价值。 投资逻辑 1）药品外流趋势明确，厚积薄发卡位院外；2）发力CSO蓝海市场，打造第二增长曲线；3）多项业务齐头并进，业务边界持续拓宽。 关键假设、估值与盈利预测 鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒，我们预计23-25年归母净利润为23.9、27.6、32.1亿，同比增速为14.8%、15.3%、16.5%；目前CSO业务在公司归母净利润中的占比预计已接近3成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及REITs项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司24年15倍目标PE，对应目标价10.6元，具54%提升空间； 首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力 公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自2018年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。 （一）砥砺奋进四十年，打造院外医药商业龙头 1、院外医药商业龙头，业务布局涵盖全产业链 公司为我国院外医药商业龙头，截止2023年Q3位列中国医药商业企业第4位、“中国民营企业500强”第57位，是行业内首家获评5A级物流企业及唯一获评国家十大智能化仓储物流示范基地的企业。 公司搭建起行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务（以院外商业流通为主）、总代品牌推广业务（CSO）、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。 图表1我国院外医药商业龙头 2、创业至今，砥砺奋进四十年 1985年公司前身为天鹅医药批发部，2000年经并购重组后正式成立湖北九州通医药有限公司，并逐步成长为院外医药商业龙头。公司发展历程可以分为4个阶段，1）1985-2000年的创业初期；2）2001-2010年的全国布局阶段；3）2011-2019的转型升级阶段；4）2020年至今的稳健发展阶段。 图表2公司发展历程 （二）现金流明显改善，助力释放分红潜力 1、实控人持股比例较高 公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生，股权结构明晰。从前10大股东明细来看，实控人控制“上海弘康”持股21.58%、“中山广银”持股6.65%、“北京点金”持股5.48%、“楚昌投资”持股5.37%、22楚昌EB01担保及信托财产专户持股2.85%、22楚EB03担保及信托财产专户2.43%，上述股东构成一致行动人，合计持股比例超40%。 图表3公司股权结构 2、现金流明显改善，REITs盘活固定资产，助力释放分红潜力 综合来看，随着现金流明显改善叠加REITs项目正稳步推进中，分红潜力有望进一步释放。 考虑到公司主营业务为医药流通，需要资金垫付导致现金流并不充裕，故多年来依靠再融资实现业务扩张，先后于2016年发行15亿元可转债，于2014、2017年两次合计定增56.82亿元。自2018年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。 同时，为积极响应国家政策号召，公司计划以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。预计在未来相当长的一段时间，公司争取每年实现一次医药物流仓储资产及配套设施的扩募。首批入池资产已于2023年8月启动正式申报程序。 图表4公司利润及现金流情况 图表5公司分红情况 二、药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发 随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第2、3终端）药品份额累计提升5.6pcts； 2017-2023Q1-3期间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts；截止2022年院外药品市场规模已超万亿。 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计23年门店数超过1.8万家，25年超过3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括141座仓、建筑总面积超420万平方米的经营及配套设施。 （一）系列政策深化实施，药品外流趋势明确 1、带量采购常态化、制度化 带量采购政策主要通过提升仿制药品生产供应的集中度，在保证药品生产质量的同时降低药品价格，从而减轻患者用药负担。从“4+7”试点、联盟地区扩围（第一批）到第八批国家药品集中采购，集采品类由化学药品扩展至生物制药、中成药、高值耗材等。2023年，国家相关部门表示将坚定不移推进药品耗材集中带量采购，持续扩大药品集采覆盖面，继续开展药品集采并落地实施，适时推进新批次药品集采，带量采购工作已处于常态化、制度化。 带量采购政策的落地实施对公司业务产生正面影响：1）公司扩大在公立医院的业务覆盖范围；2）带量采购与“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加，驱动医院处方流向社会药店，慢病用药流向第三终端，院外市场将迎来发展机遇；3）带量采购丢标的品牌产品，因失去了公立医院的院内市场，而纷纷转向院外市场；4）带量采购政策的实施会加速新产品的迭代，创新药进入公立医院受到多重因素限制，而高端综合性民营医院是一个重要的进入渠道选择；5）带量采购导致药品降价，患者到医疗机构开药的交通费用支出和挂号费用支出远远大于药费的支出，驱动药店市场规模扩大。 2、“双通道”+“门诊统筹”深化实施 为保障患者对集采中标药品的可及性，国家医保局和国家卫健委联合出台了“双通道”指导意见，将符合一定条件的零售药店纳入统筹医保报销的范围，实行与医疗机构统一的报销支付政策。“双通道”政策为零售药店特别是专业药房带来巨大的发展空间。2023年，国家医保局发布了《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，要求各级医保部门采取有效措施，为参保人员提供门诊统筹用药保障。以上政策的实施为头部医药零售连锁企业及“批零一体化”的医药流通企业带来巨大的发展空间：1）药店纳入门诊统筹，将会促进处方外流，利好院外市场；2）具有处方药经营优势的“批零一体化”头部企业将会优先受益；3）具备系统化、信息化能力的药店，具有承接处方外流的优势。 3、院内药品零售化趋势明确 随着带量采购、双通道、门诊统筹等政策深化实施，药品外流趋势已较为明确；根据公司公告披露的2018-2022年期间行业数据，第一终端（公立医院）占比累计下降5.6pcts，第二终端（零售药店）提升6.1pcts，第三终端（公立基层医疗）下降0.5pcts；根据中康数据2017-2023Q1-3期间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts。截止2022年院外药品市场规模已超万亿。 图表6 2018-2022年三大终端市场份额变化 图表7零售药店处方药销售额及占比 （二）多年积淀优势显著，壁垒坚固卡位院外 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计23年门店数超过1.8万家，25年超过3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括141座仓、建筑总面积超420万平方米的经营及配套设施。 图表8公司药品流通院外规模及市占率 1、公司覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起行业较为完善的院外渠道分销网络 公司已构建起行业较为完善的院外渠道分销网络，覆盖我国90%以上的行政区域，包括城市及县级公立医院（第一终端）、连锁及单体药店（第二终端）、基层及民营医疗机构（第三终端）、互联网流量平台（第四终端）及下游医药分