深度研究报告：铜管龙头强者愈强，铜箔业务有望开辟第二成长曲线

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 铜 2023年04月11日 海亮股份（002203）深度研究报告 推荐 （首次） 铜管龙头强者愈强，铜箔业务有望开辟第二成长曲线 目标价：14.91元 当前价：11.66元  全球布局的铜管龙头企业，拥有铜管产能近80万吨，远期计划增加到131万吨。海亮股份在全球拥有二十一生产基地，铜管产能近80万吨，国内市占率20%以上，是全球最大、最具竞争力的铜管加工企业之一，在国内市占率近多年来保持稳健发展，规模优势显著领先同业。海亮股份核心业务主要有铜管、铜棒和铜排，铜管是主导产品，产能占比在65%，毛利占比在70%以上。铜管主要用于空调和冰箱制冷、建筑水管、装备制造、汽车工业、舰船及海洋工程、海水淡化等行业。  规模效应有望进入正循环，预计铜管龙头地位再上台阶。在过去，低成本、规模化提升了公司盈利能力，作为行业龙头，更有资金实力和技术实力去改造扩产，规模效应有望进入正循环。铜管行业的规模效应明显，单线产能越大，投资强度和单位产量的成本越低。公司自主研发的第五代连铸连轧精密铜管生产线目前处于行业顶尖水平，成材率由91%提高到93%，单位产品综合能耗下降300kWh，劳动效率提高3倍，综合成本下降700元/吨。公司已规划在2024年底前分批对现有铜管生产线以第五代生产线标准进行淘汰、改造和升级，之后基本所有产线的规模都会达到4万吨以上，显著提升单线生产规模，公司精密铜管生产能力计划由79.8万吨增加至131万吨，预计市场份额将提升到33%，龙头地位有望再上一个新台阶。  铜管行业经过了十多年的“混战”，目前行业竞争环境持续向好。二十一世纪初，中国企业铜管技术实现突破并快速超越，国内的铜管产能长期供过于求。十多年的“混战”之后，市场格局基本稳定下来。到2021年，铜管行业前五名企业的市占率已经达到了50%，行业进入垄断竞争的格局。当前行业新建产能放缓，项目投资更偏向技术、设备和产品升级。并且大型企业开工率明显高于中小型企业，从2020年疫情之后开始，大型企业产能利用率与小企业产能利用率的差值持续拉大，预计未来大型企业产能将进一步扩张；小型企业在恶劣的市场环境下生产难保障，预计会加速淘汰落后产能，加速行业集中度的提升。  海亮股份的铜箔产线快速投产，拥有行业领先的管理经验、智能制造经验以及国产设备投资强度低、兰州新区较低的电价等成本端优势，海亮股份有望复刻铜管龙头之路。公司2021年底宣布进军铜箔加工业，拟在兰州新区建设年产15万吨高性能铜箔材料项目，于2021年12月开工建设，2022年6月试产，2022年9月一期一步1.25万吨投产，全部建设期仅为10个月，明显快于行业平均水平，预计一期5万吨高性能锂电铜箔产能将于2023年上半年全部投产。蜂巢能源、多氟多、兰钧、鹏辉、安驰等客户已经通过审厂，实现批量供货；宁德时代、比亚迪等预计将于2023年第二季度实现批量供货。成本方面，（1）海亮股份全部采用国产阴极辊，投资强度明显低于采用进口阴极辊的锂电铜箔生产商，有望在投产后具有明显的低成本竞争力。（2）电解铜箔生产过程中的能耗较高，单吨用电量约为8000-9000度，铜箔项目选址在兰州新区，大工业用电费用仅为0.35元/kWh，预计单吨用电成本相较同行能降低1360-1530元。近期，顺应海外锂电池产业链扩张以及中国电池企业出海大趋势，公司借鉴铜管国际化市场拓展经验和市场资源，实施差异化竞争，计划在印尼投资建设年产10万吨高性能电解铜箔项目。铜管和铜箔行业的核心竞争力都在于规模效应、成本优势、精细化管理以及不断的自我迭代升级能力。海亮股份有望利用自身成熟的成本管控经验、智能制造优势复制进入锂电铜箔业务，开辟第二成长曲线。  盈利预测、估值与投资建议：我们认为海亮股份一方面掌握行业领先的铜管生产工艺，同时受益于明显的规模效应，有望在铜管行业将实现强者恒强，通过系统化的技改实现更大的规模、更低的成本；另一方面，海亮股份正在加速进入锂电铜箔行业，在日趋激烈的铜箔行业中，其具有突出的电价优势和设备成本优势，有望复刻铜管龙头成长之路，在铜箔行业开辟第二成长曲线。我们预计海亮股份2022-2024年实现营业收入674.78亿元、809.31亿元、969.53 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 公司基本数据 总股本(万股) 198,646.16 已上市流通股(万股) 192,378.11 总市值(亿元) 231.62 流通市值(亿元) 224.31 资产负债率(%) 60.99 每股净资产(元) 5.87 12个月内最高/最低价 13.09/8.33 市场表现对比图(近12个月) -16%1%17%34%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-11~2023-04-11海亮股份沪深300华创证券研究所 海亮股份（002203）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 亿元，同比增长6.4%、19.9%、19.8%；归母净利润11.36亿元、17.42亿元、26.60亿元，同比增长2.6%、53.2%、52.7%。选取行业平均估值作为公司合理估值17倍，2023年对应市值为296亿元，目标价为14.91元。较目前市值和股价有28%空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：（1）海外衰退的风险；（2）新能源行业增长严重不及预期；（3）国内地产复苏不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 63,439 67,478 80,931 96,953 同比增速(%) 36.4% 6.4% 19.9% 19.8% 归母净利润(百万) 1,107 1,136 1,742 2,660 同比增速(%) 63.4% 2.6% 53.2% 52.7% 每股盈利(元) 0.56 0.57 0.88 1.34 市盈率(倍) 21 20 13 9 市净率(倍) 2.1 1.9 1.7 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月11日收盘价 海亮股份（002203）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告深入剖析了铜管行业的发展历程，总结出铜管行业的发展规律和核心逻辑，指出海亮股份有望从铜管龙头成为铜管、铜箔双龙头。 投资逻辑 铜管行业：经过了十多年的“混战”，目前行业竞争环境持续向好。铜管龙头强者恒强，公司将通过第五代生产工艺不断技提升规模、降低成本，有望实现规模效应正循环。 铜箔行业：2022年之前，锂电铜箔的供给瓶颈主要来自于资金、技术以及认证。从2022年以来，锂电铜箔供给紧张的格局逐渐宽松，设备壁垒正在逐渐消失，供给扩张，海亮股份就是其中最有竞争力的参与者之一。铜管和铜箔行业的核心竞争力都在于规模效应、成本优势、精细化管理，海亮股份有望利用自身成熟的管理经验和后发成本优势，复制进入锂电铜箔业务，开辟第二成长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 传统铜加工业务方面：销量：随着公司产线技术改造的产能爬坡，预计2022-2024年铜管销量分别为66.75万吨、79.80万吨、94.32万吨；铜棒销量分别为27.00万吨、30.00万吨、33.00万吨；铜排销量分别为3.00万吨、3.00万吨、3.00万吨。价格：根据2023年以来的铜价走势，以及未来国内经济底部复苏的格局，我们假设2022-2024年平均铜价为66,900元/吨、66,000元/吨、66,000元/吨；行业竞争格局改善，预计铜管加工费将有所提升，预计铜管平均售价分别为61,430元/吨、60,683元/吨、61,157元/吨；铜棒平均售价分别为26047元/吨、25758元/吨、26125元/吨；铜排平均售价分别为61708元/吨、60920元/吨、61170元/吨。成本：由于国内2023年经济复苏，预计人工成本有所提升；另一方面，考虑到产线技改之后的产能提升有爬坡过程，预计铜管平均成本分别为55505元/吨、54759元/吨、54759元/吨；铜棒平均成本分别为21467元/吨、21178元/吨、21178元/吨；铜排平均成本分别为58590元/吨、57802元/吨、57802元/吨。 铜箔业务方面：销量：根据公司投产计划，预计2022-2024年铜箔产量分别为0.00万吨、3.75万吨、8.75万吨；平均加工费分别为40000元/吨、30000元/吨、20000元/吨；生产成本（不包含原材料）分别为20,000元/吨、15000元/吨、10000元/吨。 我们预计海亮股份2022-2024年实现营业收入674.78亿元、809.31亿元、969.53亿元，同比增长6.4%、19.9%、19.8%；归母净利润11.36亿元、17.42亿元、26.60亿元，同比增长2.6%、53.2%、52.7%。 海亮股份属于铜加工行业，主要产品是铜管、铜棒和铜排，我们选取铜加工行业的金田股份、博威合金作为可比公司；另外，海亮股份新进入锂电铜箔领域，因此我们也选取同属于锂电铜箔业务的铜冠铜箔、诺德股份作为可比公司。可比公司2022-2024年平均市盈率为27.1倍、16.9倍、12.4倍。我们选取行业平均估值17倍作为公司合理估值，2023年对应市值为296亿元，目标价为14.91元。较目前市值和股价有28%空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 海亮股份（002203）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、公司概况 ............................................................................................................................. 8 （一）筚路蓝缕，一步一步成长为全球性铜加工龙头 ................................................. 8 （二）大股东为海亮集团，实控人为优秀民营企业家 ................................................. 8 （三）铜管是公司核心产品 ........................................................................................... 11 二、核心竞争力：规模效应有望进入正循环，预计龙头地位再上台阶 ........................... 13 （一）注重技术创新，五代线有望驱动公司跨越式发展 ........................................... 13 （二）技术改进、规模扩张、持续降本增效，公司长期处于行业成本曲线底部 .... 14 （三）马太效应：五代线投资强度小、单吨固定成本低、规模大，海亮股份有望走上集中度提升正循环 ...............................................................................