深度研究报告：泛半导体废气治理龙头，设备及材料业务开启第二成长曲线

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 盛剑环境（603324）深度研究报告 强推（首次） 泛半导体废气治理龙头，设备及材料业务开启第二成长曲线 目标价：120.6元 当前价：62.21元  公司是国内泛半导体废气治理龙头，在光电显示、集成电路领域具有领先优势。公司2005年成立时主要从事工艺排气管道的制造和销售，由于意识到国家发展泛半导体产业的决心和对环保产业的重视，2011年前后公司将业务聚焦于泛半导体工艺废气治理领域。公司目前拥有泛半导体业务和环保业务，其中泛半导体业务包括废气治理系统、废气治理设备和湿电子化学品供应与回收再生系统业务。公司已和京东方、华星光电、中芯国际、华虹半导体等行业领军企业建立合作关系，在光电显示、集成电路领域具有领先优势。  光电显示需求有望持续，集成电路领域已成为废气治理系统业务的新增长点。公司废气治理系统在光电显示领域持续保持行业领先地位，以京东方、TCL为例，2009-2018年开工的17条产线中，公司为其中14条产线提供系统解决方案，2012年后开工的产线公司全部参与，未来公司将持续受益于面板产业链转移及OLED、Mini LED等新型显示技术的投资加大。近年来公司持续拓展集成电路领域，已与中芯国际、华虹半导体、长电科技等龙头厂商达成合作，2021H1集成电路领域收入占总收入比例由2020H1的10.85%增长至43.44%，未来公司将充分受益于国产替代下国内集成电路厂商的持续扩产。  L/S设备国产替代空间巨大，公司与北方华创配套合作有望实现快速放量。国内集成电路用L/S设备市场空间约100亿元，市场份额主要被国外厂商占据。公司作为国内少数能实现L/S设备量产的厂商，主要与北方华创进行配套合作，配合其主机台进入下游客户供应链。目前公司L/S设备已进入集成电路12寸产线，北方华创在刻蚀、薄膜沉积等L/S设备主要需求环节拥有领先优势，通过与北方华创合作，公司L/S设备有望在集成电路领域快速突破。  公司布局泛半导体湿电子化学品生产环节，未来有望进入半导体材料领域。公司能够提供泛半导体领域的湿电子化学品供应与回收再生系统服务，并进行废化学品的提纯再生，目前公司采用一次性确认收入和BOT两种运营模式，通过打造标杆项目推进业务进展，已为京东方、奕斯伟、和辉光电、惠科系等客户提供服务。公司2021年8月在上海市化学工业区设立全资孙公司，布局泛半导体湿电子化学品制造相关领域，未来有望切入半导体材料领域。  盈利预测、估值及投资评级。泛半导体产业链转移为国内废气治理厂商带来机遇，下游客户积极扩产带动废气治理需求快速增长。盛剑环境作为国内泛半导体废气治理龙头，有望显著受益于下游旺盛的需求，同时L/S设备、泛半导体湿电子化学品业务顺利推进，我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.80/2.77/4.12亿元，对应EPS为1.45/2.23/3.32元。考虑到可比公司估值和公司业绩增速，给予公司2022年54倍PE，对应目标价120.6元/股，目标市值150亿元，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及业务进展不及预期；中美贸易摩擦引发不确定性。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 938 1,363 1,855 2,434 同比增速(%) 5.9% 45.4% 36.1% 31.2% 归母净利润(百万) 122 180 277 412 同比增速(%) 7.3% 48.0% 53.7% 48.8% 每股盈利(元) 1.31 1.45 2.23 3.32 市盈率(倍) 48 43 28 19 市净率(倍) 8 5 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月8日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 12,392 已上市流通股(万股) 3,099 总市值(亿元) 76.04 流通市值(亿元) 19.01 资产负债率(%) 33.3 每股净资产(元) 6.0 12个月内最高/最低价 84.0/23.84 市场表现对比图(近12个月) -7%59%126%192%21/0421/0621/082021-04-07～2021-09-30沪深300盛剑环境华创证券研究所 公司研究 环保设备 2021年10月10日 盛剑环境（603324）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告对市场关注点进行了集中分析： ①短期业绩：公司上半年业绩增速不高，市场普遍关注公司2021年能否实现业绩高增长。我们认为，公司业绩受项目交付节奏的影响较大，厦门天马、益科德等大型项目3.28亿元的合同价款有望在下半年确认收入，公司全年业绩有望实现高增长。同时，下游客户年中请款流程较慢导致坏账计提增加，未来公司将加强业务回款及费用管控，并持加强供应链管理，公司利润率有望提升。 ②未来需求：光电显示领域是公司的传统优势领域，市场普遍关注未来面板景气度下滑是否会对公司业绩产生不利影响。假设废气治理系统投资占面板和集成电路整体投资额的1.5%，我们通过分析认为，短期内面板投资力度有望维持，目前京东方、TCL等国内厂商通过定增等方式持续扩产，我们测算，京东方重庆和广州华星项目对废气治理系统的投资额将达到12.2亿元。未来集成电路领域将成为公司传统业务的主要增长点，我们测算中芯国际北京新厂、临港新厂、深圳新厂的废气治理系统投资额将达到18亿元，公司是国内少数能够承接集成电路项目的废气治理厂商，未来有望显著受益于国产化红利。 ③估值：目前市场更多地按照环保业务估值，我们认为，公司未来的主要增长点在于设备和材料业务，主要需求来自集成电路领域，尤其是L/S设备业务，国内市场空间约100亿元，但国产化率较低，公司与北方华创配套合作有望实现收入的快速放量。因此，公司的核心逻辑为集成电路业务收入占比提升下的业绩高增长和估值上修，我们认为公司可以适当享受业绩高增长下的高估值。 投资逻辑 本报告先对公司的业务情况和业绩情况进行介绍，指明公司未来的主要增长点，接着按照所属行业情况，分别对公司的泛半导体业务和环保业务进行分析。其中对公司的泛半导体业务：①废气治理系统业务中，面板领域需求依然强劲，集成电路领域已成为公司传统优势业务新亮点；②泛半导体制程附属设备中，L/S设备空间巨大，国产化率较低，公司产品已实现在集成电路12寸产线的交付，通过与北方华创配套合作有望实现收入的快速增长；③泛半导体湿电子化学品供应与回收再生领域中，公司打造标杆项目的示范效应逐步体现，目前已为京东方、奕斯伟、和辉光电、惠科系等客户提供服务，公司正布局泛半导体湿电子化学品制造相关领域，未来有望进入半导体材料领域。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）公司在L/S设备、湿电子化学品等业务的进展顺利，且产能不会制约相关业务的发展；2）公司废气治理系统业务在集成电路领域持续推进，且面板领域的需求短期内不会大幅下滑；3）不锈钢等原材料价格保持相对稳定，且公司可较好地传导上游涨价压力，同时考虑到公司产品结构改善带来的毛利率提升，我们预计2021-2023年公司整体毛利率水平分别为28.4%、30.4%、32.6%。我们预计公司2021-2023年收入为13.63/18.55/24.34亿元，归母净利润为1.80/2.77/4.12亿元，对应EPS为1.45/2.23/3.32元。 泛半导体产业链转移为国内废气治理厂商带来机遇，下游客户积极扩产带动废气治理需求快速增长。公司作为国内泛半导体废气治理龙头，有望显著受益于下游旺盛的需求，同时L/S设备、泛半导体湿电子化学品业务顺利推进，我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.80/2.77/4.12亿元，对应EPS为1.45/2.23/3.32元。公司核心逻辑为集成电路业务收入占比提升下的业绩高增长和估值上修，目前市场更多地按照环保业务估值。我们参考公司招股说明书及实际业务情况，选取至纯科技、精测电子、万业企业共三家可比公司，考虑到行业可比公司估值，以及公司当前正处于业绩快速增长期，预计2021-2023年归母净利润复合增速为51.3%，2023年归母净利润同比增速为48.8%，均高于可比公司，因此我们给予公司45%的估值溢价，即给予公司2022年54倍PE，对应目标价120.6元/股，目标市值150亿元，首次覆盖给予“强推”评级。 mNtOsMmMwOpQvNpOmNvNmQ7NcM8OtRpPsQoPeRrQrReRoPnM7NoOuNvPmNmQwMoPsQ 盛剑环境（603324）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、泛半导体废气治理龙头，业绩有望步入高增轨道 ......................................................... 6 （一）把握产业趋势实现业务转型，行业领先优势明显 ............................................. 6 （二）产品&客户快速突破，公司有望迎来业绩拐点 .................................................. 9 （三）开拓设备及材料业务，切入IC领域助力远期发展 ......................................... 11 二、废气治理业务行业领先，产业链延伸助力长远发展 ................................................... 12 （一）产业链转移叠加行业高景气，废气治理系统需求旺盛 ................................... 12 1、生产工艺&环保政策要求，废气治理系统不可或缺 .......................................... 12 2、新型显示技术不断兴起，面板厂商投资力度有望持续 ..................................... 14 3、国产替代叠加行业高景气，集成电路领域需求高增 ......................................... 17 （二）废气治理设备市场广阔，公司深度布局享国产替代红利 ............................... 19 1、工艺排气管道产能逐步恢复，未来有望保持稳定增长 ..................................... 19 2、L/S设备市场广阔，公司与北方华创合作打开成长空间 ................................... 20 （三）湿电子化学品业务取得突破，产品及应用领域持续拓展 ............................... 23 三、环保产业市场空间广阔，公司持续布局打造新增长点 ............................................... 25 四、关键假设、估值与盈利预测 .........................................................................................